客观看待我国对外投资净收益逆差问题

◎文/王家强 陈静 赵雪情



客观看待我国对外投资净收益逆差问题

◎文/王家强 陈静 赵雪情

2005年以来，我国对外投资净收益呈现逆差现象，引起社会的广泛关注。如何认识这一问题，笔者认为，我们应当立足经济发展实际与外汇管理实务，通过总量与结构性分析，客观看待对外投资收益逆差问题。

对一些认识误区的辨识

社会各界高度关注对外投资净收益逆差问题，对于我国国际投资、外汇管理等工作具有积极的警醒价值。但是，一些报告在测算方法、统计口径和理论逻辑等方面存在诸多谬误，“近1.3万亿美元的国际投资亏损”更是夸大了我国对外投资收益逆差问题。

1.忽视统计调整因素，将非交易变动计入跨境资本交易存量

2015年，我国外汇管理局调整国际投资头寸表统计方式，对外负债由历史成本法调整为市值计价，导致我国对外负债大幅增加。如我国企业在海外发行股票，发行价格1美元/股，如果股价上涨，那么负债相应增加。统计方式调整导致我国2015年一季度海外净资产下降2600亿美元。如果还原调整，则2009年以来我国海外净资产实际增长了1700亿美元。此外，2015年我国加强外汇核查，提升统计数据质量，银行业机构补报原有漏报的人民币负债1000亿美元，而这一非交易变动只能于国际投资头寸存量中直接调整，难以补记回国际收支表的流量统计中。

2.没有考虑汇率折算因素，夸大对外投资净头寸存量变化

国际投资头寸表以美元计价，如果美元贬值，就会引起我国对外非美元资产与负债账面价值增值；如果美元升值，则反之。

（1）放大对外负债存量。我国对外负债中以外商直接投资为主体，FDI采用人民币计价。近年来人民币兑美元处于升值阶段，基于FDI汇率折算，导致我国对外负债上升4500亿美元。同时，近年来我国相继推出RQFII、沪港通等投资渠道，均以人民币计价，在折算过程中进一步增大了对外负债规模。

（2）缩小对外资产存量。2008年金融危机以来，我国对外资产总体降低美元依赖度，欧元等其他币种计价比重增加，近期美元走强也在一定程度上压低了我国对外非美元资产的存量规模。

3.对国际投资收益进行存量调整，但经常账户顺差并不必然导致对外净债权增加

由于统计误差、统计调整以及估值变化等原因，我国对外净债权增加低于经常项目顺差。如企业为了获取优惠，向海关虚报或多报出口1000万美元，记录在经常项下，但实际并未实现等额交易，就不会在国际投资头寸表中形成相应的对外资产。

4.总量分析脱离我国经济发展实际，并存在一些逻辑、口径错误

一些文章以总量分析为主，未全面考虑外商直接投资、外汇储备等为我国经济社会发展带来的综合收益。同时，简单以国际投资净收益逆差解释国内利率水平与“融资贵、融资难”问题有失偏颇。如外商直接投资获取回报中的相当一部分会用于再投资与生产，并不会产生实际资金流出。此外，还存在一些逻辑与口径差错，如以国际投资头寸表中对外资产规模（存量）累加计算对外储蓄输出，经常账户已包含投资收益又反过来再次用以调整投资收益等。

我国对外资产与负债收益率测算与比较

根据我国国际收支平衡表与国际投资头寸表数据，我国对外资产、负债及其收益呈现以下特征：

1.我国为净债权国，但投资收益呈小额逆差

2005年以来，我国对外资产与负债总体呈上升趋势，年均增长率分别达18.7%与20.1%。总体来看，我国对外负债增长快于对外资产增长。截至2015年6月末，我国对外资产64337亿美元，对外负债49697亿美元，对外净资产规模（国际投资净头寸）达14640亿美元，为对外净债权国。然而，在投资收益方面，近年来我国却呈现逆差局面。2015年上半年，我国对外投资收益收入1127亿美元，对外负债收益支出1385亿美元，投资净收益为-258亿美元（见图1）。

图1　我国对外投资收益

2.我国对外负债收益率高于对外资产收益率

自2015年，我国开始按照《国际收支和国际投资头寸手册》（第六版）（BPM6）编制与公布国际收支平衡表（BOP）与国际投资头寸表（IIP），对诸多项目名称、归属口径、列示方法及存量统计等进行了调整。对外资产（负债）投资收益率采用BOP中投资收益收入（支出）与IIP中对外资产（负债）数据计算得到。2005年以来，我国对外负债收益率长期高于对外资产收益率，二者差值平均为3.18%。2015年上半年，我国对外负债与资产年化收益率之差为1.1%，达2005年以来最小差值。

