资本结构研究之动态权衡理论新证据

陶启智　朱翔龙　李亮

[内容摘要]本文研究了并购交易对中国主并公司资本结构的影响，以检验关于动态权衡理论的假设。针对2000-2010年发生的158宗并购交易，通过托宾模型预测了主并公司在并购发生前后的最优杠杆率，并在此基础上研究了并购对杠杆率偏差的影响。结果显示，主并公司在并购前存在着资本结构对于最优值的偏差；主并公司运用并购来矫正该偏差，由于矫正过度，它们在并购交易完成后的长期内继续消除这种偏差。基于对经典研究方法的三点改进，本文结果显著支持动态权衡理论，并且比先前的研究更加符合经验证据。稳健性检验揭示，中国上市公司在资本结构方面的行为模式与美国上市公司高度一致。

[关键词]资本结构；公司并购；主并公司；杠杆率偏差

资本结构是指一家公司所发行的不同证券的组合。公司金融理论认为，公司的管理层对资本结构做出决策，以实现公司市场价值的最大化。债务是资本结构的一个重要构成因素，债务与资产的比值被称为“杠杆率”。杠杆率是一把双刃剑，它既可以在经济繁荣时期提升公司的利润，也可以在经济萧条时期将公司推向破产的边缘。过高的杠杆率是引起众多知名国际金融机构在2007-2008年金融危机中破产的直接原因。这次金融危机为我们深入地理解杠杆率提供了一个宝贵的机会：金融危机之前，我们很重视政府杠杆率，却忽视了私人部门杠杆率；金融危机之后，我们发现，私人部门杠杆率的积累往往伴随着资产价格泡沫的膨胀，一旦资产价格泡沫破灭，私人部门的去杠杆化将会导致金融危机爆发，而政府的救市行为，恰恰意味着私人部门债务向政府债务的转移，即政府不得不用加杠杆的方法来应对私人部门的去杠杆。对公司层面资本结构的研究将对政府制定宏观经济政策发挥重要的预警作用。

公司并购会对主并公司的资本结构产生巨大的影响，以公司并购为切入点观察公司在并购时以及并购后的资本结构决策行为，是验证相关经典资本结构理论的绝佳机会。本文通过对经典的最优资本结构实证方法进行改进，以研究并购对主并公司资本结构在长期内的影响。本文的主要贡献来自于对实证模型的三个方面的改进：第一，样本选择排除了相同公司不同并购案之间的相互影响；第二，回归模型对预测期和事件期进行了分离；第三，杠杆率偏差的计算对样本进行了分组。文章能够解释“低杠杆谜团”，并且显著支持动态权衡理论。

一、文献回顾

围绕资本结构与公司价值之间的关系以及公司如何决定其资本结构这两个重要问题，公司金融领域的学者先后提出了五个较为成熟的理论。M-M理论指出，在一个完美的资本市场当中，公司的价值不受它的资本结构影响；考虑到债务的税收优惠这个现实情况，修正后的M-M理论认为，公司的最佳策略是尽量提高杠杆率。控制假说认为，因为债务会帮助股东减少由于自由现金流所引起的代理人冲突并且提高管理层的效率，所以债务是资本结构的一个潜在的决定因素，而最优的资本结构是一个均衡点，在这一点上，债务的边际成本等于它的边际收益。基于M-M理论和控制假说，权衡理论认为公司所做出的财务决策是一种基于债务的税收优惠和债务的破产成本之间的权衡。特别地，静态权衡理论认为杠杆率是由单一时期平衡决定的，调整成本使得具有相同最优杠杆率公司的杠杆率处于随机分散状态；动态权衡理论所持的观点是，公司积极地调整它们的杠杆率，因此实际杠杆率相对于最优杠杆率的偏差会随着时间的推移逐渐消失。这三种理论都认为公司存在最优资本结构。

与上述理论不同，融资顺位理论和市场时机理论不认为公司存在最优资本结构。融资顺位理论提出，公司会根据融资的难易程度来对融资手段进行排序，即优先考虑使用内部资金，其次考虑举债，最后考虑发行股票。市场时机理论认为公司管理层通过掌握市场时机来调节资本结构。当公司股票价值被高估（低估）的时候，管理层发行（赎回）公司股票。其结果是，公司实际的资本结构是历次股票市场操作的累计结果。

