市场化进程对企业资本结构的影响研究——基于信息技术行业的实证检验

张　原，薛青梅

(陕西科技大学 管理学院，陕西 西安 710021)



市场化进程对企业资本结构的影响研究
——基于信息技术行业的实证检验

张原，薛青梅

(陕西科技大学 管理学院，陕西 西安 710021)

摘要：在已有研究基础上研究市场化进程对资本结构的影响。选取信息技术行业上市公司2001-2010年间的面板数据，采用固定效应模型与动态面板数据模型，发现市场化程度增高时信息技术行业负债比率有降低趋势。为了使实证结果具有更高的可靠性，进行了多种稳健性检验，检验结果一致肯定了市场化对资本结构的逆向影响。

关键词：资本结构；市场化指数；信息技术； 逆向影响

一、引言

2008年金融危机以后，国内外普遍将目光投向新兴市场经济主体的财务状况。良好的资本结构是企业保持持久竞争优势的重要保障。因此，在经济环境变动中出现的影响资本结构因素再次成为学者们研究争论的热点。近年来，我国市场化改革的不断推进给我国经济的崛起增添了新的力量，推进了生产率的提高和资源配置效率的改善(樊纲等，2011)[1]。信息技术行业作为我国的新兴行业，在促进技术密集型产业的发展、国民经济结构的调整等方面扮演了重要角色，其资本结构在以市场化改革为方向的经济转型中受到怎样的影响呢？

随着市场对我国资源配置的决定性作用日益显著，计划经济时期政府过多的束缚对企业经济效益的不利影响逐步显露。为激发经济发展的活力，政府有意放松对各下属经济部门的控制，提高市场对资源的配置比重，放松管控表现在多方面扩大企业自主权，如产品定价、经销方式，以及投融资、企业治理结构的改变。2013年起，人民币贷款利率管制全部放开实现市场化，货币当局对存款利率浮动范围与幅度的管制也逐渐放开。截至2012年，我国利率市场化程度为80%(陶雄华，陈明钰，2013)[2]，表明，我国市场化改革正处于全面转型期，有必要仔细整理检验近十年间改革政策的实施效果。而已有研究多以所有市场主体作为整体研究对象，不能够说明对各细分行业的不同影响。信息技术行业属于技术与资金密集型企业，是我国成长型新兴产业的典型，其行业资本结构在一定程度上可以代表我国新兴产业群集在市场化进程不断推进的宏观经济背景下对资本的利用状况。因此，本文在已有研究基础上，对信息技术行业资本结构受市场化程度的影响作出实证研究。研究方法采用固定效应模型，排除了资本结构中不随时间变化的固定因素；用动态面板数据模型结合静态数据做稳健性检验，以确保实证结果的可靠性。研究结论为完善市场化改革机制以及为信息技术行业帮扶政策的出台与实施提供依据。

二、理论综述

现代资本结构影响因素研究以美国财务学者Modigliani和Miller开创的MM理论为中心，出现了以D.E.Farrar 和L.L.Selwyn为代表的“左派”，探讨税收差异对资本结构影响；以N.D.Baxter和E.I.Altman为代表的“右派”，重点研究破产成本和资本结构的关系，二者在A.A.Robichek，Myers 和J.H.Scott等学者的静态权衡理论中得以融合归一，认为企业的最优资本结构就是在负债带来的税收利益与破产成本现值之间进行权衡*参见 M.Bradley,G.Jarre的“论存在一个最有资本结构：理论与证据”，载《财务学刊》1984年第36卷第857页。。由于该模型忽视了公司价值的动态变化及交易成本的问题，受到了一些学者的批判。在20世纪70年代后期，信息不对称理论发展颇为繁荣，出现了新资本结构理论，如：以Michael C.Jensen 和William H.Meckling为代表的代理成本理论，认为公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；以Myers和Majluf为代表的优序融资理论，认为企业偏好内部融资，若需要外部融资，则优先选择债券融资；以及Ross 和Pyle为代表的信号传递理论，认为公司通过资本结构的调整来传递有关获利能力和风险方面的信息。新旧资本结构理论体系在相互碰撞与融合中不断前进。

