基于不同并购主体的我国上市公司并购绩效的实证研究

严家栋

(合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

基于不同并购主体的我国上市公司并购绩效的实证研究

严家栋

(合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

文章基于国有控股及私有控股两种不同的并购主体，使用2009年沪、深两市发生并购事件的上市公司作为样本进行主成分分析，将发生并购事件的上市公司并购前后的绩效按照指标体系进行评分，利用Wilcoxon秩和检验，对并购前后的绩效变化进行实证分析。结果发现，国有控股上市公司并购绩效呈现先升后降的趋势，私有控股上市公司并购绩效呈现总体上升的趋势。

并购绩效；并购主体；主成分分析法；绩效变化

随着我国资本市场进入高速扩张的时代，企业并购成为资本高速扩张的一种主要方式。作为市场资源重新配置的主要方式，企业并购是实现产业结构升级、优化资源配置的一种主要调控手段，通过企业并购，可以促进企业价值最大化，实现产业整合与社会资源的重新配置。

1 相关研究评述

孙铮、王跃堂利用未发生并购的上市公司与发生并购的上市公司进行对比研究，发现并购对上市公司经营绩效有显著的改善作用[1]。高见、陈歆玮对中国并购重组短中期效应进行研究，结果表明并购活动后公司的经营绩效得到了显著的改善[2]。朱宝宪、王怡凯利用财务研究法对不同类型的并购事件进行研究，对比分析了并购前后的绩效变化，得出结论认为并购事件对公司的经营绩效起到了明显的改善作用[3]。李善民、陈玉罡对1999—2000年沪、深两市共349起并购事件进行了实证研究，结果表明并购能给收购公司的经营绩效带来促进作用[4]。

周晓苏、唐雪松研究认为，并购事件并不能从实质上使上市公司的经营绩效得到改善[5]。奚俊芳、于培友的研究认为，促使上市公司经营绩效得到改善的原因并不是并购事件[6]。冯福根、吴江林采用财务研究法来分析和检验我国上市公司并购绩效，利用以财务指标为基础的综合评价方法来衡量上市公司并购前后的业绩变动，研究结果表明在并购事件当年绩效并无显著变化，但在并购后第一年有所改善，在第三年发生下降，整体上呈现了先升后降的过程[7]。万潮领从盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力四个方面分析了上市公司并购后的绩效变化情况，分析得出在并购的当年和第二年绩效得到短暂改善，但在随后呈现下降趋势[8]。

以上学者对企业并购绩效做了大量的研究，并得出许多宝贵的结论，部分学者认为并购事件能够有效改善公司绩效，也有部分学者认为并购事件并未有效改善公司绩效，尚未形成一致可参考的观点。

此外，目前针对并购绩效的研究一般按照并购类型、并购方式、行业等进行分类研究，鲜有针对不同的并购产权主体进行研究，本文基于国有控股及私有控股两种不同的并购产权主体，对研究样本进行分类，选取评价指标，通过因子分析对指标体系进行简化处理，建立一个综合、全面、客观的指标体系，对上市公司并购前后的绩效变化进行度量，进行实证检验及分析，最后得出研究结论。

为了保证数据的准确性、有效性，在本文中，将国有控股类型上市公司确认为国有控股上市公司；将私有控股类型上市公司确认为私有控股上市公司。

2 研究设计

2.1 数据来源

2.1.1 样本的选择

在选择样本数据的过程中，本文考虑到两个因素，一是实证需要采用发生并购事件后两年的财务数据；二是由于最近三年来，国内资本市场并购事件进入高发期，许多上市公司在一年内发生数次并购事件，较难确认单次并购事件对上市公司绩效产生的影响。因此，本文选取了政策得以落地实施的2009年发生了并购事件的上市公司作为样本，并进行了筛选。

本文的样本数据来源于国泰安数据库《中国上市公司并购重组研究数据库》，数据的筛选标准如下：

在并购事件中，上市公司地位为收购方的作为样本保留；

剔除并购规模小于10%的样本，以便更好地检验并购对公司绩效的影响；

剔除交易失败、财务数据缺失的上市公司样本；

若同一家公司同期间内发生两次或两次以上的并购事件，选择交易规模最大的那一次；

剔除金融类上市公司。

通过以上筛选，总共筛选出128个研究样本，再根据国有股或国有法人股所占比例的不同划分为国有控股上市公司与私有控股上市公司两类样本，其中国有控股上市公司并购样本85个，私有控股上市公司并购样本43个。

2.1.2 绩效指标体系的设置

本文的实证研究思路是选取样本公司在并购前后各年的多项财务指标，采用主成分分析法对各项指标进行降维处理，获取有序可比的综合指标，从而对样本公司并购前后的经营绩效进行有效的综合评价、对比。

本文依据上市公司披露的财务报表中的主要内容，从盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力等方面选取了9项指标作为对上市公司并购绩效的指标体系，如表1所示。

2.2 研究方法

本文采用财务研究法对并购主体的并购绩效进行实证研究，即基于并购前后财务指标的变化进行研究，主要通过因子分析的主成分分析法和非参数检验的Wilcoxon符号秩检验进行研究。

3 实证分析

3.1 对国有控股上市公司并购绩效的实证分析

从表2可以看出，并购当年(2009年)对于并购前一年(2008年)绩效上升，但是并购后第一年(2010年)对于并购当年(2009年)绩效下降，并购后第二年(2011年)对于并购当年(2009年)绩效下降，绩效在并购当年(2009年)达到顶峰；并且，显著性水平分别为0.002、0.001、0.005，P值都小于0.05，通过了显著性水平检验，即经营绩效下降趋势较为明显；但同时，并购后第二年(2011年)对于并购后第一年(2010年)绩效有所上升，以及并购后第二年(2011年)对于并购前一年(2008年)绩效也有所上升，说明下降趋势已经明显减缓且有回升的趋势，P值分别为0.086与0.504，大于0.05，没有通过显著性检验，即经营绩效上升趋势并不明显。由此得出结论，国有控股上市公司并购后两年内经营绩效总体上并未取得提升或改善的效果，但随着时间的推进，经营绩效有所趋好，下降趋势有所减缓。

