机构投资者与公司信息披露关系研究及展望

姚　瑶　朱朝晖

(浙江工商大学 财务与会计学院，浙江 杭州　310004)



机构投资者与公司信息披露关系研究及展望

姚瑶朱朝晖

(浙江工商大学 财务与会计学院，浙江 杭州310004)

投资机构化的发展趋势日益显著，给机构投资者带来的变化之一是他们认识到仅仅“用脚投票”是不够的，应当积极地参与到公司治理中。相对于个人投资者，机构投资者具有较低的信息搜集成本和更强的信息处理能力。所以，以信息披露为视角研究机构投资者在公司治理中的作用具有现实意义。机构投资者作为一种特殊的治理机制，与公司信息披露存在相辅相成的关系，不同类型的机构投资者内在属性的差异，对公司治理所发挥的作用也不尽相同。随着公司治理与信息披露实践的持续演进，仍有很多理论空间值得我们去深耕：其一，相关研究比较零散，研究框架与研究结论至今没有得到比较一致的认同；其二，缺乏对公司治理机制、机构投资者和信息披露三者关系的系统性研究；其三，积极推进机构投资者与公司信息披露关系的本土化研究。

机构投资者；信息披露；公司治理

投资机构化的发展趋势日益显著，给机构投资者带来的变化之一是他们认识到仅仅“用脚投票”是不够的，应当积极地参与到公司治理中。目前，学术界对于机构投资者的研究大多集中在其对资本市场效率的影响及对公司治理的作用。而相对于个人投资者，机构投资者具有较低的信息搜集成本和更强的信息处理能力。所以，以信息披露为视角研究机构投资者在公司治理中的作用具有现实意义。本文关注于信息披露视角，对国内外机构投资者与信息披露关系的文献进行分类梳理，并基于异质性视角，讨论各类机构投资者对公司治理的作用。

公司治理与信息披露之间彼此依存、相互作用：会计信息是联结大股东、董事会、高管以及外部投资人的纽带，信息披露质量对上市公司治理结构起到了举足轻重的作用；同样，有效的治理结构能确保股东获得关于公司经营真实、有效的信息，进而保护广大投资人的利益。机构投资者持股可以视为是一种特殊的公司治理机制，而机构股东作为大股东也是治理结构中的重要部分。因此，机构投资者持股与信息披露的质量及披露状况必然存在着相辅相成的交互影响关系。在机构投资者与信息披露的相关研究中，学者们的侧重点可分化为两类，一类是讨论机构股东如何影响公司信息披露行为；另一类是分析公司信息披露对投资者行为的影响。

一、公司信息披露与机构投资者的持股偏好

信息披露是投资者了解公司的最主要途径，而降低信息不对称的重要手段则是财务信息披露，因此也成为投资者进行决策的重要依据，这种观点已经得到了理论界与实务界的一致认同。Merton(1987)已有模型指出，理性程度较高的投资者更偏好于持有他们较熟悉公司的股票。Huberman(1997)的研究进一步找到了经验证据证明了Merton(1987)的结论。

