战略差异、管理层特征与银行借款契约——基于风险承担的视角

李志刚　施先旺

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)



战略差异、管理层特征与银行借款契约——基于风险承担的视角

李志刚施先旺

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

摘要：战略差异会导致企业风险上升，继而对其融资活动产生影响。本文探讨战略差异与银行借款契约之间的关系，研究发现，战略差异越大，企业获得的银行借款利率越高、期限越短、金额越少。进一步研究发现，上述关系仅在企业管理团队较为年轻、持股比例较低、学历层次较低的样本中得到保持。这表明，银行在制定借款契约时，会关注由企业战略差异带来的风险；管理团队的人力资本和社会资本，能够在一定程度上缓和该风险带来的融资条件恶化。该研究结果揭示了，行业中观层面的战略信息和企业微观层面的管理层特征对银行信贷资源配置有着重要影响，这对企业战略选择有一定的参考意义。

关键词：企业战略；战略差异；企业风险；管理层特征；银行借款契约

一、引言

战略是为了开发核心竞争力、获取竞争优势而进行的一系列约定和行动。面对不断变化的经营环境，企业通过调整资源配置取得竞争优势，从而实现经营目标。战略是决定企业经营活动成败的关键因素，是关系到企业生存与发展的一个重要问题。不恰当的战略采用，有可能导致企业竞争力下降，经营困难，甚至造成整个企业破产。曾经的美国相机巨头“柯达”、手机市场霸主“诺基亚”，都因不当的战略设定导致其迅速没落。基于战略信息的重要性，深交所发布《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，对包括战略信息在内的非财务信息披露做了具体的规范与引导。同时，公司利益相关者也越来越关注企业的战略选择。因此，研究企业战略选择，对维持企业的生存与发展、完善资本市场信息披露制度、保护投资者利益都有着重要意义。

一个行业从诞生到成熟的发展过程中，积累了众多企业的成败经验，并在此基础上会形成一套常规的战略模式。但由于制度变更、技术革新等原因，一些企业可能会选择偏离这一常规战略以获得竞争优势。当企业偏离了行业常规战略，意味着其面临的风险上升，有较大可能取得极端经营业绩。Tang等发现，企业战略偏离行业常规越大，其风险越大，财务业绩的波动性越高[1]。但现有文献集中研究公司战略与经营活动之间的关系，较少从风险的角度出发，研究外部利益相关者对公司战略选择的反应。

风险是影响银行信贷决策的重要因素。银行在对借款企业审查的过程中，会对企业的风险与收益进行充分评估。饶艳超和胡奕明发现，银行在授信过程中，不仅关注报表中的财务信息，而且会参考反映企业诚信、竞争环境、社会责任、发展规划等战略层面的信息[2]。一方面，战略信息有利于加深银行对企业会计信息内涵的理解程度；另一方面，偏离行业常规的战略将会带来经营风险和信息风险，导致融资成本提升。因此，本文推测，银行在制定借款契约时，会考虑企业战略差异所带来的风险，从而影响其与企业签订的借款契约。

本文手工搜集2007~2013年上市公司单笔银行借款明细，检验战略差异对企业获得银行借款的影响。结果表明，战略差异越大，银行借款利率越高、期限越短、金额越少；进一步根据管理层特征分组研究发现，上述关系仅在管理层团队年龄较小、持股比例较低、学历较低的样本中得到保持。这表明，银行在签订借款契约时，会将企业战略差异带来的风险纳入审核范围之中；管理团队的人力资本和社会资本，能够在一定程度上缓和风险引起的融资条件恶化。

本文的贡献在于：(1)现有文献大多基于企业微观层面，从会计信息透明度、会计稳健性等方面研究其对银行借款的影响，本文基于企业战略这一行业中观层面，研究其所暗示的风险对银行信贷的影响，扩展了银行信贷影响因素的研究。(2)本文发现管理层特征能够调节战略差异与银行借款契约之间的关系，深化了管理层在企业融资中的作用研究。(3)本文从多个维度衡量借款契约，数据精确到单笔银行借款的利率、期限和金额，从而提升了研究结果的可靠性。

