谁动了你的股权

高莉贤

本文根据我国民营企业的特殊生存背景及发展模式，以万科为例，分析了股权制衡对民营企业控制权的影响。文章观点不代表本刊立场。

我国民营企业在发展壮大的过程中，股权结构一般呈现两特点：“一股独大”和家族内部控股现象。我国多数民营企业股权高度集中，并且牢牢掌控在创始人手中，股权制衡这种股权结构在民营企业中尚非主流。

近年来，我国优秀民营企业不断涌现，私募投资这种在国外早已盛行的机构开始在国内兴起。私募投资机构会促进公司发展，但也与公司控制权形成诸多矛盾。私募机构在投资目标公司后，通常会成为公司的大股东，并且以积极的角色参与被投资公司的治理，以确保企业营运顺畅和正规，从而保证资金的安全和增值。然而，这要求中国民营企业创始人改变甚至放弃创业理念以及内部经营决策模式，由此往往会激发创投矛盾。从 几年前的国美控制权之争到最近的万科股权“保卫战”，都直击我国民营企业的股权管理软肋。

制衡与控制

股权制衡是公司股权结构的一种，是指企业控制权被几个持有股份相差不大的大股东共同拥有，通过权力制约，使每个大股东都无法凭借一己之力完全控制公司，从而达到大股东相互约束、监督的效果。

公司股权结构会影响公司控制权，所以股权制衡对于一个企业的公司控制权的影响是根本性的。股权制衡从监督机制、约束机制、激励机制以及决策机制等四个方面对公司控制权产生影响，而适度的公司控制权又可以使股权制衡度达到一个平衡的状态，激发出股权制衡的最大效用。

在《门口的野蛮人》一书中，布赖恩·伯勒阐述了KKR公司收购纳贝斯克公司的整个事件，被誉为华尔街历史上有名的企业控制权争夺战。2015年，中国知名企业家、万科创始人王石宣称“不欢迎野蛮人”入主企业。王石所谓的“野蛮人”，指的是潮汕“宝能系”。在2015年7月初，前海人寿用79.45亿购买万科5%的股权，即5.53亿股，购买时价格为13.28元到15.47元；7月末，宝能系的钜盛华购入近5%股权；8月末，宝能系购入5.04%的股权，此时，持股比例和华润相似；11月27日，宝能系共20%的万科股份，为万科第一大股东，而华润只有15.23%；12月10到11日期间，钜盛华又购买万科股权，共持股22.45%。万科一直以来的股权制衡局面被打破，控制权受到空前挑战。

“野蛮”的资本驱动

万科的主要业务是房地产项目，30年来，万科凭借其良好的信用评级，能以较低的票面利率发行债券，而同样有地产业务的“宝能系”，其融资超过10%。万科低廉的融资成本就成为“宝能系”购买的一个主要原因。若其对万科控股成功，就能以较低的成本获得资金，从而降低融资风险。

宝能的控股资金，除了两笔是银行贷款，剩下的为信托和资产管理公司，其中来自平安信托的资金高达34.97亿，利率12.5%。来自长城资产和浙江工商信托的资金分别为18亿和9亿，成本趋近平安信托。资本运作的最好融资平台是保险公司，通过“保险+投资”的模式，可以充分发挥融资与投资相结合的优势，从而有利于企业的多元化经营。

宝能的业务涉及地产业、金融业等。万能保险构成了前海人寿的主要资金来源。宝能用于收购的资金也是主要来源于万能保险，由于万能保险盈利具有不可持续性，就把目标投向了有相同业务、有稳定的长期资金收益率的“世界最大的地产商”万科。

前海人寿凭借出售“高现金价值保险产品”，即万能保险，使得保费大量增长。万能保险一方面使得保费规模激增，另一方面要求公司有较高的偿付能力。据前海人寿发布数据：万能险年利率为5%～7%，最大为7.4%，收益往往伴随着风险，高额的年利率要求较高的投资回报率，大额的债务资本成本使企业铤而走险，走上了“短钱长配”、“风险错配”的高风险投资道路。

“宝能系”此次大量收购万科股权，可能仅为了提高股价，进而转手获得收益。作为传统的家族企业，“宝能系”虽也有地产业，但运作模式与万科不同。宝能也许会进行利益输送，掏空万科，从而为本次投资获得较好的投资回报率。