与个人投资者相比，机构投资者拥有较强的信息优势、专业优势、资金优势及较为严格的受托责任，在选择投资者时可能更关注公司的信息披露状况，更有可能理解和评估稳健的财务报告带来的治理收益。一些国内外学者进一步检验了公司信息披露对机构股东投资行为的影响，且一致认为信息不对称程度低的公司更吸引机构投资者(Ramalingegowda，2012)。*Ramalingegowda, S., Yu, Y.. Institutional Ownership and Conservatism. Journal of Accounting and Economics, 2012, 53(1): 98-114.Diamond(1991)等人和Kim等人(1994)利用信息理论与博弈论，论证了信息披露有利于缓和不知情投资者与知情投资者之间的信息差异，投资者更倾向于持有对高水平信息披露公司的股票。*DW Diamond, RE Verrecchia, Disclosure, Liquidity, and the Cost of Capital, The Journal of Finance, 1991, Vol. 46, No. 4 (Sep., 1991): 1325-1359.Bushee(2001)等人研究发现公司披露水平排名越高，机构持股比例越高。*Bushee, B, C.,Noe, Corporate disclosure practices, Institutional investors, and stock return volatility[J]. Journal of Accounting Research, 2001, (38):171-202.Cready (1994)则认为作为S&P500成分股的公司信息披露水平较高，因此能获得机构更高水平的投资，并且研究发现，随着投资者财富的增加，机构投资者更倾向于投资高风险、大规模、低股利的公司。还有一些学者从不同的视角衡量公司信息披露水平，分析信息披露对机构投资者持股偏好的影响。*Cready, W.M., Determinants of relative investor demand for commonl stocks, Journal of Accounting Auditing & Finance, 1994, 10: 487～507.Falkenstein (1996) 以上市的时间所和新闻的数量作为信息不对称的衡量指标，发现上市时间越久、披露新闻数量较多的公司更吸引美国共同基金的投资。Dahlquist and Robertsson (2001) 研究发现瑞典证券市场的外国机构投资者更偏好投资出口率高、规模大和海外上市的公司。审计师水平也被理论界认为是衡量信息披露水平的有效指标。*Dahlquist, M., and Robertsson, Direct foreign ownership, institutional investors, and firm characteristics. Journal of Financial Economics, 2001, 59:413-440.Bradshaw等人(2004) 研究了美国机构投资者的投资情况，结果发现聘请“五大”为审计师及符合美国公认会计原则(GAAP)的公司被认为信息透明度较高，普遍获得美国机构较高水平的投资。Coval and Moskowitz (1999) 则从地理距离的视角，分析认为投资者与公司之间的距离较近的公司其信息不对称程度较低。他们发现，美国共同基金偏好投资总部设在当地的公司。Aggarwal等人(2005)认为，发行ADR的公司信息透明度较高，并研究检验了公司财务信息披露水平与国家的制度环境和法律体系对于美国共同基金在新兴市场上投资行为的影响。*Aggrawal, R., Klapper, L., and Wysocki, P.D., Portfolio Preferences of Foreign Institutional Investor, Journal of Banking & Finance, 2005, 29:2919-2946.高雷、何少华等(2006)则在Aggarwal等人(2005)的研究基础上，进一步提供了在新兴市场背景下信息披露、投资者保护、董事会等治理机制如何影响机构投资者持股偏好的经验证据。*高雷、何少华等：《中国基金管理人持股偏好实证研究》，《中国会计与财务研究》2006年第6期。

二、机构投资者持股对公司信息披露的影响

(一)机构投资者与信息披露的质量

对于上市公司信息披露质量与机构投资者持股之间的关系存在着两种竞争性的解释：

其一，机构投资者代表着更为精明的投资者，信息搜集、分析和理解的能力更强，他们能够发挥机构股东的积极监管角色，辨析盈余信息的真实性，降低信息不对称程度，提高信息披露的质量。Wang(2008)通过研究发现，在控制了会计信息后，机构投资者与公司内部交易信息正相关，然而机构投资者的信息来源大部分是带有内部交易信号的公开信息，并不是通过与内部管理者私下交流得到，因此证明机构投资者能够更好的收集信息和使用信息，减少内部交易的利润，从而减少上市公司内部与外部投资者之间的信息不对称。Morris等人(2003)也认为，机构投资者有利于降低信息不对称的成本，机构所有权与内部知情交易的程度呈反比关系。另外，机构股东拥有投票权可要求公司管理者披露信息，拥有股份较多时，甚至可以直接控制公司会计信息披露的决策。*Shleifer, A., and R. W. Vishny, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, 52:737-783.因此，机构持股通常与高水平信息披露呈正相关关系。有些学者以盈余质量作为公司信息披露质量的替代变量来考察机构投资者的作用。Shivaram等人(1999)认为，机构投资者较个人投资者更具信息优势，更关注公司未来盈利，因此机构持股有利于减少公司的盈余管理，提高盈余质量。*Shivaram Rajgopal, Mohan Venkatachalam, James Jiambalvo, Is Institutional Ownership Associated with Earnings Management and the Extent to which Stock Prices Reflect Future Earnings?, working paper, 1999.Mitra(2005)等人的研究发现，机构投资者持股与公司盈余管理程度负相关，结果证明机构投资者能够积极监督财务报告的披露，从而减少管理当局在报告中的机会主义行为。*Mitra, S., Cready, W.M., Institutional Stock Ownership, Accrual Management and Information Environment, Journal of Accounting Auditing & Finance, 2005, 20(3): 257～286；Chung, R., Firth, M., Kim, J.B., Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management, Journal of Corporate Finance, 2002, 8: 29～48.Mitra(2003)则证明了机构投资者在降低公司内部管理者利润操纵倾向上的有用性。Velury等人(2006)以FASB对会计信息质量特征的界定作为依据，从中立性、预测性、真实性及及时性四方面反应财务报告质量，认为机构持股有助于提高会计信息质量。*Uma Velury , David S. Jenkins, Institutional ownership and the quality of earnings, Journal of Business Research, 2006, 59: 1043-1051.夏冬林、李刚(2008)则从公司盈余质量的角度研究了机构投资者对信息披露质量的影响，认为机构投资者能从一定程度上改善公司的盈余质量，有助于新兴市场信息披露环境的良性发展。*夏冬林、李刚：《机构投资者持股和会计盈余质量》，《当代财经》2008年第2期。