二、文献综述

现有研究一致认为，风险是银行信贷决策最重要的影响因素。Francis等研究表明，政治不确定性提升了经营风险，导致企业获得的银行借款成本升高[3]。Hasan等发现，激进的避税行为会增加企业的信息风险、代理风险及审计风险，从而使其获得的银行借款条件变得苛刻[4]。Kim等发现，拥有盈利能力强的客户，企业违约风险较低，因此客户在一定程度上也会影响企业获得的银行借款[5]。Hollander和Verriest发现，银企地理位置相距越远则银行借款契约的限制条件越多，造成这一现象的原因是距离加剧了银企之间的信息不对称，从而增加了信息风险[6]。王伟和彭鹏从政企关系的角度发现，与政府关系密切的民营企业政治风险较低，能够获得总额更多、期限更长的银行借款[7]。黎文靖和李耀淘认为，由于政策扶持使得经营风险降低，产业政策的激励有助于民营企业获得更多银行借款[8]。赵刚等研究发现，高水平的会计稳健性降低了银行承担的风险，相应地，银行会提供条件优惠的银行借款[9]。陈德球等发现，经营弹性较低的企业，财务风险较大，银行会提高借款的担保要求以降低风险并减少潜在的损失[10]。李志刚等从分析师预测的角度研究发现，企业信息风险越高则获得的银行借款契约条件越苛刻[11]。

作为公司治理机制的重要组成部分之一，管理层特征对企业风险、经营业绩、内控水平等方面有着显著的影响，进而会影响银行对企业风险的判断，从而作用于企业获得的银行借款契约的优劣。潘玉香等发现，管理层年龄与企业研发投资存在显著的负相关关系，短期内降低了企业风险水平[12]。陈燕飞和魏亚平发现，年龄较大的股东进行研发投资的意愿较弱，因此这一类企业经营风险较小[13]。程小可等发现，民营上市公司管理层持股抑制了真实盈余管理活动，说明管理层持股能够在一定程度上降低企业的代理风险[14]。李伟等发现，管理层持股与盈余稳健性呈正相关关系，从而降低了企业的经营风险[15]。尹开国等发现，管理层持股能够降低企业的信息风险，其表现在持股比例与社会责任信息披露呈正相关关系[16]。杨浩等发现，企业高管团队的教育背景与企业绩效间存在显著正相关关系，即较高的高管教育水平可降低企业经营风险[17]。

综上研究可见，现有文献主要从微观角度研究风险对银行借款契约的影响。然而，在现代竞争环境中，包含了企业整体经营环境和方针在内的战略信息越来越多地被银行重视。企业管理层特征同样可能会影响银行对企业风险的判断，继而影响银企间的借款契约。叶康涛等指出，战略差异与企业风险息息相关[18]。因此，本文从企业整体的角度衡量风险，研究战略差异对企业银行借款契约的影响，并基于高层梯队理论、委托代理理论和信号传递理论，将研究拓展至管理层个人特征对战略差异与银行借款契约之间关系的调节作用上。

三、理论分析与假设提出

(一)战略差异与银行借款契约

受相似宏观经济条件、行政监管力度、行业发展阶段等因素的影响，同一行业中的公司在发展过程中会逐渐形成一套常规的战略模式。这一战略往往已被证明是符合法规要求、适应制度环境、能有效应对风险的竞争模式。采取偏离这一行业常规的战略，一方面反映了企业有着勇于创新、积极探索新商业模式的魄力；另一方面，偏离常规战略意味着招致政治干预可能性较大，缺乏其他企业的实践经验，与行业专家的经验和意见偏离得较远，以致企业承担巨大的风险。企业偏离行业常规战略，意味着其未来经营成果有着较大的不确定性，这种不确定性会通过两条途径作用于企业的银行借款契约。一方面，企业偏离常规战略，导致不确定性升高，业绩波动幅度可能升高，财务风险加大，银行在做信贷决策时，会考虑其业绩波动带来的违约风险；另一方面，行业常规战略已被银行在与其他公司的业务关系中熟识，而当企业采取偏离行业常规的战略时，银行对该战略的制定、实施及可能的结果都不甚了解，信息不对称程度较高。企业更有可能通过盈余管理或其他投机行为，掩饰极端战略带来的盈利波动，从而使银行承担了较高的信息风险。为了应对战略差异带来的经营风险、信息风险以及潜在的政治风险，银行在与此类企业建立业务关系时会比较慎重，可能采用相应的方式来降低风险(缩短借款期限，减小借款金额)或弥补风险可能带来的损失(提高借款利率)。基于上述分析，提出假设1：