虽然上述理论对最优资本结构以及公司的资本结构决策有着不同的主张，但都是从公司的日常财务决策出发，并未以特殊的事件作为背景。并购是一种能显著影响公司资本结构的事件，研究公司在并购前后的资本结构决策，有助于进一步验证并加深对上述理论的认识。客观上，并购会对主并公司的杠杆率产生两种截然相反的影响，即提高或者降低杠杆率。杠杆率的提高通常由两个原因引起：一是主并公司为了支付交易而大举借债，二是目标公司的杠杆率过高，因而提高了合并后企业的杠杆率。杠杆率的降低则通常是因为目标公司拥有充足的现金流，从而降低了合并后企业的杠杆率。现实中，大部分的并购事件会使主并公司的杠杆率显著上升。

实证方面，Morellec&Zhdanov在提出承诺策略动态模型后，利用1980-2005年美国的1926宗成功并购事件检验了其模型的合理性。实证结果显示，样本中的主并公司在并购前的3年内，负债率低于最优值，说明主并公司利用低杠杆作为承诺策略击败竞争对手。在并购当年及之后的2年内，主并公司的杠杆率逐渐上升并回复至最优值。Harford et a1.研究了1981-2000年美国发生的1188宗成功并购事件，检验了实际杠杆率与最优杠杆率的偏差如何影响并购的支付方式以及主并公司如何在并购之后调整杠杆率。发现并购前过度负债的主并公司更倾向于使用股票支付方式，使用债务支付方式的主并公司在并购后更积极地使资本结构向最优值靠拢，因而结果与最优资本结构和调整成本的假设相吻合。

上述研究成功地证实了在并购前主并公司的杠杆率低于最优杠杆率、并购时主并公司的负债水平显著提高、并购完成后主并公司会逐渐消除杠杆率偏差，但他们的发现却存在与现实状况明显不符之处。比如，为何主并公司的实际杠杆率在整个生命周期内都无法超越其最优杠杆率，为何所有主并公司在并购之前都负债过低且负债水平趋同，为何股票支付方式会使主并公司负债水平上升。

二、数据与变量选取

（一）数据

本文的研究对象是中国上市主并公司。主并公司的财务报表数据和股价数据来自万得（WIND）和国泰安（CSMAR）数据库，数据频率为半年度。并购样本来自于Thomson ONE Banker（简称TOB）数据平台的SDC Platinum数据库。

第一步，按照1000万美元、1亿美元、10亿美元的最低交易金额标准，分三组搜索了TOB中所有以沪、深上市公司为主并公司、控制权发生转移的成功并购事件。第二步，删除同一组中在[-4，+4]期四年半区间内进行过连续并购的主并公司，将三个组剩余的并购样本取并集，得到447宗并购。删除进行连续并购的主并公司的目的在于：如果在研究期内，某家公司涉及多宗并购交易，一宗交易对杠杆率的影响就可能被别的交易扩大或者抵消，使得研究结果不显著。由于本文是以并购作为事件检验资本结构的相关理论，而非检验并购对公司生存的影响，所以这样的筛选不会带来生存偏差问题。Ghosh&Jain和Morellec&Zhdanov未对样本进行这种筛选，因而减弱了他们研究结果的显著性。第三步，删除跨组重复出现的样本，并结合样本公司的行业信息、财务数据和股价数据，再进行如下处理：（1）删除金融（证券、金融信托业、银行业）和公共设施服务业公司；（2）删除财务数据缺失的公司；（3）删除了并购宣告前（即一1期）M/B比值排序在1%～99%之外的公司，以避免异常值。最终的筛选结果得到158宗并购样本。

（二）变量选取

本文使用多元回归模型来估计公司的最优资本结构，模型的因变量为主并公司的杠杆率，使用总负债/总资产作为公司资本结构的代理变量。选取账面杠杆率还是市场杠杆率作为因变量是一个存在争议的话题。账面股票价值代表已经入账的资产，而市场股票价值的相当一部分是没有入账的资产，因而账面杠杆率比市场杠杆率的可衡量性更强。特别地，在并购交易中，因为账面杠杆率不受交易宣布时期主并公司股票价格戏剧性变化的影响，所以在本文的研究中，账面杠杆率是因变量的最佳选择。综上，本文选择账面总负债/总资产作为衡量公司杠杆率的指标。