对资本结构影响因素的研究表明，上市公司的资本结构受到宏观环境冲击和企业微观财务状况的双重影响(闵亮，沈悦，2011)[3]。苏冬蔚和曾海舰[4](2009)将宏观数据和微观变量相结合研究发现，宏观经济环境是影响上市公司资本结构的重要因素，上市公司没有单一的股权融资或债券融资偏好。江龙等[5](2013)基于2000-2009年中国上市公司非平衡面板数据研究发现，不同经济周期环境下上市公司资本结构存在调整行为，且其调整速度具有非对称性。资本结构受行业特征影响也特别显著。郭鹏飞等[6](2003)学者对沪深A股上市公司的实证结果表明，约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处的行业门类不同来解释，同一行业上市公司的资本结构具有显著性。据李国重[7](2007)等学者研究发现企业资本结构也受到产业层面的影响。其在产业内的分布有着显著的差异，产业内的竞争程度与资本结构的离散性正相关，资本结构离散程度较低的行业有计算机软件行业、计算机及其外围产业、半导体资本设备、制药行业等。由于资本结构受宏微观诸多因素的影响，使得企业资本结构处于动态变化的过程中，因此，动态资本结构的决策研究开始出现。Flannery 和Rangan[8](2006)指出最优资本结构随着公司特征不断调整，并利用资本结构调整模型与固定效应模型控制公司个体效应后对美国上市公司资本结构平均调整速度进行了估算。Oztekin 和Flannery[9](2012)在研究中发现区域监管力度、政治、法律显著影响资本结构，且完善的制度有助于降低经营成本，加快资本结构调整速度。邹萍[10](2014)利用我国沪深A股上市公司2003-2012年数据研究发现，公司盈余质量的上升会加速资本结构的调整。

从1978年改革开放，到十八届三中全会提出发挥市场的决定性作用，国家对金融机构存贷款利率的管制彻底放开，再到2014年12月中央经济工作会议提到的“新常态”——通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向，我国各地区市场化程度日益提高。利率市场化改革使金融机构对利率决定、利率传导、利率结构和管理有了更多的决定权，有利于缓解企业的融资约束，贷款上限取消后企业负债水平有显著的提高(王东静，张祥建，2007)[11]。姜付秀，黄继承[12](2011)从动态角度将市场化作为影响因素，研究发现市场化程度越高，资本结构调整速度越快且其偏离目标资本结构程度也越低。李科，徐炳龙[13](2009)以1997-2007年的制造业上市公司数据为依据，发现以市场化程度衡量的外部治理环境对行业竞争产生正面影响。樊纲，王小鲁[1](2011)等研究发现市场化改革推进了资源配置效率的改善，其对经济增长的贡献达年均1.45个百分点。夏立军[14](2007)研究发现市场化进程对公司治理结构的形成有重要影响，地区市场化进程减轻了地方政府控制公司的经济动机。市场化进程改变了企业所赖以生存的宏观经济环境，从而影响融资结构，表现为资本结构的动态变化性。

从国内外实证数据来看，宏观经济因素，尤其是市场化进程对企业资本结构有着比较显著的影响。尽管诸多学者都对资本结构进行研究，且从市场化开放程度视角研究资本结构的文献也开始出现，但是，不难发现以下问题：(1)关注资本结构的文献主要从静态角度展开，动态研究的文献则少有关注资本结构当期调整对以后年度影响的延续性。(2)以整体上市公司作为研究对象，而没有从行业细分角度研究市场化改革对某细分领域的具体影响。

