股票基金的牛市遗憾

高基元

随着公募基金年报披露落下帷幕，基金行业财务方面的详细数据也浮出水面。《证券市场周刊》记者统计发现，对于普通股票型和偏股混合型基金（下称“股票基金”）而言，2015年上半年的大行情给其带来的管理费增长并未能弥补下半年低迷带来的萎缩，全年较2014年甚至出现了下降；与此同时，管理费中支付给渠道的费用占比则出现了显著上升，这意味着基金管理者实际能拿到的比例在下降。

牛市来了又走，给公募基金权益类业务带来的增益比市场预期要低得多。

老产品管理费不升反降

2014年上半年，大牛市的身影尚未出现，Wind资讯数据显示，市场上共有464只股票基金。当年半年报统计数据显示，这464只基金合计收取管理费为69.53亿元，每只基金约1500万元。到2015年上半年结束时，彼时牛市刚从顶峰滑落，464只基金的管理费合计79.44亿元，增长14.25%，平均每只基金上升至1700万元左右。

不过2015年全年，上述464只股票基金的管理费仅133.58亿元，较2014年的139.02亿元还低3.91%，平均单只基金管理费也从2014年的约3000万元下降到2880万元左右。仅就下半年而言，464只股票基金2015年下半年管理费之和为54.14亿元，较2014年下半年的69.49亿元下降22.09%！

当然，如果把后来新发行的基金也纳入统计，2015年末股票基金共599只，管理费为167.48亿元，整体还是出现了增长，只不过由于口径不同，不能真实反映此前所发行基金的真正状况。

在绝大部分情况下，按照契约合同，公募基金管理费与基金规模挂钩，股票基金的管理费率通常为1.5%，因此管理费的上升或下降，直接取决于基金规模的变化。作为整体，由于不断有新增的产品，股票基金的规模是在不断扩大，从整体管理费的上升可以反映这一点，但这种扩大并不是同步出现在老产品之上的，老产品的真实规模实际上出现了萎缩。

管理费构成基金公司公募业务收入的主要来源，虽然这种营业模式常常被诟病为“旱涝保收”，但大牛市之后股灾引起的大规模赎回也同样让其受到了打击，2015年全年的管理费收入不升反降。如果考虑到464只股票基金中还有一些基金是在2014年上半年才成立的，这部分基金在2014年早些时候并没有产生管理费收入，2015年实际下降的幅度还会更大。据《证券市场周刊》记者了解，一些基金公司2015年的奖金显著低于员工预期，虽然并不全面，也从某种层面间接印证了上述观点。

新产品推升渠道成本

随着股票基金产品数量不断上升，行业内的竞争也在不断加剧，很明显的一个变化是管理费中支付给渠道的费用（即“客户维护费”）占比在逐渐攀升。

2014年上半年，464只股票基金支付给销售机构的客户维护费为12.55亿元，占同期管理费收入的18.05%；2015年上半年，包括新增产品在内的股票基金支付的客户维护费为18.67亿元，占比达到20.31%；2015年全年，这一比例继续上升至22.98%。在一年半的时间里，提升了近5个百分点。

实际上，464只较老基金客户维护费占管理费的比例并没有太大变化：2015年上半年为17.16%，2015年全年为18.57%，增加并不显著。由此不难看出，整体渠道费用占比快速上升的主要原因来自于新发行的产品。

具体来看，2014年下半年成立（且披露年报数据，下同）的26只股票基金，当年客户维护费占管理费的比例为21.11%，同期成立时间较长的464只股票基金为18.25%；2015年上半年和2015年全年，上述26只基金的客户管理费占比分别为32.33%和31.55%，明显高出成立时间较长的464只产品及其自身刚发行时的水平。

2015年，基金支付渠道的分成就更上一个台阶。2015年上半年成立的58只股票基金，2015年上半年和2015年全年客户维护费占管理费的比例分别为43.00%和43.71%；2015年下半年成立的51只股票基金，2015年全年该比例为46.63%。

从上述数据可以看出，2014年下半年牛市行情逐步确立后，基金公司开始有意识加大了对新产品的推广力度；到2015年上半年股市行情如火如荼之际，为推广新产品支付给渠道的分成比例进一步大幅上升；而2015年下半年的股灾和反弹行情中，分成比例并没有下降，反而继续小幅上升。与此同时，发行时间较长的产品受到的影响不大，但由于新产品的带动，整体支付渠道的分成比例也出现了较为明显的增加，一定程度上蚕食了基金公司的利润率。