模型的自变量包括了市场/账面比率、资产有形度、利润率、研发费用、研发虚拟变量、销售费用以及公司规模这几个变量。

市场/账面比率（market-to-book ratio）：很多实证研究已经提供了杠杆率与市场/账面比率呈负相关关系的证据。静态权衡理论以及融资顺位理论都解释了这种关系。静态权衡理论认为市场/账面比率代表了公司的投资机会。一方面，高股价通常与好的投资机会相关联，因此高市场/账面比率会推高股价，降低杠杆率。另一方面，由于惧怕因代理人风险引起的投资不足问题，理性债权人往往向有好的投资机会的公司要求更高的举债成本，使有好的投资机会的公司举债困难，所以有好的投资机会的公司被预测负债水平偏低。Fama&French用市场/账面比率代表公司的期望投资机会，并且用融资顺位理论来预测它跟杠杆率的关系。认为在简单融资顺位的情况下，杠杆率由余留现金与投资的累计差额决定；如果利润与投资支出是稳定的，在利润固定的情况下，账面杠杆率与投资机会正相关。在复杂融资顺位的情况下，公司在当期与将来融资成本间取得平衡，拥有更多投资机会的公司更可能设法降低债务风险以确保将来的投资能顺利实施，因此，账面杠杆率与投资机会呈负相关关系。

资产有形度（asset tangibility）：控制理论和动态权衡理论预测杠杆率与公司资产的有形度之间存在正相关关系——拥有安全的、有形的资产以及拥有充足税收减免配额的公司更倾向于举债筹资；拥有高风险和无形资产的亏损公司更倾向于发行股票筹资。

利润率（profitability）：静态权衡理论预测最优杠杆率与利润呈正相关关系：盈利的公司倾向于拥有更高的债务税收优惠、更低的破产机率以及更高的过度投资可能性，这些因素使它们偏好举债，因此它们的杠杆率会偏高。控制假说同样预测了正相关关系，因为高杠杆率可以阻止拥有高额自由现金流的公司经理过度投资。相反，动态权衡理论预测了负相关关系：过去高度盈利的公司会倾向于低的杠杆率，因为它们无法在短时间内进行调整以抵消利润对杠杆率造成的影响。融资顺位理论预测杠杆率与利润呈高度负相关关系：盈利的公司倾向于用大量的内部资金还债，而不是回购股票，并且它们的股票价格很可能会上涨，因此它们的杠杆率低。因为公司没有兴趣抵消盈利对杠杆率的影响，在长期内，杠杆与利润的负相关关系会持续。

研发费用（R&D expenses）：研发费用与销售费用通常被认为代表了公司的独特性，它们与杠杆率的关系由静态权衡理论解释。Titman&Wessels提出，研发费用之所以能衡量公司的独特性，是因为公司在研发上面花费越多，它的竞争对手就越难复制它的创新与产品。

研发虚拟变量（R&D dummy）：因为研发费用数据缺失并不意味着公司没有研发开销，研发虚拟变量被用来区分数据缺失的公司与没有研发开销的公司。当公司没有报告研发费用的时候，虚拟变量被赋值为1。

销售费用（selling expenses）：除了研发费用外，销售费用是另一个代表公司独特性的指标。Titman&Wessels解释道，“拥有相对独立产品的公司在广告上花费更高。”静态权衡理论预测杠杆率与销售费用呈负相关关系。

公司规模（firm size）：控制理论与静态权衡理论预测杠杆率与公司规模呈正相关关系。因为大公司更容易在资本市场上进行直接融资、现金流波动性更低、破产的可能性也更低，所以大公司的最优杠杆率更高。

行业（industry）：行业变量被用来捕捉不能被别的变量所捕捉到的杠杆率的行业特性。本文使用中国证监会行业代码来设置行业变量，以控制行业间不可被观测的个体影响。

图1直观地展示了主并公司实际杠杆率在并购前后的变动情况。从图中可以看到，并购事件会使公司的杠杆率显著增加或减少。并且，在并购发生后的2年内（半年为一期），公司会主动地对这种变化做出调整。

三、模型与实证结果分析

动态权衡理论认为，公司会积极地调整实际杠杆率，以趋近最优值。虽然并没有证据表明公司进行并购的主要动机是为了调整杠杆率，但是研究者和公司管理层通常认为，主并公司在设计并购条款时，都将杠杆率这个因素纳入了考虑范围。

