浅议投资理论

孙惠娟 马绘宇 肖 雅

(1.哈尔滨商业大学 黑龙江 哈尔滨 150028；2.广东财经大学 广东 广州 510000；3.云南大学 云南 昆明 650000)



浅议投资理论

孙惠娟1马绘宇2肖 雅3

(1.哈尔滨商业大学 黑龙江 哈尔滨 150028；2.广东财经大学 广东 广州 510000；3.云南大学 云南 昆明 650000)

在财务管理体系中投资理论占据重要地位，本文梳理了新古典框架下投资理论的发展。并依据新古典框架下的托宾q理论着重研究了我国实际经济运行中的反托宾q现象。为弱化“反托宾q”倾向，应提高投资的理性程度，放宽垄断行业管制，减少对民间资本的准入限制；并进一步遏制资本市场的投机行为，合理引导企业资金流向生产领域。

投资理论；新古典主义；反托宾q

投资理论主要可以划分为三种：新古典框架下的企业投资理论、基于委托代理的企业投资理论以及基于风险和收益的证券投资理论。新古典学派将边际原则和数理方法引入投资分析，为评价投资效益、推荐投资选择、制定投资决策创建了精细的模式，基于边际原则的成本一收益分析和机会成本分析，深化了古典学派的投资思想。在古典投资思想的基础上，边际主义方法论上的革命，开始将投资转化为实证的研究对象，使投资理论研究重心发生了转移，即从动态的累积转向静态的资源配置，从供给的成本转向了需求和效用。

一、MM投融资无关论

Modigliani和Miller认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。修正的MM理论(含税条件下的资本结构理论)，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

二、Jorgenson新古典投资模型

乔根森(1963)在《美国经济评论》发表《Capital Theory and Investment Behavior》一文，提出新古典投资理论，推导了使用者资本成本的估算公式，他假设重置投资与资本存量成比率，净值等于净收入现值总和，价格、利率既定。将三项W、R(t)、D(t)和r分别表示净收益总和、税前净收益、直接税和利率，p、Q、S、L、q、I分别表示产出价格、产出量、工资率、劳动投入量、资本品价格和投资率，u、v、w、x、K和σ分别表示直接税率、纳税时可以抵扣收入的费用性重置的比率、利息的比重和可以抵扣收入的资本损失的比例、资本存量和重置的比例净值函数、净收益函数、直接税分别为：W(t)=∫0 ∞e-rt[R(t)-D(t)]dt；R=pQ-sL-qL；D=u[pQ-sL-(vσq+wrq-xq′)]，乔根森把q(1-uv1-uδ+1-uw1-ur-1-ux1-uq ′ q)解释为某期单位资本服务的隐含租金，或某期单位资本服务的影子价格，并把它定义成使用者的资本成本。在忽略资本利得及损失的条件下，使用者成本变为：c=q(1-uv1-uδ+1-uw1-ur)。

对于新古典经济框架下利润最大化企业来说，其投资行为所要达到的目的就是选择和调整企业的资本存量达到最优水平；而由利润最大化推导出的一阶条件可知，利润最大化企业将不停地增加其资本存量，直到资本的边际收益等于资本的边际成本。

三、Tobin Q理论

Q理论最早由Tobin(1969)提出，后经过 Abel(1979)、Yosbikawa(1980)和 Hayash(1982)发展，成为20世纪70年代至80年代投资理论的主流。在国内研究方面，国内学者对托宾投资理论的研究主要侧重于托宾税、通货膨胀率与经济增长的关系等方面。巴曙松通过对所有A股公司的托宾Q值进行测算，分别检验了托宾Q值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系，认为由于托宾Q值的仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较之历史高水平呈现下移趋势。马冀勋阐述了托宾Q理论是如何对资本市场均衡进行评价与验证。丁守海构建结构向量自回归模型，通过协整分析和格兰杰检验表明，在长期的均衡关系中，托宾q会对投资造成较大的负面影响。这说明在我国的投资领域，不仅“托宾q说”不成立，反而存在明显的“反托宾q”现象，投资具有非理性。

托宾Q = 企业市价(股价)/企业的重置成本

(一)当Q<1时,在其他条件不变的前提下，企业市价小于企业重置成本,经营者倾向于通过收购来实现企业扩张，厂商将不会购买新的投资品，投资支出降低。

(二)当Q>1时,企业市价高于企业的重置成本,公司的市场价值比自己创建同等规模的企业付出的代价要高，且比率越高，所付出代价越大。

(三)当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态均衡。

托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。

丁守海以结构向量自回归模型为基础，分析了托宾q对投资的影响。在构建脉冲响应函数时，为分离纯冲击信号，对模型参数施加了更现实的、不同于Cholesky 分解的结构性约束条件，使复合冲击得以正交分解(Blan chard和Perotti，1999)。结果表明，我国投资对托宾q值的冲击存在明显的逆向反应。

q值在不同行业间的分布差异，与垄断行业的投资保护以及过度竞争行业的投机行为相互交织，是造成“反托宾q”现象的主要原因。q较高的行业都是国民经济的基础部门、命脉部门和新技术部门，具有较强的垄断性和资产专用性，资产进出障碍大，由此阻滞了q对投资的传导通道；而q值较低的行业，多为过度竞争行业，不仅q处于失灵区，对投资发挥不了引导作用，而且在不合理的投资体制下，q反而成为企业投机的引导装置，由于投机与投资资金此消彼涨，使得总投资与q背道而驰。

[1]宋献中,吴思明.企业财务管理[M].广州:暨南大学出版社,2005

[2]王化成.财务管理案例点评[M].杭州:浙江人民出版社,2003

[3]周浩.上市公司运用托宾Q原理进行投资之浅见[J].中国经贸导刊,2010(6).

[4]郝颖.基于委托代理理论的企业投资研究综述[J].管理学报,2010,7(12)

孙惠娟(1991—)，女，汉族，安徽安庆人，硕士，哈尔滨商业大学，研究方向：国际贸易学;马绘宇(1994—)，女，汉族，安徽阜阳人，硕士，广东财经大学，研究方向：资本运营与财务管理；肖雅(1994—)，女，汉族，安徽阜阳人，硕士，云南大学发展研究院，研究方向：资产评估。