中美货币政策对欧元区经济体的溢出效应比较

孙焱林 牛培豪

内容摘要：本文基于1999年1月-2015年5月的月度数据，对中美货币政策对欧元区经济的溢出效应影响进行实证分析。实证结果表明：中美货币政策与欧元区的宏观经济指标存在长期均衡关系；中国货币政策是欧元区核心利率和IMF商品价格指数的格兰杰原因，美国货币政策是欧元区实际有效汇率及CPI的格兰杰原因；短期内，美国货币政策对欧元区的CPI、实际有效汇率及工业生产指数的影响强于中国的货币政策，中国货币政策对欧元区核心利率的影响强于美国。

关键词：货币政策 溢出效应 比较研究

引言

经济全球化趋势不断增强，各国间的经济依存度不断加深，一国央行制定和实施货币政策来调节本国经济的同时，也会通过利率、汇率、贸易等途径对其他国家产生溢出效应。国际货币基金组织（IMF）在有关溢出风险的报告中指出：由于发达国家收紧货币政策导致全球金融环境收紧以及新兴经济体经济增长普遍出现结构性放缓，两者导致的溢出效应可能给全球经济增长带来不确定因素，加剧经济的下行风险。

美国的实际GDP总量在全球占比稳定在25%以上，而美元又是全球最为重要的储备货币和结算货币，其任一项货币政策都会对全球经济产生重要影响。而作为最大发展中國家和新兴市场国家，中国自从改革开放以来在自身经济高速发展的同时，与世界各国的联系也越来越紧密。根据WTO的贸易数据：中国的贸易总额在全球总额占比从1990年的2.7%上升到2013年的11.05%，增加了4倍多，中国的实际GDP在全球的占比从1.7%上升到接近10%。根据中国对人民币国际化进程的规划：未来5到10年，人民币将在很多国家或地区建立离岸清算中心，之后逐步放松资本管制，用10到20年的时间让人民币成为世界范围内重要的投资货币和储备货币。以此看来，由于近年来中国经济地位不断提升以及人民币国际化进程的不断加深，中国货币政策的溢出效应也必将越来越显著。

欧元区是全球最大的区域经济体，以其作为研究对象来分析中美货币政策溢出效应的差异性，具有很强的说服力。通过分析和比较这些差异性，一方面能更加清楚的认识到中美两国货币政策溢出效应的渠道和影响程度的差异，以便能更为合理的预测货币政策效果；另一方面中美两国可以根据溢出效应的不同点制定更为有效的“多赢性”的货币政策，既避免货币战也能促进各国经济的和谐发展。

文献回顾

相关文献研究主要从某国的货币政策对一国或多国经济的冲击和传导机制分析货币政策溢出效应。Eichenbaum和Charles（1993）、Kim和 Roubini（2000）使用SVAR模型分析货币政策与宏观经济变量间的关系时发现，紧缩性货币政策冲击对汇率及利率的影响与理论模型的预测结果一致；吴宏和刘威（2009）、李自磊和张云（2013）也利用SVAR模型对美国的货币政策的溢出效应做过类似的分析。Koluk和Mehrotra（2008）和隋华凤（2011）利用SVAR模型研究中国大陆货币政策对亚洲国家及地区经济发展的影响，发现中国大陆的货币扩张对香港和菲律宾的GDP影响最为显著，对日本经济的影响随着中日贸易依存度的提高和中国资本项目的开放有扩大的趋势。

但从两个或更多国家的货币政策对一国或多国经济体的冲击和传导机制分析货币政策溢出效应的文献较少。Vespignani（2014）利用SVAR模型分析中美日三国对欧元区溢出效应的差异性时，发现中国宽松货币政策会提升欧元区商品价格、出口量及工业生产指数，美日宽松货币政策有相反的结论。何国华和彭意（2014）利用相似的方法分析美日货币政策对中国产出的溢出效应，发现美国的货币政策应更多的关注通胀和美元贬值对中国的不利影响，日本的货币政策更多的关注中日双边贸易关系。