3.我国对外投资回报处于中等水平，较高的外资成本导致投资收益逆差

横向比较来看，2005年至2011年我国对外投资收益率均值为3.3%，略低于美国4.3%、德国3.8%与日本3.4%的投资回报率，高于英国3.0%、韩国2.9%与巴西2.3%的对外资产收益率，我国的对外投资并非过低。然而，我国对外负债成本率为6.9%，则远高于美国、日本等发达国家，这是我国经济高增长的必然结果。因此，我国对外净投资收益率为负，更多源自于较高的对外负债成本。

我国对外投资收益逆差在未来一段时间内仍将持续，这是一个阶段性、结构性问题，既不应盲目批判，也不应予以忽视。我们需要从资产负债结构着手，客观看待这一问题并寻求解决对策。

我国国际投资的结构性分析

截至2015年6月末，在我国对外资产中，储备资产占比58.6%，位列首位，其后依次为其他投资21.3%、对外直接投资15.7%、证券投资4.3%与金融衍生工具0.1%。在对外负债中，外商直接投资占比56.9%，居于主体，其后为其他投资24.8%、证券投资18.1%与金融衍生工具0.2%。由此可以看出，我国国际投资的资产与负债端分别以储备资产与外商直接投资为主，分别掌握于官方与民间手中，其运用也存在较大差异。因此，结构性分析储备资产与外商直接投资的基本属性、风险收益特征等，对于理解我国对外投资收益逆差具有现实价值。

1.我国储备资产规模及其运用

储备资产是我国对外资产的主要形式，2004年至2015年上半年，储备资产占对外资产比重平均为66%。截至2015年上半年，我国储备资产规模达3.77万亿美元。储备资产是由货币当局控制，并随时可供货币当局用来满足国际收支资金需求，用以干预汇兑市场影响货币汇率，以及用于其他相关目的的对外资产。安全性、流动性是储备资产的首要目标，储备资产必须无条件、随时可供使用，能够以最低的成本，在最短的时间内进行买卖或换取外币，并不会使资产价值受到不当的影响。因此，储备资产的收益率受到制约，在一定程度上增大了资本的机会成本，降低了投资收益率。

储备资产具体包括货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸以及外汇储备等。截至2015年6月末，我国持有货币黄金、特别提款权与在国际货币基金组织储备头寸规模为775亿美元，在储备资产中占比2%，这部分储备资产在一定程度上相当于货币存款，基本不产生投资收益。

外汇储备在我国储备资产中居于主体地位。截至2015年6月，我国持有外汇储备规模3.69万亿美元，与储备资产之比为98%。外汇储备的基本职能在于保证国家对外支付，稳定本币汇率，抵抗金融风险，其收益不应局限于本身的账面得失。在各类股权与债券投资渠道中，国债投资是外汇储备运用的主要内容。尽管2005年以来美债收益率呈下降趋势，但从综合收益率、市场深度和安全性等角度考虑，美债仍是我国外汇储备投资的重要手段。截至2015年8月，我国持有美债规模1.27万亿美元，是美国的第一大债权国，约占我国外汇储备总量的1/3。美债收益率走低，对我国对外投资收益率产生一定的负面影响。然而，在全球金融市场动荡及低利率的大环境下，外储收益率总体高于被投资国通胀率，基本实现了保值功能。

我国外汇储备以自主经营为主，近年来通过各种形式积极探索多层次使用渠道与方式，包括委托经营、注资丝路基金等机构组织，在保障我国基本购汇需要的基础上，加强对实体经济的支持，提升投资收益。与海外主权财富基金相比，我国外汇储备收益率总体处于合理水平。

2.外商直接投资的两面性

在我国金融市场容量与开放度有限的环境下，我国对外负债以外商直接投资为主。2004年至2015年上半年，外商直接投资持续稳定增长，在我国对外负债中占比平均为60%。其中，股权投资占比为92%，表明境外投资者长期对华投资信心较高；关联企业债务8%，主要为企业基于境内外市场情况作出的灵活财务安排。外商直接投资属于长期、稳定投资，流动性较低，经营风险较大，根据市场化规律其投资收益水平应高于其他资产形式。