其二，机构投资者考虑到自身利益及受托责任的因素，很可能存在关注短期收益的现象，他们通常根据公司的盈利状况做出卖掉股票的决策，从而向公司管理层施压，加剧了管理层的短视行为。更有甚者，可能与管理层合谋，加剧企业盈余管理的可操纵性，以获取高额回报。Koh(2003)的实证研究发现，澳大利亚机构投资者持股水平与公司盈余管理程度之间呈现倒U型关系。既当机构投资者持股水平较低时，公司可操控性应计增加；相反，当机构投资者持股水平较高时，公司可操控性应计则出现下降。

(二)机构投资者与公司信息披露的行为特征

信息使用者是否能成为真正的信息需求者，主要取决于三个条件：一是使用者的成熟度；二是使用者对信息需求内在动力的大小；三是使用者群体影响力的大小。只有满足以上三个条件，真正的信息需求者才会产生，进而提出改进、规范信息的要求。相比个人投资者，机构投资者更加理性、成熟，市场影响力更大。因此，也更有能力对信息披露行为产生影响。

机构投资者拥有较强的信息处理能力和较大规模的资金实力，能够引导股东集体行动，从而影响公司管理层的信息披露行为。*Kim, J.B., I. Krinsky., and J. Lee. Institutional Holdings and Trading Volume Reactions to Quarterly Earnings Announcements. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1997, 12(Winter):1-14.其中，尤以机构投资者对盈利预测信息的引导和影响为甚。El-Gazzar(1998)认为，基于自身的受信身份以及巨额资源的基础，机构投资者具有强烈寻求企业公开披露信息的欲望。Ajinkya(2005)等人通过检验外部董事、机构投资者与盈利预测特征的关系发现，机构股东占股比例较多的公司，更有可能发布盈利预测信息，且发布信息的内容更为具体、准确、乐观性程度更低。*Bipin Ajinkya, Sanjeev Bhojraj, Partha Sengupta, The Association between Outside Directors, Institutional Investors and the Properties of Management Earnings Forecasts, Journal of Accounting Research, 2005, 43: 343-376.因此，大型机构投资者持股的公司更倾向于在盈余公告前发布预测信息，致使资本市场获取到更丰富的信息，进而减少盈余公告日对信息的市场反应程度。

另外，机构投资者对公司信息披露行为的影响也有可能带来负面的效应。由于机构投资者有时会利用其大股东的身份迫使公司管理层提供一些有利于投资收益的私人信息，从而造成资本市场信息分配的不公平。杜兴强(2004)认为，信息使用者在和管理当局进行信息博弈的过程中，由于机构投资者对于企业筹集资金而言可能具有“重要性”或不可或缺性，他们可能利用这种资金供求上的优势，利用其对企业所有权的分享或对企业相机控制权发出威胁，与管理当局进行会计信息产权博弈，借以获得信息需求上的“刚性”，进行“过分挑剔”。而这种“过分挑剔”行为，往往意味着强权和对其他利益相关者拥有信息产权的侵犯。*杜兴强：《公司治理生态与会计信息的可靠性问题研究》，《会计研究》2004年第7期盈余管理作为理论界衡量信息披露质量的重要指标，一直受到广泛的关注。袁知柱(2014)从应计制盈余管理和真实活动盈余管理入手，研究发现虽然机构投资者治理能显著抑制真实盈余管理行为，但会导致公司转而通过应计项目操纵手段实现盈余管理目标。*袁知柱、王泽燊等：《机构投资者持股与企业应计盈余管理和真实盈余管理行为选择》，《管理科学》2014年第9期。

三、机构投资者的异质性

机构投资者是一系列多样化组织的总称而并非上述研究文献所描述的同质体，其中包括私有及公共的养老基金、银行、共同基金、保险公司等。各类机构投资者不仅持股数量不同，在其资金来源、风险偏好、信息获取及处理能力、管理方式等内在属性方面也差异较大。因此，异质性的机构投资者在公司治理及信息披露等层面发挥不同程度的作用。