三、研究设计及样本选择

(一)样本选择与数据来源

选取信息技术行业作为细分行业研究对象，主要是因为：(1)信息技术行业是典型的技术密集型新兴产业，具有较高成长性，是现代市场经济的重要产业部门。(2)信息技术行业资本结构离散程度较小(李国重[7]，2007)，研究其行业整体资本结构趋势对企业个体情况更具代表性，数据分析也更有意义。信息技术行业因技术密集性对科研的推动而受到政府的大力支持，研究开发且将研发产品推向市场需要高额的现金流，技术研发的不确定性以及生产化向商业化转化的不确定性所带来的高风险，使其风险因素较之其他传统行业更为复杂。信息技术行业的高风险性使外部融资渠道不通畅，内部融资比重高于外部融资(陆正飞，1998)。而且信息技术行业属于新兴行业，国有控股所占比重不大，其资本结构的形成受市场化自发调整程度较大，与传统行业相比更为合理。

本文选取了在上证交易所上市的A股信息技术行业公司2001-2010年十年间的数据，剔除了ST、PT公司样本，以及数据缺失的数据样本。实证数据均来自于《中国统计年鉴》、巨潮咨询网及GTARSC数据库。本文使用的数据处理软件为SPSS17.0、EXCEL2007及Matlab2013。

(二)模型设计与变量定义

1.核心解释变量：市场化程度

已有文献中衡量市场化程度的指标有很多，其中，中国经济改革研究基金会国民经济研究所编制的市场化指数更为科学。该指数综合了政府与市场的关系、非国有经济的发展、要素市场发育程度、产品市场发育程度、市场中介组织发育和法制环境五方面指标对各省份市场发育程度进行评分度量。但其公布的数据只有1997-2007年，不能够有效研究近几年的市场化发育情况，故本文借鉴韦倩、王安等[15](2014)的方法，利用非国有企业在工业总产值中的比重与市场化程度的显著正相关关系，以市场化指数作为因变量，非国有企业在工业总产值中的比重为自变量，对2001-2010年十年间市场化指数进行相关性调整与整理，将调整后的各省份市场化指数取均值作为全国的市场化程度指标，构成了本文实证分析中的市场化指数，其结果与樊纲、王小鲁[1](2011)的市场化指数拟合程度良好*由于篇幅所限，市场化指数调整拟合过程与结果省略。有兴趣的读者可参阅韦倩,王安,王杰的“中国沿海地区的崛起:市场的力量”，载《经济研究》2014年第8期第107-116页。。

2.被解释变量：资本结构

本文研究中，资本结构是指企业资金筹措来源的比例结构，采用公司财务报表所披露的资产负债率进行度量，为确保实战分析结果的可靠性，同时采用资产负债率变化率进行稳健性检验。

3.控制变量

在公司特征变量上，本文借鉴Kayhan和Titman(2007)资本结构研究方法，控制了如下变量：公司规模、有形资产率、非债务税盾、企业成长性以及企业盈利能力。同时，控制了公司治理结构变量股权集中度(Top3)，表1是变量定义及描述。为消除异方差性，对控制变量中的企业总规模进行了对数化处理。

为实证检验市场化程度对资本结构的影响，借鉴资本结构的相关研究，建立模型如下：

Lev=β0+β1*market+β2*size+β3*tang+β4*tax+β5*profit+

β6*growth+β7*lev-1+ai+v

其中，ai表示不随时间变化的个体特定效应，v表示随机误差项,Lev为滞后一期的资本结构变量。

运用以上模型进行的两次回归分析比较科学的解决了两个问题：(1)引入滞后一期的资产负债率进行动态面板数据的回归，可有效控制资本结构影响的持续性。传统的资本结构不能够同时解释所有资本结构的典型事实，是因为早期的实证研究都是针对资本结构某个时点的静态特征进行分析，而没有观察公司资本结构的运动过程(王志强、洪艺珣，2009)[16]。考虑到资本结构的动态变化及其影响的持续性，采用引入了滞后一期的资本结构变量作为控制变量的动态面板模型进行最小二乘法回归分析，以控制资本结构影响的惯性特征。(2)对资本结构变量做固定效应模型处理后的回归分析可进一步控制样本公司个体效应(Flannery ，Rangan，2006)[8]，确保实证结果较大程度的反映信息技术行业资本结构的真实状况。由于资本结构中存在不随时间变化的固定因素，且不能排除市场化程度与误差变量的内生性问题，因此，引入了固定效应面板模型进行回归分析。