和股票类似，基金投资者主要分为个人和机构，其中机构投资者为了节约成本，通常会绕开渠道直接投资基金，对基金公司而言一般不产生渠道成本；而个人投资者中相当一部分是通过银行、券商、电商等第三方渠道购买基金产品，基金公司会为这些渠道提供相应的分成，具体比例则基于渠道和基金公司双方实力确定，强势的渠道或者实力较强的基金公司在分成比例的谈判中会拥有更多优势。而基金公司通过自身网点或官方网站、APP向个人投资者销售的部分也不产生渠道成本。

值得注意的是，过去几年中新发基金支付给渠道的分成比例并没有随着时间推移逐步下降，以2010年下半年成立的24只股票基金为例，2010年客户维护费占管理费比例为25.59%，此后基本都在25%上下1%内波动，到2015年仍为24.62%。此外，2012年下半年成立的23只股票基金，2012年客户维护费占比为17.97%，此后基本都在25%上下3%内波动，到2015年为24.76%。

最典型的是2006年下半年成立的24只股票基金，从2008年年报披露客户维护费数据以来，支付给渠道的分成比例一直保持在15%上下1%内波动，表明其渠道结构和成本一直较为稳定。

以上历史数据也意味着，2014年下半年以来新发行的股票基金，未来支付渠道的分成比例可能将继续保持在当前的较高水平。可以预见，随着更多新基金发行，基金公司整体渠道成本持续上升或将成为中期趋势。

绩优老基金有待发掘

2015年上半年，各类主题基金、分级基金的发行层出不穷，基金公司也将推广资源重点放在新发基金上面，老基金似乎并没有获得足够重视，尤其是一些长期业绩优异的老基金的渠道成本仍旧处于较低水平。

《证券市场周刊》2016年3月曾经对A股市场偏股基金经理进行了一次全面统计，其中由朱少醒管理的富国天惠精选成长（161005.OF）和易阳方管理的广发聚丰（270005.OF）长期业绩突出，两人连续管理的年限都超过10年。截至4月6日，两只基金自成立以来的年化收益率分别为23.22%和19.07%。

然而，Wind数据显示，基金公司看上去并未花力气推广这些长期表现优异的基金，广发聚丰从2008年以来支付给渠道的分成比例一直在15.5%上下0.5%内窄幅波动，富国天惠精选成长初期的分成比例不到10%，后续逐渐上升，但2015年全年也仅有15.88%，还是低于整体股票基金的平均水平。

究其背后的原因，应当与基金规模相关。数据显示，广发聚丰的规模已经较大（资产净值在2015年一季报以前长期在180亿元左右，截至2015年底为98亿元），基金经理通常不愿意管理单只规模过大的基金，公司层面未予以着重推广可以理解。

从规模角度也不难理解为什么较早发行的基金渠道成本普遍并未随时间推移而上升：这些老产品的规模可能已经达到了一定的程度，如果继续加大力度推广，规模上升将增加操作难度，产生好业绩的概率也随之下降。因此，基金公司更愿意推广刚发行的新产品，让后者的规模能够尽快地扩大。

但即便如此，基金公司对绩优老基金的重视度仍有待提高，毕竟公募基金最核心的价值是通过投资为份额持有人赚钱，已经获得市场长期验证的产品应该通过推广让更多投资者知晓。最明显的例子就是富国天惠精选成长，该基金规模长期处于30亿至40亿元之间，虽然有业内人士指出，不同基金经理投资风格差异很大，有些投资风格更适合在资金规模相对较小的情况下操作，不排除基金公司通过对推广力度的调节来有意控制基金规模，但富国天惠精选成长的规模还是显得偏低。可以看到，近年来该基金在渠道推广上开始下了一些力度，支付渠道的分成比例较2011年最低时的7.34%已经翻了一倍，但仍旧显得不够有力。比起发行低碳环保、国企改革这样契合市场热点、迎合投资者需求的产品，基金公司或许应当更加重视向投资者提供其真正需要的东西。