在人民币国际化不断加深的背景下，中美货币政策溢出效应的差异性将会引起越来越多的关注，但鲜有文献来直接对比分析中美两国货币政策溢出效应的差异性，且现有文献中所考虑的约束条件也不够全面。故本文利用宏观经济理论确定了更为全面的约束条件，在此基础上直接分析中美货币政策溢出效应的异同，也为中国制定出更具双赢性的货币政策提供政策建议。

AB-SVAR模型构建

为比较中美货币政策对欧元区主要经济指标的影响差异性，本文利用SVAR模型同时分析中美货币政策对欧元区的溢出效应；为准确的分析货币政策所产生的影响，本文增加与货币政策无关的外生经济变量；为减少模型估计时自由度的损失，本文根据实际经济理论对参数矩阵进行必要的约束。

（一）模型简介

本文所使用的AB-SVAR模型如式（1）所示：

（1）

其中，Xt、Yt分别为是n维的外生变量和内生变量；B0、C0、Γ0、Cj、Γj、Di及Φi分别为对应的系数矩阵；p和q分别为内生变量和外生变量的滞后阶数。εt为SVAR模型的球形随机扰动项；et为简约型VAR模型的误差项；矩阵A和B均为可逆矩阵。

（二）数据说明

结合现有文献的结论，本文确定了10个经济变量（见表1）。考虑到欧元区在1999年才开始正式存在，选取样本期间为1999年1月到2015年5月间的月度数据。对货币存量M2都做了对数化处理，对所有指数数据都做了定基处理。

（三）模型构建

首先给出一个关键假设：货币政策的反馈规则遵从Sims和Zha（1995）所设定的规则，即价格和产出水平在一个月内不会对货币政策有反馈影响。为方便模型的识别和估计，现结合相关的经济理论对经济变量间做出的假设有：美国和中国的货币政策不受彼此当期货币政策冲击影响，也都不受欧元区当期货币政策冲击的影响；欧元区制定当期货币政策时受到其当期工业生产指数、CPI数据和核心利率的影响，而不受其当期实际有效汇率的影响；IMF的商品价格指数不受当期任何经济变量冲击的影响；欧元区的工业生产指数仅受到其当期IMF的商品价格指数、核心利率及实际有效汇率等变量冲击的影响；欧元区的实际有效汇率受到当期所有因素冲击的影响；欧元区CPI受到当期IMF商品价格指数和工业生产指数的影响；欧元区的核心利率受到当期的欧元区M2存量、IMF商品价格指数及实际有效汇率及欧元区CPI等变量冲击的影响；A为单位矩阵，上述假设不难推出矩阵B：

（2）

实证分析

（一）模型检验

根据Vespignani（2014），为更准确的分析中美货币政策的差异性，使用的数据应为平稳化的数据。利用ADF方法检验各变量数据的平稳性，结果表明所有经济变量的ADF值均大于5%显著水平下的临界值，而对数据做一阶差分处理后有相反的结论，这表明所有变量都是I（1）过程，故本文中使用的数据为各变量一阶差分后的数据。

分析无约束的VAR模型，根据AIC准则确定内生变量和外生量的最优滞后阶数时发现：当内生变量和外生变量的阶数分别为2和1时，AIC指标的数值最小，故这两种变量的最优阶数分别为2和1。VAR模型的所有单位根均在单位圆内，如图1所示，故模型满足平稳性条件。

（二）Johansen协整检验

由于所有内生变量的水平序列都是I（1）过程，有必要通过Johansen协整检验方法来验证各变量之间是否存在稳定的长期均衡关系，检验结果发现滞后阶数为1-5的迹统计量分别为263.7781、181.6674、117.4256和69.0064*、42.5584；对应的临界值分别为：170.8、136.61、104.94、77.74和54.64。對比分析发现：当rank≤3时，迹统计量大于5%显著水平下的临界值，此时拒绝不存在协整关系的原假设；而当rank>3时，迹统计量小于5%显著水平下的临界值，此时接受不存在协整关系的原假设。故所有内生变量间协整关系的个数为3，即8个内生变量之间存在长期稳定的均衡关系。