（1）外资助力中国崛起，应全面核算FDI效益。改革开放以来，我国积极吸引外资，促进经济发展，在税收、土地等诸多方面出台优惠政策招商引资。截至2015年三季度，我国累计实际利用外资超过1.6万亿美元，为全球第一大外商直接投资目的地。外资有效弥补了我国发展初期的建设资金缺口，在1995-2000年固定资产投资中利用外资比例超过10%，2001-2008年该比例平均也达4%以上（见图2）。外商直接投资不仅为我国经济发展带来了先进的技术、管理经验，提高了生产效率，助力中国跨越式发展，也在税收、就业和公共设施等方面产生了较大的社会效益。外资投资单位吸纳就业人数长期呈上升趋势，截至2014年外资单位城镇就业人数达3000万人，约占我国城镇就业人员的7.5%；在城市市政公用设施建设固定资产投资中，2000年以前外资贡献率平均达6.8%。同时，相比于证券投资及其他投资，外商直接投资更多地与实体经济紧密相连，在一定程度上也增强了我国经济的稳健性，有利于抵御资本大进大出与金融危机的发生。此外，外商直接投资回报中有部分收益以再投资形式回归企业生产，并未形成实际资金流出。因此，我们应当摒弃对外负债成本过高的盲目论断，算笔成本收益大账。外商直接投资在赚取巨额增长红利的同时，也是我国经济的建设者，仅以账面高收益率衡量我国对外负债成本会有失偏颇。

图2　我国固定资产投资利用外资情况

（2）外商直接投资负面效应初现，应舞好FDI“双刃剑”。近年来，外商直接投资负面效应初现。一方面，外资并未真正改善我国自主创新能力相对落后的现状，大量关键核心技术仍依赖于国外，“市场换技术”战略有待调整；另一方面，大量外资集中于技术含量低、劳动密集型产业以及加工贸易领域，不利于我国经济结构转型升级，并产生较大的环境和社会成本。未来，我国应当深入思考外商直接投资政策，科学合理引导外资投向，在降低我国对外负债成本的同时，切实发挥FDI的积极作用。

对策建议

对外净投资收益率为负值，与境内外经济金融形势以及我国对外资产负债结构密不可分。对外投资收益逆差是新兴市场国家发展的必经阶段，是一个阶段性、结构性问题。对外投资不能孤立地计算账面得失，还应综合考虑支撑经济增长、维护经济金融安全等方面的成本收益。随着我国综合实力增强、金融改革进一步推进和国际收支趋于平衡，对外投资收益逆差问题将会得到改善，笔者对此提出以下五点建议：

1.完善我国外汇储备多层次运用体系，切实服务实体经济与中国企业“走出去”

加快转变我国经济发展方式，坚持“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”，兼顾就业、通胀等目标，从根本上改善外储规模问题。在流量方面，促进跨境资金双向有序合理流动，培育境内外汇市场，充分发挥汇率的调节作用；在存量方面，创新外汇储备运用渠道，在安全的前提下完善外储委托贷款平台，加强对国家重点项目与产业的外汇资金支持，通过与国际金融组织合作提供相关投融资，服务中资企业海外发展。

2.反思我国原有招商引资模式，新常态下合理筛选与引导FDI

改变依靠低税收、低生产要素成本以及以牺牲环境为代价的招商模式，调整地方政府考核标准。新常态不再唯GDP论，各地应当科学明确发展定位，以优质的法制环境、市场文化、基础设施和高素质人才等，提升FDI吸引力，并对其进行有效筛选。调整产业政策，改变FDI集中于房地产业与劳动密集型制造业的落后格局，严格实施反垄断管理，降低外资企业对内资企业的挤压，保证国家经济产业安全。

3.综合推进国内各项金融改革，有效利用外资，降低负债成本

协同推进利率市场化、汇率市场化以及资本账户开放等改革，根据自身发展阶段审慎应对金融市场开放，摒弃“为了开放而开放”的盲目理念。在当前境内外利率倒挂的环境下，可根据国家产业发展需要，有选择地鼓励一些“走出去”企业利用海外融资，进一步降低其融资成本，提高全球资金利用能力。同时，加强风险监控，对于跨境资本异常流动以及资本市场开放可能引发的顺周期等问题，做好风险预案。

4.我国处于“走出去”新阶段，对外投资不仅需要考虑短期商业收益，还应兼顾战略性、长期性利益

习近平主席在2014年APEC工商领导人峰会上表示，未来十年中国对外投资将达1.25万亿美元。这是我国主动融入全球经济的必然一步。一方面，遵循市场化、商业化原则，加强多方合作，鼓励企业以参股、合营等多种方式对外灵活投资，重视产业链的延伸与衔接；另一方面，跟随国家战略与国际格局，即使一些海外战略性投资，特别是大型基建项目，其短期、商业性收益率较低，但从长期角度我国仍然需要大力投入。

5.完善我国国际收支统计及宣传工作，以减少境内外社会与媒体误读

总体来看，当前我国国际投资统计中，资产项统计准确程度低于负债项，并存在口径、统计方法调整宣传不到位等现象。随着我国经济实力与国际影响力的增强，境内外市场对我国经济发展的关注度不断提高，对国际收支及投资指标含义及真实度可能存在诸多误解。未来，我国应加强国际收支统计宣传工作，以官方报告、媒体宣传、专业及普及教育等方式改善统计指标误读现象，提升我国经济指标统计的规范准确性与引领作用。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）

■ 编辑：马振东