资产证券化的新问题

○ 文／本刊记者 赵 玥

资产证券化的新问题

○ 文／本刊记者 赵 玥

在这一轮自上而下的国企改革中，需要用市场创新思维来解决新问题。

在改革进入深水区的大背景下，石油企业的一系列变化并非孤例。它围绕着资产证券化所进行的种种布局，既体现了行业的状态与趋势，也反映了国企改革的思路与脉络。

一场有关国企改革的资本盛宴即将开启。

与上一轮国企改革不同，这轮国企改革是自上而下，由顶层设计来推动的。 迄今为止，国家相关部委已相继制定出台13个专项改革意见或方案，还有9个文件即将出炉，改革将会进一步提速。有专家推测，配合正在制定中的油气体制改革，石油企业有望进入国企改革的第二批试点名单。

产融结合尚未升级到2.0

在此次中国石油的重组计划中，金融板块图谋上市的做法，使得产融结合再一次成为焦点。

在金融布局方面，中国石油也曾是一名“吃螃蟹者”。

2009年初，改制两年多的克拉玛依商业银行有意引入战略投资者，新疆银监局通过了关于克拉玛依商业银行增资扩股的方案。而参股珠海商业银行失败的中国石油正在四处寻找新对象，双方一拍即合。

收购克拉玛依商业银行后，中国石油发展金融的思路由“参股”变为“控股”和“发起设立”，这被视为其金融布局的关键节点。

克拉玛依商业银行便是后来的昆仑银行。

经过多年的努力，中国石油已由单一的现金管理向现代金融、产融结合转变。目前，中石油集团公司拥有的主要金融 企业达到13家，在央企中当 属前排。

实业企业涉足金融，最大的原因是为了效益。

黄益平指出，在中国，金融行业的牌照尚属稀缺资源。因为金融业拥有天然的、远超实业的高额利润。金融机构的利润贡献，既有利于增加实业企业的利润总额，又有利于提高经济附加值。

基于这个原因，产融结合也是国企改革的趋势之一。2009年，国资委对产融结合的态度逐渐明朗后，在其管辖的一百余家央企中，近2/3的企业涉足金融业，多家央企收购了银行、证券、信托等各类金融机构。

而对于石油这种本身具有很强的金融属性的产品，企业要做强做优做大更离不开对金融市场的深度参与。因此，中国石油在油价不稳、市场波动的情况下，如果要成为一个永续的盈利组织，必须在实体经济和虚拟经济之间有灵活快速的切换渠道。

反观国外的事例，也无不如此。据中国石油集团公司政策研究室调研一处副处长万宏介绍，世界500强中大部分企业都实践了产融结合。如：BP、壳牌等石油巨头都是国际资本市场和国际石油期货市场的重要参与者。

另外，国内一些民营企业也在发展金融业务。“中国华信把能源与金融作为主营业务，近两年入股捷克J&T银行和成功收购哈萨克斯坦国家石油国际公司，为今后立足欧洲终端、获取上游油气权益、建立全金融牌照服务油气发展打下了基础。”万宏说。

但是，如果通过对来自金融业的资产、营收、利润占整个央企集团比例进行衡量，会发现多数央企上述三项指标比例相对较低，产业与金融结合程度尚浅。原因除了政策和市场环境的影响，企业本身对金融的协同能力也不强。换言之，产融结合尚未升级到2.0。

普华永道思略特总监唐海燕认为，当前的产融结合与初期不同，她把现阶段称为产融发展2.0。“以前，国有企业产融结合的模式主要是通过获取金融牌照发展金融业务。现在，主要是国有企业通过产业基金和供应链金融等与主业结合更为紧密的方式发展金融业务，从而在经济转型的大环境下，通过金融手段提升主业盈利水平实现跨越式发展，这是一种升级。”

产融发展2.0，意味着会出现新的问题，企业更需处理好主业投资与金融业投资的协同。

唐海燕把我国产融发展分为“内部金融优化”、“产融互促”、“以融促融”三种层次。她认为，明确了金融业务与主业间的关系，国有企业应进一步思考整体管控模式上的变化。

在新的发展模式下，国有企业应强调“战略决策集中化、经营决策自主化”，赋予下属企业更多的灵活性。在重大战略规划和经营决策上，企业集团以决策中心的身份积极参与并推动，在具体业务的落实与发展上则适度对平台企业进行放权。

“作为国有企业的负责人，应能灵活的运用金融投资思维和实业投资思维两种手段。”唐海燕说。

前身为克拉玛依银行的昆仑银行，曾是中国石油在产融结合方面的一次尝试。 供图/CFP

油企或借鉴“铁塔模式”

