我国股票发行制度的弊端及改革趋势

◇李　敏



我国股票发行制度的弊端及改革趋势

◇李敏

摘要：股票发行制度作为证券市场重要的一项基础性制度，是一级市场的重要组成部分，其实施及制度本身的效率高低和定价是否合理直接影响到交易市场的发展和稳定情况，甚至关系到整个资本市场的稳定和运行效率。尽管我国目前的股票发行制度已经取得了长足的进步，但随着市场的变化，也出现了一些较突出的问题，进一步深化市场化改革，完善新股发行制度，必将对资本市场产生深远的影响。因此，探讨我国新股发行制度的改革具有现实意义，本文主要分析我国股票发行制度的主要弊端，并摸索出其改革趋势。

关键词：股票发行；弊端；改革

10.13999/j.cnki.scyj.2016.06.032

一、股票发行制度的发展历程

股票发行制度主要涉及到监管制度、发行方式以及发行定价三方面，本文将从这三方面对其发展历程进行分析。

1.股票发行监管制度

我国市场经济起步较晚，股票发行监管先后经历了发行规模和发行企业数量双重控制的审批制和以保荐制度、发审委制度、询价制度为基础构成的核准制两个阶段。2013年，中国证监会提出了市场化、法制化的新股发行体制改革的总体原则，党的十八届三中全会也明确提出了以注册制为导向的进一步推进新股发行制度的改革方向。

2.股票发行方式

由于我国证券市场起步较晚，对股票发行方式也进行了较多的改革，主要分为两个阶段:第一阶段，1984年到1990年，股票发行采用交易所外发行人自办发行。第二阶段，1990年至今，主要采用证券交易所的电子交易系统，即上网资金申购方式公开发行股票。

3.股票发行定价

股票发行定价主要经历了以下几个阶段：1984年股份制改革，发行者大都按股票面值发行。1990年到1994年，被广泛采用的是以相对固定的市盈率来发行。1994年，我国对股票发行价格进行改革，发行方式基本以固定价格方式发行为主，上网竞价发行只在个别股票进行试点。2005年，随着我国对市场化定价机制的试行，股票发行询价制度也逐渐被引入。2006年进一步细化了股票发行中的询价、定价、证券发售环节。

二、审批制和核准制的弊端

1.审批制存在的弊端

审批制是完全按计划发行的模式，它适应了我国证券市场发展初期不成熟的市场实际情况。但是，随着市场经济体制的逐步建立和证券市场的日益发展，审批制的弊端也渐渐显现出来，主要体现在以下四个方面：

第一，从发行企业角度看，取得发行额度和接受实质审查这双重关卡大大延长了发行时间，也降低了市场效率。第二，从政府角度看，发行额度这种计划管理方式容易滋生寻租现象。第三，从投资者角度看，政府主管机构对于股票发行的把控过于严格，容易导致股价虚高，使得股票市场不具有投资功能。第四，从市场角度看，审批制的实质就是政府过度干预市场行为，并最终酿成证券市场机制失灵的悲剧。

2.核准制存在的弊端

在我国特殊的市场环境下，以实质审核为主的核准制产生了较多的问题，下面主要从制度本身和制度的实施后果两方面进行阐述：

（1）核准制在实施过程中存在的最大问题就是审核效率低下。主要包括以下三方面：第一，发行审核时间过长，而且期限不可预测，短则2年，长则3～4年。第二，发行审核结果具有很大的不确定性，企业难以预测上市的成功率、在结果出来以前难以做出下一步上市规划，这无形中增加了企业的等待成本。第三，证监会对发行审核的规定除了《公司法》以外还有其他实施的必备条件，这些条件往往会出现较多、较大的变化，令企业难以适应。

