对市场要有敬畏之心

桂浩明

四天四熔断

还是在去年年底的时候，有关方面相续恢复了因为股灾而被暂停的新股发行，并且允许证券公司的自营盘恢复正常交易而不再要求保持净买入，对随后将要到期的上市公司大股东与高管持股禁售政策也没有再延续。用当时标准的官方语言来说：市场已经进入了自我修复、自我调整的阶段。因此，市场应该回归到常态化运行的状态，去年因为救市而采取的一些临时性管制措施，到这个时候理应逐步退出。

没有想到的是，这一回归之路并不好走。2016年第一个交易日，股市即告暴跌，两次达到熔断阈值，导致股市提前结束交易。两天后，同样的状况再度出现。四天四熔断，这不免引起市场大哗，在强大的舆论压力下，这项才正式实施四天的制度被迫暂停。但此举并没有能够抑制大盘的下跌势头，到1月下旬破位2850点这一去年的年度新低。整整一月，沪市暴跌22.65%。这样大的单月跌幅，哪怕是在2008年国际金融危机爆发的时候也十分罕见。

从理论上来说，股市作为经济的晴雨表，应该是与基本面大致上差不多。而作为组织证券交易的场所，也同样必须按照市场规律运行，不应该受到太多的行政干预。从这个意义上来说，中国股市本来就必须在基本面的制约下，按照常态化的模式来运行。可是，去年由于股市大起大落，特别是在下半年发生了前所未有的股灾，偏离了基本面，以至于行政干预不得不出现，致使市场一度处于无新股发行，大股东卖出受限制，对冲工具被控制使用这种极为不正常的状态。即使在这样的背景下，股市也曾经反弹到了3678点，此刻也确实有人信心满满地认为，市场已经走出了危机，能够自我正常运行了，因此需要让其回归基本面、回归常态化。这样的思路对不对呢？从大的方向来说当然是对的，关键问题是如何回归。在不分析市场是否真正企稳，也没有为回归做好相应准备的情况下，大力度地启动回归程序，即便出发点是好的，但效果则未必理想，甚至有可能会适得其反。

回归不可一步到位

对于去年上半年股市的大涨，明白人都很清楚，这是一波与基本面基本无关的行情。实体经济还在走下坡路，此时股市要上涨，唯一能够做的就是改变它的供求关系，用资金堆出一个人造牛市。事实上，那时股市的大涨，主要就是得到了各种各样杠杆资金的推动。因此，一旦有关部门出于控制风险与打击违规的考虑，开始实施降杠杆操作，行情瞬间急转直下。而在采取了多方面的措施，让暴跌不已的市场基本稳定下来，特别是市场的恐慌情绪得以缓解以后，就应该考虑怎样才能使得股市估值能够与基本面相符合，如果不那么符合，那么就应该采取各种措施，以避免回归过程中出现大的震荡，尤其不能因为回归一步到位而导致新的股灾。

然而，一段时间来人们遇到的是什么样的情形呢？一方面是继续加大降杠杆的力度，譬如规定融资融券中客户保证金的比例从50%提高到100%，同时停止券商出于融资目的而开展的收益互换业务。这样做的结果，就是进一步收紧了股市的资金杠杆。与此同时，在引进机构化的长线资金方面，则没有明显的动作，这就引发了供求关系的紧张。在这种情况下，股市回归基本面，客观上就意味着估值中枢的总体下移。这应该说也很可以理解，诚如某位监管部门的高层人士所言，现在中国股市“估值还比较高”。既然如此，理性的做法就是让股市平稳地下台阶，引导其在价值重估中走向正常水平。但是，也许是出于对社会稳定的考虑，在具体操作时，似乎又不希望股市下跌，当股市出现大的波动时，总表露出“救市”的意向。此时，为了提振市场信心，吸引更多的投资者入市，一方面很忌讳那些看空股市的言论，另一方面不断强调所谓蓝筹股的投资价值。客观而言在市场需要回归基本面的时候，确实存在着一种似乎并不太愿意让这种事情发生的力量。处于这种夹缝中的市场，其本来应该进行的自然调整被人为地改变了节奏，使得下跌能量没有得到有序的释放。而这种并不正常的情况又被误解为市场已经稳定的表现，结果，当2015年底宣布2016年的主要工作就是提高直接融资比例，并且在不久后权威人士指出经济走势是L型以后，市场赖以维持弱平衡的基础就被打破了，行情以一种近乎极端的形式——暴跌来回归基本面。