3.2 对私有控股上市公司并购绩效的实证分析

从表3可以看出，并购后第一年(2010年)对于并购当年(2009年)绩效下降，但是并购后第二年(2011年)对于并购后第一年(2010年)绩效有所上升，同时并购当年(2009年)对于并购前一年(2008年)绩效也呈上升趋势，说明私有上市公司并购后业绩波动性较大，总体绩效水平还不高，P值检验结果均大于0.95，未通过显著性检验；并购后第二年(2011年)对于并购当年(2009年)绩效呈上升趋势，同时并购后第二年(2011年)对于并购前一年(2008年)绩效呈上升趋势，由此可以看出私有控股上市公司并购后绩效虽有波动性，但总体趋于上升。P值检验结果均小于0.05，通过显著性检验，说明经营绩效有波动但总体趋于上升的趋势比较明显。显然，与国有控股上市公司总体趋于下滑的趋势相比，私有控股上市公司并购对于绩效的影响相比较国有控股上市公司而言更加积极。

4 结论及启示

实证结果显示国有控股上市公司在并购发生后第一年，业绩产生下降趋势，在并购后第二年开始产生回升趋势，但相比并购事件发生前，并未产生显著改善的效果，只是经营绩效有所趋好，下降趋势有所减缓。

私有控股上市公司在并购后第一年业绩出现下降，并购后第二年业绩大幅回升超过并购当年及并购前，虽有波动性，但总体趋于上升。相比较国有控股上市公司业绩并未显著改善的状况，私有控股上市公司的并购绩效优于国有控股上市公司。出现私有控股上市公司并购绩效稍优于国有控股上市公司的现象，可能是因为私有控股上市公司的并购行为大多从自身利益出发，由市场需求自发产生，而且私有体制机制灵活，运营成本较低，并购后双方资源的有效整合利用也较易实现，从而达到并购绩效较好的效果；而国有控股上市公司尚还存在一定程度的政府干预，未能全面实行真正的市场化管理体制，所发生的的并购事件未必完全符合市场规律，不能完全贴切上市公司自身的需求，而且国有控股上市公司在体制上尚存在一定的不灵活性，并购后较难在短时间内达到双方资源的有效整合，容易给上市公司的绩效带来一定的负面影响。

此外我们也可以看到一个共性，在并购事件当年，上市公司绩效有所上升，在并购发生后第一年，绩效产生下降趋势，但从并购事件后第二年开始，绩效出现趋于上升或者下降趋势有所减缓的乐观现象。出现这个现象的原因主要来自两个方面，一是企业在进行并购决策过程中，过分追求短期利益，盲目扩大企业规模，而有所忽视绩效的长期诉求；二是企业并购事件后，忽视或者未能在短期内发挥并购公司双方资源的有效利用、整合及配置，导致协同效应难以发挥，致使短期内企业的绩效未能出现显著的改善。

由此我们也得到了一些启示。首先，无论对于国有控股还是私有控股上市公司，并购决策均应该从企业长远的利益出发，做好可行性研究，摒弃追求短期绩效的诉求，追求企业绩效的长远利益；其次，并购事件本身并不能创造有效价值，企业在并购事件后，应充分重视并加强并购双方资源的有效整合、利用及配置，充分发挥协同效应，通过资源的重新合理配置，提高生产经营管理，改善企业经营绩效；其三，弱化政府对国有控股上市公司并购过程中的行政干预，促进上市公司基于自身利益诉求进行并购，促进市场自发产生并购，加强政府的协调作用，促进社会资源的优化配置和产业结构的升级。

[1] 孙铮,王跃堂.资源配置与盈余操纵之实证研究[J].财经研究,1999(4):3—9.

[2] 高见,陈歆玮.中国证券市场资产重组效应分析[J].经济科学,2000(1):26—28.

[3] 朱宝宪,王怡凯.1998年中国上市公司并购实践的效应分析[J].经济研究,2002(11):20—26.

[4] 李善民,陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究,2002(11):27—35.

[5] 周晓苏,唐雪松.控制权转移与企业业绩[J].南开管理评论,2006(4):84—90.

[6] 奚俊芳,于培友.我国上市公司控制权转移绩效研究——基于经营业绩的分析[J].南开管理评论,2006(4):42—48.

[7] 冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(1):54—61.

[8] 万潮领.沪深股票市场公司重组绩效实证研究[J].中国证券报,2001,12(4):21—23.

(责任编辑：吴之)

Based on the state-owned and private-owned M&A subjects, this paper takes the companies which take M&A measures in two stock markets as examples and then makes an analysis. Meanwhile, the performances of the listed companies before and after their having M&A are graded as well through the index system. Also, an empirical analysis of the changes before and after those companies'launching M&A is given through Wilcoxon rank test. And all the findings show that, the M&A performances of the state-owned listed companies rose first and fell later. The performance of private-owned listing corporation M&A shows an overall upward trend.

M&A performance; the subject of M&A; principal component analysis method; the change of performance

2015—12—13

严家栋(1991—)，男，上海市人，合肥工业大学管理学院硕士研究生，研究方向：并购绩效。

F276.6；F271

A

1672—9536(2016)01—0036—04