（2）由于核准制过多强调实质审核，在实施过程中监管机构必定会过度干预市场运作，从而阻碍良好的市场机制的形成。主要表现为以下四方面：第一，发行定价机制和交易定价机制的混乱与失灵最终导致市场定价机制失灵。第二，恶性竞争使得中介机构为了生存只能追求眼前利益，导致其根本没有发挥对上市公司的筛选作用。第三，无论从短期还是长期来看，优质企业在发行上市这个环节都不具有优势，从而产生逆向淘汰机制。第四，严格的发行审核，使得上市资源极为有限，所有股票都被强制在交易所上市，最终导致股票交易市场层次单一。

三、我国股票发行制度的改革方向

1.我国股票发行制度的改革趋势

综合考察境外主要国家或地区资本市场股票发行上市审核制度，大都具有以下两个特点：第一，在发行上市审核体制上，以注册制为主导并由政府主管机构执行居多。第二，在审核原则方面，以形式审核为主并由交易所执行。

随着金融市场的快速发展，加快金融体制改革已经刻不容缓。在这样的背景下，政府对金融市场的监管日益加强，并逐渐替代以自律监管为主的传统市场，与此同时，为了强化对股票公开发行的审核，制订相关法规制度、设立专门的政府主管机构势在必行。但是，这并不改变以注册制为主的原有审核原则。

将上市审核权交由交易所是遵循市场化原则、鼓励市场竞争的必然选择。一般情况下，无论上市审核权由交易所拥有还是转移至其他相关机构，由于形式审核效率较高，因此大都遵循此原则。不过，如果由交易所拥有上市审核权，这会为其不断创新审核方式、提高审核效率提供动力，这也成为各交易所加强市场竞争力的重要手段。

2.目前我国实行注册制的障碍与弊端

（1）目前我国实行注册制主要存在以下障碍：第一，信息披露制度不完善，缺乏相应的配套机制。第二，新股定价机制与发审制度的互动不足。第三，资本市场缺乏有效性。由于我国的股票市场仍然处于初级阶段，规范程度偏低，加之宏观市场体系尚不健全，因此，注册制发展的外部环境尚不成熟。

（2）目前，我国实行注册制的经济、法制等条件尚不成熟，如果没有规划相应的缓冲过渡期，贸然实施将会产生以下弊端：第一，注册制的低门槛将会给大量良莠不齐的企业通过粉饰业绩、包装上市等不正当方式上市的机会，并最终导致我国股市混乱不堪。第二，目前我国相关法律对保荐机构的惩罚较小，这大大增加了拟上市公司与中介机构合谋欺骗市场的风险。第三，目前我国大多数股票股价和市盈率是偏高的，注册制的实施不仅加深了股票市场的市场化程度，而且加速拉低了股价，给股市和广大股民带来极大冲击。第四，证券市场往往存在信息不对称、信息披露不完全的问题，而投资者又自负盈亏，再加之其有限的专业投资水平，因此，一旦股市遭遇突发事件带来股市灾难时，大多数散户往往更容易被套住。

四、小结

我国股票发行体制改革至今，随着技术性调整空间越来越小，制度性缺陷日益明显，其所带来的负面影响也逐步显现。目前我国证券发行市场以证监会发审委为核心，以实质性判断为依据，以行政力量深度介入为特征的核准制下新股发行审核制度，成为妨碍我国资本市场以市场化改革为基本发展目标的制度性缺陷之一，并由此引发诸多负面影响。因此，股票发行体制由核准制向注册制过度势在必行，但是，由于我国目前存在着信息披露制度不完善、缺乏相应的配套机制、新股定价机制与发审制度的互动不足等问题，给注册制的实行带来了一定的障碍，并且在目前的市场环境下实行注册制存在一定的弊端，因此，不可贸然推行。

参考文献：

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[2]曹阳.我国股票发行从核准制到注册制发展的初步研究——兼论我国证券法关于股票发行制度的修改与完善[J].改革与战略，2015（09）.

[3]顾连书，王宏利，王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报，2012（11）.

[4]钟樑.论我国新股发行审核制度的改革与完善[D].华东师范大学，2013.

作者单位：（江西财经大学）