今年7月18日，中国铁塔公司迎来两岁的生日。

这是一家脱胎于移动、联通、电信三家央企巨头的新国企，相当彻底地实现了“去央企化”：领导干部一律剥离行政职级，企业奉行现代企业经理人管理制度；90%的人员配置在地市生产一线，公司总部仅80余人，总部的权力在于制定制度，一线经理有权决定采购事务并终身负责，从制度上压缩了寻租空间。

年轻、包袱轻、活力足，铁塔公司成为新一轮国企市场化改革的希望，也为暗流涌动的央企重组提供了模版。

国企改革离不开重组。

2016年2月25日，在国企改革十项试点中，“中央企业兼并重组试点”被放到了重要的位置，中央企业的兼并重组成为推进国企深化改革的关键。

在近期“重大事项”停牌的76家地方国企上市公司中，有48家停牌原因明确与重大资产重组相关。

对于石油企业的重组，铁塔模式很有可能成为借鉴参考。据介绍，在央企重组过程中，铁塔模式尤其受到国资委的重视。国资委主任肖亚庆曾在分析“三桶油”存在的问题时，就以铁塔公司为代表的共享竞合模式作为切入点。

“铁塔公司给予我们的启示是，一些关键的基础设施可以保持在一家公司手里的，将其他的可竞争部分就拿出来竞争。比如石油企业中的运输管网、电力企业中的电网等。”李锦告诉记者。

据他介绍，铁塔模式成功实现通信行业的资源共享、减少重复建设、提升效率效益。该公司在2015年节约行业投资近500亿元。石油、天然气、电力、电信、铁路交通等具有垄断特征的领域，可能会推行类似铁塔模式的整合。

李锦把央企重组的路径总结为做加法和减法，即在链条中处于中高端的多做加法，处于中低端的要做减法。

而新一轮国企国资改革有赖于多层次资本市场。除了通过资本市场改制上市成为规范的公众公司外，国企上市公司以及控股子公司通过兼并重组、资产证券化来推动相关产业转型升级，才能真正构建一批具备国际竞争力的优秀的国有企业。

他认为，与过去改革中所提的兼并重组不同，虽然两个阶段都强调通过市场手段推进重组，但那时的央企重组并没有现在这么成熟的配套政策，当时操作层面不是很规范。

除此之外，引入社会资本参与国企重组也是重要途径。

在这一方面，中国石化的步子迈得较大。2013年，中石化炼化工程的上市拉开了该公司专业化重组的序幕。尔后，中石化润滑油、易捷销售等子公司都已经独立，专业化重组逐渐提速。

中石化此举逐步完成对下属上市公司的专业化重组改造，改善负债结构，并实现各板块的最大价值。中石化将业务单元相对独立法人化，未来还可以进一步推动分拆上市，而在上市的同时引入市场投资者，完成资产向资本的转化以及混合所有制改造。

“目前，中国不仅面临严重的产能过剩问题，同样还存在资本过剩，社会资本普遍存在无处可去的窘境，将其引进国企重组可以解决目前国有资本布局结构不合理，资源配置不高等问题。”国务院发展研究中心企业研究所副所长张永伟说。

国企利润持续下滑的同时，庞大的债务正成为中国经济的隐患。根据国资委对国企债券情况的风险排查显示，在部分行业产能过剩、石油等大宗商品价格持续走低等不利因素下，国企的债务问题正日益严重。

专家认为，近期中央的频繁表态除了凸显国企改革的紧迫性，另一个重要原因，就是今年以来中国民间投资的快速下滑。国家统计局公布的数据表示，一季度，中国民间固定资产投资同比名义仅增长5.7%，与2015年同期相比大幅下降近60%。而与之相对应的是政府主导的固定资产投资出现显著和以往国资委直接管理资产略有不同的是，国有资本投资运营公司更加突出市场化的改革措施和管理手段。上涨。

李锦分析，民营资本投资如此大幅度下降，是前期鼓励民间资本投资的一系列政策和措施没有落实到位，也就是改革还不到位。

在5月18日的国务院常务会议上，李克强提出，提出了诸多旨在深化国企改革的措施，其中包括积极稳妥地引入各类社会资本参与和支持央企结构调整与重组。

经济界人士认为，资本过剩是造成中国经济困局的本质原因。现在我国仅仅银行业金融机构资产总额就达150万亿元，整体来看“不差钱”，但资本经营者却寻找不到投资回报率高的产业。

在这种情况下，引入社会资本参与国企改革与重组，将有多重意义。

“未来三年，国企重组将进入活跃期，淘汰案例会明显增多，参股、控股、收购兼并、通过产权市场出售资产等多种形式的整合将会加速。”李锦表示，随着国企改革实施细则的陆续出台，2016年无疑会成为兼并重组改革年，在强化主业的同时，本轮兼并重组将会更加市场化和公开化，避免行政性划拨，并围绕资本市场展开。