H1：企业战略差异越大，银行提供的借款契约越苛刻，即利率较高，期限较短，金额较小。

(二)管理层特征、战略差异与银行借款契约

高层梯队理论(Upper Echelons Theory)认为，管理层的行为选择会受认知能力和价值取向的影响，而认知能力和价值取向则与其年龄和学历等背景特征紧密相关。对企业而言，不同特征的管理层所反映出的风险存在差异，从而影响企业获得的银行借款契约。

年龄对管理层的影响主要有经验积累和适应变化两个方面。年轻的管理层，适应环境变化的能力和创新意识较强；而随着管理团队年龄的增加，其社会阅历、经验、成熟度也同时提高，行事风格和处理问题的方式更为稳健。表面来看，年轻管理层和年长管理层对企业经营的影响各有优劣。而事实上，我国社会传统上是以“关系”为基础，企业银行借款的成功与否、成本的高低，不仅取决于企业经营业绩，同时与管理层和银行间的直接关系或通过政府建立的间接关系相关。虽然银行业进行着市场化改革，但传统的关系文化难以迅速消失。因此，随着时间和阅历不断积累的关系网络，是年长管理层降低企业融资成本的有效手段。同时，由于我国市场经济制度对发挥创新精神的鼓励机制尚不完善，使年轻管理层的创新能力和适应市场变化的优势得不到有效发挥。因此，当企业选择偏离行业一致战略时，年轻的管理层向银行传递更多的是激进冒险经营、风险增加的信号；而年长的管理层则一方面可以凭借其社会关系，享受对企业有利的银行借款条件；另一方面，向银行传递了稳健管理的积极信号，在相同情况下，银行更加相信年长管理层的风险控制能力，从而能够对风险带来的融资条件恶化起到一定的缓解作用。基于上述分析，提出假设2：

H2：战略差异与银行借款契约之间的关系受管理层年龄的影响。

企业管理层与债权人之间存在着一定程度的信息不对称，由此可能引发管理层最大化个人利益的行为，从而提高了道德风险和代理成本。代理理论认为，侧重于长期绩效的管理层薪酬计划，能够有效抑制公司管理层进行盈余管理或其他投机冒险行为。基于限制性股票或股票期权计划的薪酬设计，可以将企业长期绩效与管理层利益相联系，从而有助于缓解管理层和股东之间的代理冲突，向债权人传递出积极的信号。管理层持有公司股票，能够赋予其所有者的角色，从而将管理层利益与股东的利益捆绑起来，形成一种内在激励机制，促使管理层更加努力经营，从而有助于实现公司长期绩效稳定增长的目标。因此，管理层持股比例较高的公司，传递了企业重视长期价值创造和管理层与企业利益趋同的信号，降低了企业的代理成本，继而在签订借款契约时，削弱了银行对企业战略差异所带来风险的担忧，从而缓解了由战略差异导致的苛刻融资条件。基于上述分析，提出假设3：

H3：战略差异与银行借款契约之间的关系受管理层持股的影响。

管理层的教育背景通常能够反映其认知水平和人际圈的层次和范围。在中国，教育背景往往还是家庭经济情况、人脉网络的反映。因此，教育给个人带来的不仅是知识和能力的提升，更是人际关系网络的拓宽。具体来讲，一方面，随着管理层教育水平的提高，其知识面更为广阔，通过与高层人士交流得到的经验增多，从而提升了管理层的风险管理水平；另一方面，随着学历的提升，管理层社会关系网络范围扩大，更有可能接触到各行各业的精英人群，更有机会建立高质量的社会关系，形成社会资本。对于战略差异传递出的风险信号，高学历的管理层一方面可以通过人脉关系与银行建立联系，从而直接作用于企业借款契约；另一方面，教育水平较高的管理层所具有的风险管理水平，向银行传递了企业经营水平较高、偿债能力较强的信号。而管理层的学历水平较低，则在信号传递和人脉关系上没有明显优势，从而无法有效缓解风险带来的融资成本的提升。基于上述分析，提出假设4：