（三）格兰杰因果检验

根据VAR模型的平稳性可知，其具备进行格兰杰因果检验的条件，故本文可以通过格兰杰因果检验分析中美货币政策对欧元区主要经济指标影响的差异性，通过分析格兰杰因果检验的结果可以发现：中美两国的M2存量变化对欧元区的M2存量变化和欧元区工业生产指数变化的格兰杰检验P值均超过0.6，故它们间无格兰杰因果关系；在10%的显著水平下，中国的M2存量变化是其变动的格兰杰原因，而美国的相应数据无此结论；在10%的显著水平下，美国的M2存量变动是其相应数据变动的格兰杰原因，而中国的M2数据无此结论。

（四）脉冲响应分析

为进一步分析中美货币政策对欧元区主要经济指标的短期动态影响，本文使用脉冲响应分析和方差分解两个方法，进一步分析中美货币政策溢出效应的异同。

脉冲响应函数主要是描述模型内生变量对误差冲击的反应演变过程，图2展示未来12个月内中美货币政策冲击对欧元区主要经济指标的脉冲响应结果。对比前两幅图可以发现：欧元区的货币政策受到中美货币政策冲击的反应相似，即受到冲击后欧元区M2水平先有一个微弱的正向增量影响，随着时间的推移，该增量逐渐趋近于0，但中国货币政策的溢出效应持续时间更长。对比分析第三、第四幅图发现：中美货币政策对欧元区CPI影响基本类似，是一个从负值开始经震荡期后结束影响的过程，主要差异在于美国货币政策的溢出效应幅度更大，持续时间更长；第五和第六幅图中，中美货币政策的冲击对欧元区工业生产指数的初始溢出效应为0，经过半个月后开始显现，经历一段时间震荡之后影响效果趋于0，主要差异在于相对于中国货币政策的影响，美国的货币政策对该经济指标的溢出效应振幅更大，持续时间也长了将近3倍；第七和第八幅图中，中美货币政策对欧元区核心利率影响总体类似，均从负值开始经震荡期后结束影响的过程，主要差异是中国货币政策冲击对欧元区核心利率的溢出效应变动幅度较大但持续时间较短，美国的货币政策冲击则有相反的结论；最后两幅图中，中美货币政策对欧元区实际有效汇率影响基本类似，是一个从正值开始经震荡期后结束影响的过程，主要差异是中国的货币政策冲击会产生负的溢出效应而后在逐渐趋于0，美国的货币政策溢出效应无此规律，且前者产生影响的持续时间更长些。

（五）方差分解

方差分解衡量了外部冲击对内生变量的贡献度大小。根据方差分解的结果可以推出：

第一，对M2贡献度的差异。中美的M2对欧元区M2贡献度均在20%左右，中国M2贡献度相比略大，表明实行独立货币政策的欧元区与中国货币政策的联系越来越密切。

第二，对欧元区工业生产指数贡献度的差异。前两个月内中美国M2的贡献度都很低，但中国M2的贡献度略高些；美国M2的贡献度从第三个月快速增加到2%之后增速也比较缓慢，而中国的M2贡献度始终增速缓慢。表明短期内中国的M2对欧元区工业生产指数的粘性较强，而长期来看还是美国M2的贡献度更大。

第三，对实际有效汇率贡献度的差异。中国M2的贡献度均较小，美国M2的贡献度始终较高；美国的M2贡献度呈现不断增加的趋势但增速放缓，中国M2的贡献度呈现先下降后上升、最后逐渐稳定的趋势。由于该实际有效汇率由19个成员国贸易加权后确定，所以欧元区的实际有效汇率受到中美货币政策的溢出效应影响较小。

第四，对欧元区CPI贡献度的差异。中美M2的贡献度均未超过7%，美国M2的贡献度略占优势；中国M2对欧元区CPI的贡献度呈现出稳定态势，美国M2的贡献度有明显的上升趋势，但增幅趋势放缓。表明美国M2的变动会对欧元区CPI的影响更显著，但两者的影响程度都很有限。