不过，他也提醒，社会资本或许会给持续亏损的国企注入兴奋剂，但要想顺利推动社会资本和国企“联姻”，需要更加细化的制度建设。

投资运营公司

国有资产证券化步伐正在加快。

目前，北京、广东等25个省（区、市）其下属地级市国资委也相继确定了更为细化和具体的改革任务目标，国有资产证券化率目标普遍定在50%以上。

国企改革以来，组建国有资本运营公司就一直是市场关注的重中之重，很多专家都预测央企改革将以此为平台来运作。而国有企业究竟该如何“管资本”也是热议不断的话题。

李锦认为，和以往国资委直接管理资产略有不同的是，国有资本投资运营公司更加突出市场化的改革措施和管理手段。

2014年7月，国资委就开展了国有资本投资公司的试点工作。中粮集团和国家开发投资公司被选作国有企业投资公司试点企业。

一位不愿透露姓名的石油企业内部人士建议，通过比较研究中粮集团改组为国有资本投资公司的试点条件，对于适宜进行改组试点的中国国家石油公司，可以借鉴挪威国家石油公司的改革模式。将国家石油公司的母公司改组为国有资本投资公司，将已经上市的油气主业控股子公司打造为国际化的国家石油公司。

作为一家国有资本控股的公众公司，挪威国家石油公司的日常运作并不受到挪威政府的干预。挪威政府对其不审批公司发展规划和投资决策，并且不在公司直接派驻董事和任命高管，而是以一家类似国有资本投资运营的公司代表国家直接管理和经营财政权益。

另外，挪威国家石油公司在由外聘独立董事和员工代表组成的董事会指导下，实行以企业执行委员会为最高权力机构的决策机制，参与全球市场竞争，为包括大股东佩德罗公司在内的所有股东创造价值。

在国企改革中，产融结合还未到位，仍有完善、进步的空间。摄影/宋学功

因此，挪威的油气体制清晰地界定了国家石油管理局、国有资本投资公司等公司与机构的职责和关系，也能妥善处理政府与市场的关系、国家石油公司与政府的关系、油气资源收入与国民福利的关系。

挪威石油公司的模式类似于国研中心专家推崇的新加坡淡马锡模式。曾对这一课题进行过深入调查的张永伟告诉记者，组建国有资本投资运营公司，要防止形成更大的垄断。

“从放开准入、鼓励竞争的角度看，不宜按行业原则来简单重组国有企业，使之重新‘归堆’到一家投资运营公司下面，特别是在战略性领域和垄断性行业更是如此。比如，石油化工行业经过多年改革已经形成了一定意义上的竞争格局。假如以其中一家公司为主，整合其他几家资产，组建一家国家能源投资公司，这样的改革就如同回到了过去的石油工业部，其实是一种倒退。”

他建议，对资产和市场规模较大且目前形成几家企业竞争格局的战略性行业，可以组建几个投资公司。比如石油化工领域可至少有两个以上投资公司，但每一家投资公司都不宜绝对控股一家国有企业，下面国有企业的股东可以是几家不同的持股机构，如国有资本运营公司、其他国有资本投资公司、社保基金等。

据他解释，如此一来，任何一家国有企业都是由不同国有机构交叉分散持股，这样做的好处是既能保持国有成分总体控制地位，又可形成股东间的制衡，防止一家国有股独大带来的直接管控偏好及相应弊端。

他还指出，要防止与资本市场相冲突。这需要监管部门改进对“同业”的定义。“比如石油开采业，陆上石油与海上石油是不同的业务，不应按传统的定义归为同业，或者同是石油开采，在区域上如果有明显不同，也不宜定义为同业。”

厘清“同业”的定义后，在组建投资运营公司时也可通过退市、合并等方式减少上市公司数量。在此之前，南车、北车重组合并为一家公司就解决了同业竞争问题。不过，他强调，这一操作也应考虑行业特性，不能因此助长垄断。

在张永伟看来，事实上，可以对一些确实难以避免的情况实行豁免权。国内石油、银行、电信等企业在海外上市时，都曾遇到过这种情况。尽管争取到当地监管部门不同程度的豁免，但如果情况过多，则会引起海外投资者对国有企业的反感，还有可能会引起海外诉讼。

专家认为，总体来看，投资、运营公司的改组或组建，将打破产业国资和金融国资的界限，长期以来存在的金融国资与产业国资泾渭分明、井水不犯河水的格局也会有大的改变。

而从实际操作层面来讲，无论是成立国有资本投资公司还是运营公司，都需要进一步梳理国有资本。当然，其运作周期较长。这项改革有望在2017年最终完成。

责任编辑：赵 雪

znzhaoxue@163.com