特殊时期的特殊安排

如果说在回归基本面的过程中，发挥最重要作用的还是基本面自身，其它的各种技术性做法不过是在加快或者延缓这一进程的话，那么在回归常态化的过程中，人的管理行为的影响就会更大一些，因为这里面的很多工作安排乃至工作节奏，的确具有相应的设计空间，不同的处理无疑会带来差异很大的结果。从已有的实践来看，其中有些事项的把握上，无疑有值得商榷之处。举个简单的例子，恢复新股发行是必要的，有关方面实施取消全额保证金申购的做法也有其道理，但既然决定这样做了，又何必还要再按老办法发行三批新股呢？这样做的结果，就是导致一部分资金会为了申购新股而无序流动，就此离开二级市场，成为股市下跌的一个推手。还有，每天安排一个新股发行，看似扩大了中签面，能够更多地造福于普通投资者，但由此而导致的中签率过低的结果，也就在无形中失去了通过发行新股来增强客户投资二级市场信心的初衷，自然也就起不到平衡一级、二级市场关系的作用。

如果说这还只是属于在新股发行过程中的细节安排不那么到位的问题，那么在对于上市公司大股东及高管持股减持问题上的处理，就更表现得漏洞百出。对上市公司大股东及高管持股采取临时性的禁售，这是特殊时期的特殊安排，自然不应该无限期延续，适时恢复其持股的流通权利，也是股市回归常态化的必要前提。但是，市场毕竟还很弱，这种回归因而不可能—下子实现。既然如此，对上市公司大股东及高管持股在取消禁售的同时，有必要作出某些相应的技术性安排。事实上，这些安排也一直在做，却没有对社会公布，直到舆论强烈呼吁、股市连续暴跌、大盘反复熔断后，才匆匆忙忙发布这些限制性措施。问题还在于，这些措施对于通过大宗交易减持没有任何限制，有关部门只是在引发市场强烈质疑之后，才通过交易所层面发布某些不具备约束力的提示。其实，对于以大宗交易为手段的减持是否应该限制，这本身就是有争议的，有关方面完全可以对此作出客观解释，让市场有充分的预期，而不应该只是作些语焉不详的表态。很明显，这方面处理上的缺陷，在相当程度上动摇了投资者的信心，1月份的股市大跌，不能说与之没有任何关系。

还有，现在指数期货仍然是限制交易的，这样的制度安排究竟起到了什么效果，无疑是应该反思的。可时下也许是因为担心引发某些市场舆论的反弹，对此讳莫如深。但你不说，市场还是有议论，有关谣传也不时出现。其实，此类问题不妨摊开来认真探讨，在这方面止步不前，受影响的只能是市场本身。并且，由于向常态化回归进程中的非均衡性，致使问题更加复杂化，从而更加不利于股市的合理运行。

回归之路该怎么走？

发生在1月份的股市暴跌已经成为过去，在这里集中反映出来的市场在回归基本面与回归常态化过程中所遇到的问题，的确很值得思考。回归之路无疑是艰难的，但回归又是不可避免的，在这种情况下，就要求各方面以敬畏之心来对待市场，尊重市场规律，以市场化的手段来推动回归，而不再是为了某个功利性目的，简单地依靠行政手段干预正常的市场进程，从而耽误市场的发展，既影响社会经济的发展，也给投资者带来更大的损失。