H4：战略差异与银行借款契约之间的关系受管理层教育背景的影响。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取我国2007~2013年上市公司为研究对象，以公司获得的单笔银行借款为观测值，通过多元回归法研究企业战略差异对其获得的银行借款契约的影响。借款利率、期限和金额从上市公司年报附注中手工收集，其他数据来自CSMAR数据库。对于初始数据，本文进行了如下处理：(1)剔除金融业公司，剔除ST、PT公司；(2)剔除含有缺漏值及其他异常情况的数据；(3)所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。完成上述处理后，本文最终得到了16970个借款利率数据、20082个借款期限数据和20150个借款金额数据。此外，目前披露准则没有要求企业披露短期借款明细，因此本文样本仅包含长期借款。本文所使用的统计软件为Stata12。

(二)回归模型建立

本文在Graham等、梁上坤等模型的基础上[19][20]，加入战略差异变量，建立模型(1)：

β6Cash_Volatility+β7Mb+β8Shareholding+β9Soe+

β10Z_Score+β11Preloan+∑Industry+∑Year+ε

(1)

(三)关键变量衡量

1．被解释变量。本文的被解释变量是银行借款契约，从三个方面对其进行度量，分别为借款利率、借款期限及借款金额，用Rate、Term及Amount表示。其中，Rate为单笔借款的实际利率，Term为单笔借款期限天数的自然对数，Amount为单笔借款金额的自然对数。

2．解释变量。战略差异(Strategy)是衡量企业经营战略与行业一般战略的偏离程度。本文参考Tang等和叶康涛等的研究得出[1][18]，具体计算过程如下：

战略表现在企业具体的战术和经营活动中，对于单个企业而言，企业的战略资源使用情况包括营销、生产、研发和融资四个关键领域。企业通过分配组织资源，形成竞争优势。因此，本文选用广告投入(销售费用/营业收入)、资本密集度(固定资产净额/企业总人数)、固定资产更新程度(固定资产净值/固定资产总值)、研发投入(无形资产净值/营业收入)、制造费用效率(管理费用/营业收入)、财务杠杆((短期借款+长期借款+应付债券)/权益账面价值)六个指标来衡量企业的战略投入。依据行业年度指标的平均值和标准差，对各个指标进行标准化，得到每个维度上企业战略的偏离程度。最后，将六个指标取算术平均值，作为企业战略差异的衡量指标。

3．控制变量。银行借款契约受到诸多因素的共同影响，本文参照Graham等的做法[19]，将公司规模、资产负债率、总资产报酬率、有形资产比例、现金波动率、公司成长性、第一大股东持股比例、产权性质、Altman Z分及上年度借款余额作为控制变量。除此以外，本文还加入了行业和年度变量，以控制宏观因素的影响。变量定义如表1所示。

表1　变量的定义与度量

五、 实证分析

(一)描述性统计

表2是变量的描述性统计结果。从表中可知，借款利率(Rate)、借款期限(Term)及借款金额(Amount)的均值与中位数差距很小，表明被解释变量总体上符合正态分布的特征。战略差异(Strategy)的均值为0.57，标准差为0.42，表明在我国经济快速发展的背景下，同一行业内各企业之间的战略差异程度较大。第一大股东的持股比例(Shareholding)均值为37.88，标准差为16.15，说明我国企业间股权集中度差异较大。样本中约有57%是国有企业。其他变量的均值与中位数的差异不大，均满足正态性假设，也都在合理范围之内。在表2的最后一列，本文以战略差异的均值将样本分为两组进行单变量分析，结果发现，借款金额与借款期限的系数显著为正，而利率的系数显著为负。这表明与战略差异较高组相比，战略差异较低组的借款利率更低，借款期限更长，借款金额更大，这与本文的假设是一致的。

(二)回归分析

表3报告了假设1的验证结果。在列(1)中，Strategy的系数为0.073，在1%的水平上显著；在列(2)和列(3)中，Strategy的系数均为负，分别在10%和1%的水平上显著，结果支持了H1。这说明银行基于风险考虑，会提高借款成本来弥补战略差异所带来的风险，同时控制借款额度、缩短借款期限来降低风险，从而保护自身利益。从显著性来看，银行面对战略差异较大企业的借款申请时，最常用的做法是提高借款成本来弥补风险。控制变量方面，Shareholding在第(1)列系数显著为负，在(2)和(3)列显著为正，表明股权集中度越高，企业能够获得的借款利率越低，期限越长，金额越大。企业性质(Soe)在第(1)、(3)列显著为负，在第(2)列显著为正，表明国有企业相比民营企业而言，面临更低的借款成本、更长的借款期限，考虑到国有企业能够较容易获得财政支持，故银行借款金额可能较低。Mb与借款利率、期限和金额都正向相关，表明高成长性的企业虽然容易获得银行支持，但由于其未来不确定性较高，所以承担了较高的借款成本。