Partha等人(1995)认为，机构投资者信息披露水平的增进作用取决于其自身特点。保险基金和养老金的投资目标通常是获取长期稳定、低风险的盈利，对所持股票的安全性与稳定性要求较高，因此更倾向于监管上市公司的信息披露。以机构投资者的持股比例、交易频率，及是否关注公司的长期盈利，可将机构投资者分为交易型与稳定型。Chen(2007)等认为，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司的状况有着更深入的了解，能够更加积极地监管公司管理层的行为。*Chen, X., Harford, J., Li, K.. Monitoring: Which Institutions Matter? Journal of Financial Economics, 2007, 86(2): 279-305.李争光(2015)等借鉴了此种分类方法，对中国资本市场的机构投资者异质性进行了研究，分析发现，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对提高会计稳健性的影响更加显著。*李争光、赵西卜等：《机构投资者异质性与会计稳健性》，《南开管理评论》2015第3期。Bushee (2001)按照获取信息的能力、投资水平和管理行为，将机构投资者分为三类，即激进型投资者、专注型投资者和半指数型投资者。他认为，只有半指数型投资者才能促进公司信息披露，而激进型机构投资者和孤注一掷型投资者仅关注短期的盈利，一定程度上阻碍了公司信息披露。Ke(2006)等人则通过机构所有权的季度变化，检验了机构投资者的投资期限与其获得私有信息的动机，结果发现，相对于短期投资者，长期机构投资者更关注长期的盈余。*Bin Ke, Santhosh Ramalingegowda, Yong Yu, The Effect of Investment Horizon on Institutional Investors’ Incentives to Acquire Private Information on Long Term Earnings, 2006, working paper.然而，并不是所有的机构投资者都会把股东利益放在首位，不同内在属性的机构投资者参与公司监督管理的动机不同，他们有时候可能会为了某些利益而牺牲股东权益。Camara(2005)按照动机驱动因素的不同将机构投资者分为市场驱动型、政治驱动型和社会驱动型三类，不同驱动因素的机构投资者对公司产生的影响也有所差异。市场驱动型机构投资者更专注于股东利益的最大化，主要包括对冲基金、共同基金及风险投资基金；政治驱动型机构投资者可能会为了某种政治目的而牺牲股东利益，包括政府及公共养老基金；社会驱动型机构股东更关注其社会地位，主要包括创始家族和大财团等。除此之外，机构投资者对公司的作用还取决于其是否关心公司的治理及信息披露状况。Bushee等人(2014)按照机构投资者是否更青睐治理状况“较好”的公司，将机构投资者分为公司治理敏感型与公司治理不敏感型两大类。银行信托、养老金及捐赠基金由于背负更严格的受托责任，因此行为较谨慎，选择投资组合时更倾向于治理状况好的公司，属于公司治理敏感型，除此之外，公司治理敏感型机构投资者还会进一步帮助所投资公司提高治理水平，包括董事会构成及投资者利益的保护等方面；相反，保险公司、投资咨询公司等机构投资者在选择投资对象时则对公司治理状况不太敏感，对治理水平的进一步改善也没有显著帮助。*Brian J. Bushee, Mary Ellen Carter, Joseph Gerakos, Institutional Investor Preferences for Corporate Governance Mechanisms, Journal of Management Accounting Research, 2014, 26(2): 123-149.

机构投资者行为的差异不仅取决于其各项内在特征，同时也取决于其持股集中程度的差异。以往的研究普遍认为，股权过度集中会导致控股股东为实现自身利益最大化，可能掏空中小股东的利益；而股权的适度集中则有助于促使控股股东与中小股东利益的趋同，提高公司治理效率。此规律同样适用于对机构投资者的研究，但学术界对此问题的讨论存在较大的分歧。支持机构股东股权集中有助于提供信息披露水平的观点认为：股权较分散时，机构股东参与治理的交易成本较大，与所得到的收益相比则显得微不足道，基于成本效益原则机构股东会选择放弃监管权；支持机构股东股权集中将恶化信息披露状况的观点则认为：机构股东股权集中度的增加，倾向于促使公司隐藏公共信息，从而加剧与中小股东信息不对称的程度。Bipin (2005)等人认为，机构股东持股较集中将导致中小投资者的利益受到侵害，其研究结果表明，机构股东股权集中度与公司的盈余预测准确度、披露倾向之间负向相关。Velury等人(2006)的研究也支持此类观点，他们以FASB的财务会计概念框架为基础，综合衡量了盈余报告的质量，认为持股较集中的机构投资者更倾向于私有利益的掠取，对公司财务报告的信息质量有显著的负面影响。William等人(2002)的研究按照持股量将公司中持股的机构投资者划分为持股最多的机构投资者与其他机构股东两类，分析显示机构股东投资比例与公司股票的买卖价差呈反比，机构持股有助于降低信息不对称的程度，然而最大的机构股东持股却与买卖价差呈正比，即持股规模最大的机构股东反而会增加信息不对称的程度。

