上市公司并购三问

文/本刊记者 冯珊珊

上市公司并购三问

文/本刊记者 冯珊珊

2016年，中国经济结构改革和产业升级加速。传统企业依托资本市场，加强资源整合，进而优化产业布局，助力传统业务的脱胎换骨。根据投中研究院统计数据显示，截至2016年第三季度，涉及中国企业的并购交易总额超4200亿美元，基本与2015年持平，其中IT、互联网与制造业作为并购市场热门行业，占据超40%的市场份额。经济结构转型和产业升级的大力开展，促使传统产业的行业布局不断加快资源整合、流动，促使低附加值产业向高附加值产业转移，部分传统产业借助并购实现核心技术的积累。

国企改革热度重现，企业间兼并重组不断，核心竞争力得到巩固加强。同时，中国企业并购重组也呈现出不同以往的新特点、新变化和新趋势。

另外，海外并购迅猛发展。随着“一带一路”战略的稳步推进，跨境并购利好政策不断出台，推动了中国买家主导的跨境并购呈现逆市上涨势头。数据显示，三季度交易金额近2000亿美元，超过2015年中国跨境交易全年总量，其中，对于非必需消费品、金融和IT等新经济领域的并购占主导地位。

当今并购市场，上市公司、VC/ PE、创新企业三方各有诉求，在并购交易中交错折叠。上市公司深挖与之高契合度的匹配项目，解开产业升级困局；VC/PE哺育创新公司的同时，有针对性地探索与之相对应的高效退出渠道；创新企业寻求充沛的资金和多样化的产业资源，战略远谋。三方的不同诉求在并购交易中叠加在一起，构建了一个不同空间相互交融的投资并购生态圈，各方由孤军奋战转向战略同盟。

近两年资本市场上市公司并购共出现三波机会：一是利用一级市场和二级市场估值差，赚取估值溢价；二是中概股回归，许多海外上市纷纷回归A股；三是海外市场优质资源机会。未来海外企业收购将成为主流，也是中国企业走向全球的必经之路。

“并利润”还是“并产业”？

企业转型，是并购利润还是并购产业，一直是资本市场激烈争论的问题。

“对我们来讲，首先肯定是要并购利润，如果连续三年亏损，上市公司要退市，这是现实问题。”在今年的投中北京年会上，中昌数据（600242）董事兼董事会秘书谢晶坦陈，近几年整个海运市场不景气，上市公司重资产运营难以为继，2014年中昌海运开始考虑往轻资产方向转型。“做行业内的转型显然不太合适，只要做这个行业就是重资产投入，公司吃不消。我们选择另外一种方式，重资产往轻资产转，TMT最合适，有利润、有概念。”

2015年年底，中昌海运启动收购博雅科技，虽然当时已经考虑到未来大数据是发展方向，但战略思路并没有那么清晰。“我们只是知道如果去年年底不有所作为，上市公司可能就比较危险了，当时市值最低19亿，非常小。”谢晶回忆。

2016年7月14日，博雅科技100%股权变更登记至公司名下，并于11月10日起，公司证券简称由“中昌海运”变更为“中昌数据”。

谢晶也表达了一些无奈：“有时我想做产业并购，但是做不了，只能做利润并购。大众点评和美团的合并，估值是两百亿左右美元，滴滴打车可能是三百多亿美元，现在最好的时机都被PE占据了，上市公司拿不到，有时候我们只能将相对比较成熟并已经有利润的企业并购进来，这样估值才能出来。”

麦达数字副总裁兼董事会秘书朱蕾认为，是并购利润还是并购产业，两者并不一定冲突。“现在中国A股上市公司，有一类是为了市值被并购，还有一类为了产业而并购。这两条道路其实在A股里面是都存在的。”不过，朱蕾表示，麦达数字更多偏向于产业并购。“A股投资者，包括A股的一些上市公司目前相对比较浮躁，如果把时间拉长5年、10年之后，对于一家上市公司的判断还是要归于价值。如果上市公司能够形成一种比较良好的产融互动，能用相对低的成本通过并购实现产业转型，这是最佳的路径。”

吴通通讯副总经理兼董事会秘书姜红认为，并购一定是企业做大做强的一条出路，至于是并购利润还是并购产业，所有这些通过并购途径发生的，做法上基本一致。所以没有对错，也没有什么好和坏，合不合适才是关键。