由此本文提出的原假设H0是：主并公司在做并购决策时会考虑最优资本结构，如果此假设成立，检验结果会支持动态权衡理论；备择假设H1是：主并公司不存在所谓的“最优资本结构”，如果此假设成立，检验结果会支持融资顺位理论或者市场时机理论。当原假设成立时，实证结果将显示，若主并公司在并购之前存在着资本结构的偏差，会运用并购来矫正该偏差；若矫正不足或者矫正过度，主并公司会在并购交易完成后继续消除这种偏差。因此，资本结构的偏差，即实际杠杆率与最优杠杆率的差值，将成为检验动态权衡理论的指标。

（一）模型

托宾模型（Tobit）、最小二乘法（OLS）以及Fama-MacBeth模型是预测最优杠杆率最常用的三种模型；实证研究发现，运用这三种模型得出的检验结果没有质的差异。以往的研究认为，如果一家公司没有发生异常状况，那么它的杠杆率通常大于0。因此，本文选取托宾模型对杠杆率数据进行裁剪，以消除异常值的影响。杠杆率的偏差被定义为主并公司的实际杠杆率与最优杠杆率之差。最优杠杆率由两个步骤求得。

第一步，使用托宾模型，对一系列决定最优杠杆率的财务变量（自变量）以及滞后一期的实际杠杆率（因变量）进行相关性分析，求得参数估计值。每家主并公司并购宣布日所在的财务半年度设为第0期，并购宣布日之前的财务半年度设为第一1期，并购宣布日之后的财务半年度设为第+1期（以此类推）。在并购作为一种事件会对杠杆率产生巨大影响的假设下，并购前的杠杆率被看作独立于事件的，因此[-4，-1]期的632个“公司一半年”样本被作为预测期数据，用来进行混合横截面回归，以获得参数估计值。参数估计模型如下：

第二步，将获得的这组参数估计值代入托宾模型，分别与每家公司在[-4，+4]这9个期间每期自变量的给定值相结合，以预测每家公司每一期的最优杠杆率。第i家公司在第t期（i∈[1，158]，t∈[-4，+4]）的最优杠杆率被表示为：

通过将预测期[-4，-1]与事件期[0，+4]进行分离来进行参数估计和预测，是对预测最优杠杆率的经典模型进行的重大改进。并购被看作一个事件，因此并购前后公司杠杆率的特质会有差别。就像MacKinlay所说，为了避免事件干扰模型对于常态系数的预测，事件期本身不应当被包括进预测期；否则，正常收益（在本文中代指最优杠杆率）和非正常收益（在本文中代指杠杆率偏差）都将受事件影响。以往的研究如Baker&Wurgler，Morellec&Zhdanov和Harford et a1.用内样本模型预测最优杠杆率，从而混合了预测期与事件期，减弱了.事件的影响程度。本文使用外样本模型来预测最优杠杆率，预计捕捉到的并购对杠杆率偏差的影响将比内样本模型捕捉到的影响更加显著。

（二）实证结果分析

1.模型的参数估计。按照（1）式，在控制行业变量之后，本文分别使用T0.bit模型、OLS模型和Farm-MacBeth模型，对一系列决定最优杠杆率的财务变量（自变量）以及滞后一期的实际杠杆率（因变量）进行相关性分析。

上表描述了使用三种模型对[-4，-1]期的632个公司半年样本进行混合横截面回归计算所得到的参数估计值。在三种模型当中，Tobit模型的结果优于OLS模型和Fama-MacBeth模型：除了研发费用虚拟变量之外，其他变量的参数估计值的t检验结果全部显著且符号与资本结构理论的预期一致。这些结果与Rajan&Zin-gales，Baker&Wurgler，Flannery and Rangan和Kayhan and Titrnan等研究的结果一致。

2.杠杆率偏差的计算与分析。按照（2）式，使用Tobit模型得出的参数估计值被代入每家公司每一期实际的财务变量，以预测每家公司每一期的最优杠杆率。在预测出最优杠杆率以后，本文使用杠杆率偏差作为指标来衡量每家主并公司在[-4，+4]期间的杠杆率变动情况，以验证关于动态权衡理论的假设。在预测出最优杠杆率以后，本文使用杠杆率偏差来衡量每家主并公司在9个期间杠杆率的变动情况，以验证关于动态权衡理论的假设。如果假设成立，结果将显示主并公司利用并购来矫正先前对于最优资本结构的偏差；如果矫正不足或者矫正过度，主并公司会在并购交易完成后继续消除这种偏差。杠杆率偏差由公司的实际杠杆率减去最优杠杆率求得。第i家公司在第t期（i[1，158]and t[-4，4]）的杠杆率偏差计算公式为：在实际中，并购行为既可能增加主并公司的负债，也可能减少主并公司的负债。为避免样本中增加负债的公司与减少负债的公司的杠杆率变化效应相互抵消，本文根据杠杆率偏差在第-1期至第0期是上升还是下降，将158家主并公司分为两组：上升组有92家公司（占58.2%），下降组有66家公司（占41.8%）。Morel-1ec&Zhdanov和Harford et a1.并未对样本进行这种分组，可以预计，本文的研究结果将更加显著和符合经验证据。