第五，对欧元区核心利率影响的差异。中美两国对其贡献度未超过10%，且都有上升趋势；短期内中国M2的贡献度占优势，之后美国M2的贡献度略占优势。表明尽管欧元区核心利率可能会在不同时期根据中美M2水平做出适当调整，但中美两国的货币政策作为外部因素所能产生的影响都很有限。

结论与启示

本文以三个最大的经济体作为研究对象，利用1999年1月-2015年5月的经济数据，根据实际经济含义设计约束机制后，深入分析了中美两国货币政策对欧元区经济体溢出效应的异同，得出如下结论：

第一，中美欧的M2、工业生产指数、实际有效汇率、CPI以及核心利率间存在三个稳定的长期均衡关系。表明中美及欧元区三个经济体的货币政策和经济联系很紧密，中美货币政策对欧元区的溢出效应的确存在。

第二，中美的M2对欧元区主要经济指标的影响存在差异性。中国M2是欧元区核心利率的格兰杰原因，美国M2是欧元区CPI和实际有效汇率的格兰杰原因；中国和美国的M2均不是欧元区M2和工业生产指数的格兰杰原因。表明欧元区M2和工业生产方面具有很强的独立性，相比较而言，美国M2对欧元区经济指标的溢出效应更广，而中国M2则更多的是通过对核心利率的来产生更显著的影响。

第三，无论从贡献度还是持续时间上来分析，中国M2对欧元区M2的影响力总体上并不弱于美国。这也从实证上验证中国货币政策的国际影响力在不断提升，美国M2对欧元区CPI和工业生产指数影响的贡献度、幅度和持续时间都强于中国，显示出中美货币政策溢出效应的差距之处；欧元区实际有效汇率的影响显示，作為欧元区最大贸易伙伴的美国，美国货币政策对其影响强度强于中国，而从持续的时间上看相差不大，表明尽管中国货币政策对该指标的影响不如美国，但作为欧元区的第二个贸易伙伴，其影响仍不能忽视；与美国相比，中国货币政策对欧元区核心利率的影响幅度更大但持续时间较短，初期贡献度更大但后劲不足，表明中国的货币政策影响力仍逊于美国。总体上看，中美两国的货币政策对欧元区的溢出效应只在短期内有影响，随时间推移影响趋于零。

在当前复杂多变的国际经济金融环境中，随着中国国际经济地位的不断提升及人民币国际化进程的不断推进，中国的货币政策会对其他国家产生越来越重要的影响。基于结论，可得出如下政策启示：首先，中国的货币政策对欧元区的主要经济指标有着明显的溢出效应，制定货币政策时应该充分考虑其溢出效应的反馈影响，以避免引发货币混战；其次，要实现人民币像美元一样的国际地位，应着重参考美国货币政策溢出效应的特点，适时适度调整中国的货币政策，以便更平稳的实现人民币国际化战略目标。

参考文献：

1.Eichenbaum M，Evans C L.Some empirical evidence on the effects of monetary policy shocks on exchange rates[R].National Bureau of Economic Research，1993（No. 4271）

2.Kim S，Roubini N.Exchange rate anomalies in the industrial countries：A solution with a structural VAR approach [J]. Journal of Monetary Economics，2000，45（3）

3.吴宏，刘威.美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究[J].数量经济与技术经济研究，2009（6）

4.李自磊，张云.美国量化宽松货币政策是否影响了中国的通货膨胀？—基于SVAR模型的实证研究[J].国际金融研究，2013（8）

5.Koluk T，Mehrotra V.The impact of Chinese monetary policy shocks on East and South-East Asia[J]. Economics of Transition，2009，17（1）

6.隋华凤.中国货币政策对日本经济的溢出效应研究[J].中南财经政法大学研究生学报，2011（3）

7.Vespignani J.International transmission of monetary shocks to the Euro area：Evidence from the U.S.，Japan and China [J].Economic Modelling，2014（44）

8.何国华，彭意.美日货币政策对中国产出的溢出效应研究[J].国际金融研究，2014（2）