为确保实证检验结果的准确性，研究进行了两次稳健性检验：(1)引进滞后两期的资本结构变量作为解释变量，进一步剔除所选控制变量与资本结构的内生性关系，控制资本结构自身的惯性特征。(2)考虑到传统实证研究大都在静态数据框架中展开，采用静态数据模型作进一步稳健性检验。

表1　变量定义及描述

四、实证结果及分析

表2给出了模型的回归结果。

表 2　市场化水平对资本结构影响的回归结果

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平

表2中，第(1)列表示动态模型的OLS回归结果，第(2)列是采用固定效应(FE)的面板模型的回归结果，F检验值均以1%的显著性水平支持两个回归模型，说明选取的模型以较高的拟合优度解释了信息技术行业的资本结构特征。固定效应的面板模型的F统计量、T统计量值明显优于OLS，由此看来，资本结构中存在不随时间变动的固定性因素，更支持固定效应模型。

市场化指数与信息行业资本结构呈显著的负相关关系。从两次回归结果均可以得出，在控制其它变量后市场化指数对资本结构仍然存在非常显著的逆向影响，即当市场化程度增加时，资本结构的负债比率呈下降趋势。固定效应模型在5%的水平上显著通过了统计学检验，表明，当企业有融资需求时，优先选择权益融资，即对内实行盈余转增资本或对外发行股票。一方面，为避免向市场传递负面影响企业价值的信息；另一方面，因债务融资要求企业有良好的运营状况与发展前景，而信息行业经营成果转化的不确定性与投资的高风险性，此类企业在成长期往往难以具备债务融资的资信要求。由此可见，市场化改革为我国经济发展增加了新的活力，是促进我国经济崛起的重要因素(韦倩等[15]，2012)。近年来，市场化程度不断上升，推进了信息行业的繁荣发展，增大企业扩大规模的需求，增加了企业获利水平，同时也反映出信息技术行业债务融资困难的现状。2013年7月，央行放开了对人民币贷款利率的管制，金融机构可以根据信贷主体的运营状况实现贷款自主定价。从目前商业银行具体执行情况来看，利率下浮的贷款客户主要是大型企业和大项目，利率上浮贷款主要客户是小企业[17]。据商务部调查数据显示，2014年第1季度银行对小微企业的年平均借款利息费用率为8.3%,高出银行一年期贷款利率2.1个百分点，因此，信息技术行业在债务融资中处于劣势*参见：小微企业融资成本偏高[EB/OL].[2014-04-14]http://news.hexun.com/2014-04-14/163915436.htmll.。而在我国权益性融资门槛相对较低，所以企业偏好权益性融资。表2还可以表明企业成长性在1%的显著性水平上促进了企业的债务融资。成长性较强的企业资金需求量也较大，仅靠其自身的留存收益不能够有效的满足企业快速成长的资金需求，而一般情况下此类公司有着良好的发展前景，使老股东不愿增发过多新股，以免分散老股东对公司的控制权和稀释公司股票的价值，所以，更倾向于债务融资。

两次统计的估计结果都得出了同样的结论，市场化的推进对企业债务融资比率有着显著的逆向影响。

五、稳健性检验

(一)静态面板数据检验

现有的许多文献都是利用静态面板模型进行研究，该方法可以控制个体效应对回归结果产生的偏差影响[15]。本文采用原始的静态面板数据对信息技术行业的资本结构与市场化指数进行了OLS回归分析，模型如下：

debt=β0+β1*market+β2*size+β3*tang+β4*tax+β5*profit+β6*growth +v

结果见表3第(3)列。在控制了盈利能力、成长能力、股权结构、有形资产比率、非债务税盾以及企业规模的情况下，市场化指数仍然在5%的显著性水平上通过了统计检验，对资本结构形成了显著的逆向影响。这显示了市场作用的稳健性。