图2（a）绘制了上升组、下降组以及全样本组主并公司账面杠杆率偏差的中位数在[-4，+4]期间的变动趋势。负值（正值）的杠杆率偏差表明公司实际负债率过低（高）。从图2（a）可以观察到，在并购发生以前，占样本总数3/5的上升组公司的杠杆率偏差在0附近小幅度波动，表明这些公司在并购之前实际负债率与最优负债率的偏差较小，公司的资本结构接近最优值；并购发生时，上升组公司杠杆率偏差的中位数从第-1期的0.1%陡然上升到第0期的6.1%，表明并购事件确实显著地增加了主并公司的负债率；并购发生以后的2年内，这些公司的杠杆率偏差有小幅波动调整，但整体的回调趋势不明显，杠杆率偏差在第十4期并没有回复到0值附近。占样本总数2/5的下降组公司的杠杆率偏差呈现出与上升组公司大体相反的变动趋势。由于增加组的样本占了样本总数的3/5，因此总体样本的杠杆率偏差变动趋势与增加组相似但幅度偏小。图2（b）通过考察杠杆率偏差变动最为剧烈的顶部和底部20%的公司，进一步确认了上述规律。

本文对中国公司的研究结果比Morellec&Zhdanov和Hafford et a1.更符合实际。Morellee&Zhdanov（原文第573页图7）发现，虽然并购事件极大地增加了主并公司的杠杆率，但它们的实际杠杆率在整个生命周期都无法超越最优杠杆率，这与并购行为使主并公司债台高筑的实际状况明显不符，成为难以解释的“低杠杆谜团”。Harford et a1.（原文第10页表5）发现，按照支付方式分类，所有主并公司在并购之前负债都过低且负债水平趋同、在并购之后负债水平都呈现上升趋势，这与并购既可能提高也可能降低主并公司杠杆率的事实不符，也与该研究力图证明的负债过低（高）的主并公司更可能使用现金（股票）支付因而增加（降低）负债水平的假设相悖。

本文结果与上述两项研究结果的差异究竟是由于本文在研究模型上的改进，还是由样本的国别特征所导致，需要做进一步判断。本文使用同样方法对美国在1962-2001年进行成功并购的659家上市主并公司在并购前后五年共计11年杠杆率的变化进行了实证检验（见图3）。图3显示，上升组（416家公司）在并购前实际杠杆率大大低于最优杠杆率，并购时杠杆率偏差得到大幅度反转（从-4.5%升至7.8%），在并购后的较长时期内实际杠杆率逐渐收敛到最优值；下降组（243家公司）杠杆率偏差呈现与上升组相反的态势且变动幅度偏小。该结果强有力地支持了动态权衡理论，也表明中国上市公司在资本结构方面的行为模式与美国上市公司高度一致。与Morellec&Zhdanov和Hafford et a1.的研究相比，本文结果首次强有力地支持了动态权衡理论。

四、结论

公司并购作为一种事件，可以极大地改变公司的杠杆率，因此并购对公司资本结构的影响具有重要的研究价值。本文研究了2000-2010年发生的158宗并购交易对主并公司资本结构的影响。通过托宾模型预测了主并公司在并购发生前后四年半的最优杠杆率，并在此基础上研究了并购对杠杆率偏差的影响。实证结果显示，主并公司在并购之前存在着资本结构的偏差，其运用并购来矫正该偏差；由于矫正过度，主并公司在并购交易完成后继续消除这种偏差。基于对经典模型的三点改进，本文结果显著支持动态权衡理论，并且比先前的研究更加符合经验证据。稳健性检验揭示，中国上市公司在资本结构方面的行为模式与美国上市公司高度一致。

[收稿日期：2015.5.28 责任编辑：邵华明]