表2　变量的描述性统计

表3　战略差异与银行借款契约

注：括号内的数值为t值；***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(下同)。

表4根据管理层年龄分组，列(1)、(3)、(5)是管理层平均年龄较小组的回归结果，列(2)、(4)、(6)是管理层平均年龄较高组的回归结果。列(1)、(3)、(5)中，战略差异度的系数分别为0.092、-0.029和-0.095，分别在1%、5%和1%的水平上显著，战略差异与银行借款的关系得到了保持；列(2)、(4)、(6)中，战略差异与银行借款契约的回归结果均不显著。这一结果表明，管理层年龄能够对战略差异与银行借款契约之间的关系产生影响，从而支持了H2。其背后的经济意义可能是，较年轻的管理团队传递出风险上升和管理不成熟的信息，银行会质疑管理团队对战略差异带来的风险的控制能力，从而提高对借款回报的要求。而管理团队的成熟度越高，意味着夯实的人脉基础、沉稳的经营方式，一方面，可以向银行传递出企业未来稳定经营的信息，另一方面，管理层社会资本能够在一定程度上降低银行对企业战略差异所带来风险的担忧。回归结果揭示，管理层的成熟度和社会资本，可以在一定程度上保证企业在采取与行业不同的战略时，融资条件不恶化。

表4　战略差异与银行借款契约(按管理层年龄分组)

表5根据管理层持股比例分组，列(1)、(3)、(5)展示的是管理层持股比例较高组的回归结果，列(2)、(4)、(6)展示的是管理层持股比例较低组的回归结果。列(1)、(3)、(5)中，战略差异度的系数均不显著，列(2)、(4)、(6)中，战略差异度的系数分别在1%、10%和5%的水平上显著。这一结果说明，管理层持股比例能够对战略差异与银行借款契约之间的关系产生影响，从而支持了H3。其背后的经济意义可能是，银行作为企业外部的利益相关者，会关注企业管理层的薪酬设计，以衡量企业代理问题的严重程度。当管理层持股比例较高时，传递了代理冲突较低、企业注重管理层长期表现的信号，企业战略差异带来的风险可能不会使银行提高借款条件；当管理层持股比例较低时，可能会给银行传递代理冲突较为严重的信号，从而使战略风险在银行借款契约中得到充分的体现。回归结果揭示，管理层薪酬的设计，一方面能够起到有效激励的作用，另一方面则向银行传递出代理成本降低、道德风险发生可能性减少、长期经营绩效能够保持的信号，从而保证当企业试图突破现有战略进行革新时，融资条件能够保持稳定。

表6根据管理层学历高低分组，列(1)、(3)、(5)展示的是管理层团队学历较高组的回归结果，列(2)、(4)、(6)展示的是管理层团队学历较低组的回归结果。列(1)、(3)、(5)中，战略差异度的系数均不显著，列(2)、(4)、(6)中，战略差异度的系数分别在1%、10%和5%的水平上显著。这一结果表明，管理层的学历水平能够对战略差异与银行借款契约之间的关系产生影响，从而支持了H4。其背后的经济意义可能是，高学历的管理层，在求学过程中积攒了丰厚的人脉，从而积累了社会资本；同时，较高教育程度提升了管理层的经营能力、管理水平及风险把握能力。银行在制定借款契约时，会权衡战略差异带来的风险和管理层教育背景带来的资本，从而表现出战略差异带来的风险没有显著使借

表5　战略差异与银行借款契约(按管理层持股多少分组)

款条件变得苛刻。学历较低的管理层，其社会资本和关系资本较少，银行在信贷决策过程中，战略差异带来的风险会充分地体现在苛刻的银行借款契约中。因此，管理层社会资本和人力资本的累积，能够减弱战略差异所带来风险的影响。