争权策略

《上市公司收购管理办法》规定，收购人为获得上市公司的控制权，可以采用协议收购、要约收购和证券交易所的集中竞价交易等方式。在恶意收购中，被收购方可以采取反收购措施。以万科和宝能的控制权争夺为例，作为被收购方，万科至少可做五大应对（仅为观点推演，未经所涉企业确认）：

拖延战术。万科可以长期停牌，使得“宝能系”因为杠杆资金抢筹万科，无法应对长期停牌所产生的巨大利息，被迫投降。2015年12月18日，万科公布停牌，这是万科的第一举措，通过停牌，使得短线资金不能流入万科，为万科的反击争取了更多时间，还使得宝能为此支付了高额的杠杆资金成本。然而，即便是长时间停牌，“宝能系”仍能够通过场外协议增持万科股权。故一定程度上来说，“以拖待变”只是缓兵之计，并不能真正解决控制权之争的问题。

提起法律诉讼。根据《公司法》、《证券法》等法律规定，在收购中，被收购方可寻求法院帮助，以看收购是否符合法律规定。而被收购方可用收购方不及时披露相关信息、进行反垄断来起诉，这样会使得收购方不容易获得资金，增持股份。提起法律诉讼，理由有两点：一为企业反收购争取了更多时间，二是通过法律这种正当合法手段，使购买方增加收购价格，或使收购方为了不必要的法律纠纷，放弃收购目标公司。

毒丸战术。毒丸战术即“股权摊薄反收购措施”，是指被收购方向普通股股东发行优先股，当公司被收购时，这部分优先股可转换为公司的股票，会对收购方的股权造成很大程度的稀释。万科临时停牌，可能是打算实行“毒丸计划”。但根据现在的公司章程，毒丸战术无法实施。要想实施毒丸战术，现有的公司章程需要在现在的董事会层面修改并通过，然后提交股东大会审议。然而“宝能系”持有万科的股份已达22.45%，作为收购方，在股东大会表决时，肯定会投反对票。

白衣骑士战术。此战术是指被收购方积极寻找第三方，使能够用较高的收购价来抗衡恶意收购者，引起第三方和恶意收购者相互竞争目标企业的情形。通过白衣骑士战术，恶意收购者只能选择提高收购价格，或者放弃收购。

有机构宣称安邦保险和“宝能系”是一致行动人，但并没有官方证实。无论如何，在资本市场中，利益永远是放在首位的。安邦保险作为我国保险业的大型集团公司，即使其愿意作为白衣骑士，万科肯定也要付出很大的代价。

焦土战术。焦土战术是指被收购方“玉石俱焚”的防御措施，主要包括出售“皇冠之珠”和“虚胖战术”。出售“皇冠之珠”是指被收购方将其核心资产出售。“虚胖战术”是指被收购方购买大量“垃圾资产”，降低公司价值，这两者都使得收购方丧失购买意愿，但往往会损伤股东的利益。

在关键时刻，万科最应该关注和团结的一致行动人便是中小股东，如果实行焦土战术，损伤的便是股东利益。而且，降低股价也有可能不会降低宝能系的购买意愿，相反，会是宝能增持的成本更加低廉。

“宝万之争”的警示

在资本市场上，股权之争愈演愈烈，资本运作关乎企业未来的发展。对上市公司来说，收购或被收购都是市场竞争中常见的事。证监会负责人也表态，“收购与被收购，是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。”万科原第一大股东长期持股比例不足15%，像这样股权分散的公司，更容易引起其他公司的股权争夺。

股权争夺，有可能会激励着公司不断改革，不断进步，但对“世界最大地产商”来说，面对被迫收购，并不利于万科的发展。被迫收购违背万科原第一大股东意愿，为了争夺控制权，人财物的消耗是双方不可避免的，对万科的长远发展不利。而且一旦反收购失败，万科就真改弦更张了。

因此，对股权分散的公司来说，万科股权之争起到了警示作用：居安思危，企业要掌握控制权，一定要有反收购意识，并做好相关的反收购应对措施。万科就是缺少这种意识，才在面对敌意收购者的时候有点措手不及。

（作者单位为中南财经政法大学会计学院）