四、总结与展望

机构投资者作为一种特殊的治理机制，与公司信息披露存在相辅相成的关系，不同类型的机构投资者内在属性的差异，对公司治理所发挥的作用也不尽相同。时至今日，学术界对于机构投资者和公司信息披露关系的研究，既有丰硕的理论成果，也有丰富的实践指导。但是，随着公司治理与信息披露实践的持续演进，仍有很多理论空间值得我们去深耕。

其一，相关研究比较零散，研究框架与研究结论至今没有得到比较一致的认同。学术界的相关研究大部分集中于机构投资者参与公司治理的效用。但是，在研究机构投资者作用时，“公司信息披露”这一重要内容却没有得到足够的重视。尤其是“机构投资者与公司信息披露”的主题研究，作为一个新兴的研究领域，由于研究方法和侧重点的差异，研究框架与研究结论至今没有得到完整的呈现和比较一致的认同。鉴于机构投资者与公司信息披露的重要性，未来的研究有必要单独对其予以关注，并在此基础上进一步深入研究。

其二，缺乏对公司治理机制、机构投资者和信息披露三者关系的系统性研究。既有的文献缺乏系统性的研究，大多数是将三者分开来，然后分别研究两两之间的关系，从而忽略了三者交互影响的关系。机构投资者作为证券市场的重要参与者，可视为公司治理机制中的重要组成部分，对公司的治理监管起到重要的作用。每一种治理机制都存在于一定的适用范围，都有一定程度的治理成本，在提升公司治理效率时治理机制也必然会产生各种交互影响。机构投资者作为证券市场的重要参与者，其对公司的监管是仅次于公司董事会，最为直接有效、监督成本最低的监管。由此可见，机构投资者在各监管层面及各项公司治理机制中发挥着重要的监督作用。但是，机构投资者在其发挥监督作用的同时也会受到其他治理机制的制约和交互影响。因此，未来的研究要在深刻剖析机构股东与公司信息披露关系的同时，关注公司治理机制在两者关系中的调节作用，呈现它们之间的交互影响路径。

其三，积极推进机构投资者与公司信息披露关系的本土化研究。以LLSV(1999)为代表的一系列研究表明，各国由于法系不同，从而对外部投资者法律保护程度不同，导致各国在资本市场的规模和深度、股权结构和经济发展上存在巨大差异。*La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, Corporate Ownership around the World, the Journal of Finance, 1999, 54: 471-517.国外较成熟的机构投资者研究都是以发达国家成熟、理性的资本市场为制度背景，研究样本中并不包括像中国这样的转型经济体。然而，由于我国制度背景的特殊，公司治理机制大多都是在外部监管的框架内发展。*孙烨、于阳子：《国企改革深耕期公司治理机制的主动性设置与调整》，《华侨大学学报》2015年第1期。机构投资者产生与发展的制度背景，机构投资者的种类、结构和特征都与发达国家的制度环境和治理理念截然不同，如我国机构投资者的股权结构中存在相当部分的国有股权。尤其是，在国有经济为主导的经济制度中，公司治理目标、企业价值实现都与私有经济为主导的经济体制存在巨大的差异。因此，虽然我们对机构投资者与公司信息披露关系的研究起步较晚，并且相当一部分研究都是对国外研究主题、研究方法的复制与模仿。但是，我们也要意识到对理论探索的生搬硬套或简单模仿，容易引起“水土不服”。根据我国的制度背景和机构投资者的特征，丰富机构投资者与公司治理“本土化”的研究应当是我们未来研究的方向。

(责任编辑：栾晓平)

2016-06-27

姚瑶，女，会计学博士，浙江工商大学财务与会计学院讲师。

朱朝晖，女，浙江工商大学财务与会计学院副院长、教授、博士生导师。

本文系教育部人文社会科学研究项目“机构投资者对公司信息披露的影响机理研究”(项目编号：11YJC630260)、教育部省部共建人文社会科学重点研究基地浙江工商大学现代商贸研究中心项目(项目编号：13JDSM15YB)的阶段性成果。

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1003-4145[2016]09-0134-05