(二)引入滞后两期资产负债率的稳健性检验

考虑到资本结构的动态变化及其影响的持续性，引入滞后两期的资产负债率作为影响因素对资本结构进行动态分析，对其进行OLS回归分析，模型如下：

debt=β0+β1*market+β2*size+β3*tang+β4*tax+β5*profit+

β6*growth +β7*Lev-2+v

其中Lev-2表示滞后两期的资本结构。

回归统计结果见表3第(5)列。较之第(4)列引入滞后一期的资产负债率动态模型回归结果，引入滞后两期的资本结构模型回归结果F检验值更优，且以1%的显著性水平通过检验。R值也比第(4)列更优，说明引入滞后两期的资本结构动态面板模型可以较高的拟合优度解释市场化指数对信息行业资本结构的影响，也说明了资本结构影响的持续性与动态性。从回归系数看来，在控制了其他变量以后，市场化指数仍然以较高的显著性水平对资本结构存在逆向影响，与前面的实证结果相吻合，检验进一步证明了本文的观点。

表3　稳健性检验

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平

第(3)列为静态模型回归结果，第(4)列为引入滞后一期资本结构变量的动态模型回归结果，第(5)列为引入滞后两期资本结构变量的动态回归结果。

六、结论

本文选取新兴产业信息技术行业上市公司2001-2010年间的面板数据，采用固定效应模型与动态面板数据模型分析得出了如下结论：市场化对信息技术行业资本结构存在显著的逆向影响，即市场化程度不断提高的经济环境下，信息技术行业的负债比例呈下降趋势。主要原因如下：

1.市场化水平的不断提升增强了信息技术行业经济活力，提高了企业盈余水平，使其有更多内部盈余转增资本来实现企业规模的扩大。

2.利率市场化改革使银行有更多的自主定价权，从而提高对高风险的中小企业贷款利率。市场化并没有扭转信息技术行业债务融资的劣势地位，其行业高风险性使一般成长期企业难以具备良好的资信条件获取债务融资，市场化程度的提高并没有明显降低企业债务融资门槛，发挥资源调节作用，迫使企业有融资需求时优先选择权益性融资。但市场化对企业资本结构的经济效应——内部盈余水平提高与外部债务融资困难两者分别在何种程度上影响企业资本结构尚不明确，需进一步研究分析。

本文研究意义在于：1.丰富了信息技术行业资本结构理论，通过新的行业细分视角证实了宏观经济制度对企业融资行为的影响方式，研究结论对于类似性质的行业具有参考意义。2.研究结果为我国政府制定更完善的、惠及更多行业的市场化改革政策提供依据。

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(责任编辑：张雅秋)

The Impact of Marketing on Enterprise Capital Structure：An empirical study on the information technology industry

ZHANG Yuan，XUE Qing-mei

(School of Management, Shaanxi University of Science & Technology, Xi'an, Shaanxi 710021, China)

Abstract：This article studies the influence of the marketing process on capital structure based on previous researches. With the panel data of listed companies in the information technology industry from 2001 to 2010, the authors use the fixed effect model and the dynamic panel data model, finding that the increase of marketing level is associated with a decline of debt ratios in information technology industry. To achieve more reliable results, this article conducts a number of robust tests and confirms the adverse impact of marketing on capital structure.

Key words：capital structure; marketing index; information technology; adverse impact

中图分类号:275.1

文献标识码：A

文章编号：1672-8106(2016)02-0036-07

作者简介：张原，男，陕西科技大学管理学院副教授。研究方向：公司理财与财务管理。

基金项目：2015年陕西省社会科学基金一般项目“内部控制审计与盈余质量的动态依存关系研究”(2015R029)。

收稿日期：2015-06-01

薛青梅，女，陕西科技大学管理学院硕士研究生 。研究方向：财务管理。