六、稳健性检验

(一)自选择问题

在手工搜集数据的过程中，我们发现有一部分公司没有披露其银行借款明细，导致这一部分公司借款契约数据无法获取，后经统计，各年平均仅有不到40%的公司披露这一信息。未披露银行借款明细的公司与披露公司之间可能存在显著差异，因此本文可能存在样本自选择问题。为此，本文采用Heckman两阶段回归法减弱自选择问题的干扰。 首先构建模型(2)作为第一阶段Probit回归模型，并将得出的逆米尔斯比率(Lambda)作为一项控制变量带入模型(1)重新回归。结果显示，Lambda分别在10%、1%和5%的水平上显著，表明本文确实存在一定的自选择偏误，模型(2)的引入可以较好地控制这一偏差；Strategy的系数分别在1%、5%和1%的水平上显著，且方向与原结论一致。这说明控制自选择偏误后，战略差异仍然能显著影响企业获得的银行借款契约，原有结论是稳健的。

Disclose=α0+α1Size+α2Leverage+α3ROA+α4Cash_Volatility+

α5Soe+∑Year+∑Industry+ε

(2)

(二)内生性检验

现有研究认为，企业融资情况会影响其行为选择，从而可能对企业战略差异程度造成一定的潜在影响，即本文可能存在一定的内生性问题。为此，本文采用工具变量法减弱内生性问题的干扰。参照Sirmon和Hitt以及波特五力模型[21]，本文选取公司年龄和前五大供应商集中度作为战略差异的工具变量。我们对工具变量选取的合理性进行Hansen J检验，在三组回归中的结果分别为0.977、0.044和0.965，都没有拒绝原假设，表明不存在过度识别问题；弱工具变量检验显示F值均大于10，说明选取的工具变量是合理的。GMM两阶段回归结果与原结论相似，表明在控制了内生性后，战略差异依然显著影响了银行借款契约，证明了本文结论是稳健的。

表6　战略差异与银行借款契约(按管理层学历分组)

(三)变换变量的衡量方法

由于我国信息披露法规未要求上市公司披露相关数据，本文在构建六个维度的战略差异度指标时，只能以销售费用作为广告宣传的替代变量，以无形资产净值作为研发投入的替代变量，但销售费用和无形资产可能不能有效反映企业的研发投入和广告力度。参照Tang等和叶康涛等的做法[1][18]，本文剔除了广告宣传投入和研发投入，以其余四个维度为基础构建战略差异度指标，重新验证假设。结果显示，Strategy依然与借款利率显著正相关，与借款期限和借款金额显著负相关，证明了本文结论的稳健性。此外，本文还通过改变银行借款特征的计量方式，缩短样本年限等方法进行稳健性检验，结果都与原结论保持一致。限于篇幅，以上稳健性检验的回归结果没有报告。

七、结论及启示

本文基于2007~2013年上市公司单笔银行借款明细，检验战略差异对银行借款契约的影响。研究发现，战略差异越大，银行借款利率越高、期限越短、金额越少；进一步从管理层年龄、持股、学历三个方面对样本进行分组，结果显示，在管理层团队年龄较小、持股比例较低、学历较低组中，上述效应得到保持，而在年龄较大、持股比例较高、学历较高组中，上述效应不再保持。以上研究结果揭示，战略信息能够在一定程度上反映企业的经营风险和信息风险，从而影响借款契约的条件；管理层特征能够调节战略差异与银行借款契约之间的关系。

本文的研究结论对企业实践具有一定的启示意义：首先，银行对企业战略信息的关注表明，财务信息和非财务信息的披露，对企业的风险评估均能够发挥重要作用，因此，应加强包括企业战略信息在内的非财务信息披露，提高企业整体信息透明度。其次，管理层个人特征在企业银行融资中发挥了重要作用，其背后起作用的是管理层的人力资本和社会资本，因此，从改善企业融资环境的角度，企业应注重管理团队的人力资本和社会资本的积累，加强管理团队建设。

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(责任编辑：胡浩志)

中图分类号：F272.3

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)02-0068-10

作者简介：李志刚(1987— )，男，河南平顶山人，中南财经政法大学会计学院博士生；

基金项目：国家社会科学基金项目“分析师报告内在特质与资本市场效率研究”(13CGL031)

收稿日期：2015-10-21

施先旺(1968— )，男，湖北潜江人，中南财经政法大学会计学院教授，博士生导师。