在澳银资本董事长/创始合伙人熊钢看来，并购要回到本源，否则就没有意义。“两个公司并购以后难道就是为了合并财务报表，两个的PE值能够提升？并购的核心价值其实是他们各自的内在增长速度、增长动力已经不能支撑其发展速度，必须通过外在的动力进行介入。最终目标是有并购协同效应，两个业务能够协同，不是简单的1+1，而是应该1×2，或者2×3。通过资产重组、业务重组，产生协同效应，使财务报表有倍增效应，这是目标。如果离开这个目标，所有的并购只是财务的拆借游戏。”

利欧股份转型三步走

利欧股份从2014年年初进行转型，从传统制造业转向数字营销。利欧股份总裁郑晓东认为，从转型企业的产业布局角度来讲，任何一个上市公司转型之前，首先要考虑向哪个行业转型，这个行业一定要有巨大的发展潜力和巨大的市场。

“过去三五年，TMT行业是转型的方向。从最早的游戏到数字营销，有几十家企业转型。我相信未来在大数据、人工智能，整个泛TMT领域，会有更多的企业探索。”

郑晓东认为，企业转型之后，第一要有相对的布局能力，第二，找出自己的核心竞争力，第三，要有持续的规划。

郑晓东把利欧股份转型之后的产业链布局分为横向和纵向两个阶段：

2014年，利欧股份做了一个平行的产业链布局，把数字营销产业链从代理转到了上游的创意策略，到代理下游社会化营销，到整个体系，能够为客户提供一站式的服务。通过这次并购，利欧股份建立的核心竞争力是客户。营销企业拥有客户，每一次并购过来，每一个领域都不一样，独特的领域都有独特的客户。

2015年初，国家推出了“互联网+”战略，很多传统企业开始转型，希望通过互联网的嫁接提升原有企业利润，促进未来产业升级。这个背景下，利欧股份在2015年并购了两家企业，重点在流量、入口领域进行布局。“这个流量本身又不和原来的广告经营排斥，因为现在通过大数据，通过互联网精准投放，可以使你上一个网站第一次正常看广告，第二次可以看我们企业的广告，第三次可以看精准的广告，不增加额外的成本。”

逻辑得到了验证以后，利欧股份希望把流量和数据作为核心竞争力持续复用，后续又投资了两家企业，希望通过并购的流量公司和入口公司掌握一定媒体的控制能力。

郑晓东认为，一个企业转型以后，除了布局能力和核心竞争力的构建，还要有三年或者五年的长期规划，因为行业本身在产生根本性的变化。以互联网行业为例，2016年之前，大家认为平台代表着流量，平台是入口。但是2016年初大家认为内容是入口，不管是直播也好，还是网红也好，都是内容。今天很多企业投资网红、投资直播，正是看重未来流量的集聚效应。

郑晓东介绍，2016年整个利欧股份的战略，除了数字营销领域之外，推出了利欧互娱，建立了利欧影视公司、网剧公司、连续剧公司。目标不是做成光线，而是看重内容这个重要的流量入口。“不管在哪个行业做转型，我们要紧跟行业的发展，看到行业最新最代表未来方向的地方，我们参与，保证在前列，起码不会落后。”

郑晓东表示，“转型企业很多，A股里面有大量的低市值公司，本身是壳，希望转型。作为已转型的企业一定要提出自身企业和其他的企业不一样的地方。优秀的标的为什么卖给你？这个是困扰所有的已转型企业的问题，也是所有的待转型企业要思考的。2015年很多企业第一步收购了公司，2016年没有动静，股价从山顶回到山谷，等于努力白费了。”

对赌，是激励手段还是监管工具？

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，其直译意思是“估值调整机制”，是收购方(包括投资方)与出让方（包括融资方）在达成并购(或者融资)协议时，对于企业未来盈利能力的不确定性进行的一种约定。某种程度上说，对赌协议是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。博彦科技联合创始人兼首席战略官张荣军表示，国外并购和国内并购确实存在条款上的区别，国外公司经常是对对赌条款有一定抵触情绪，国内的公司对对赌条款有比较高的要求。他认为，主要原因在于两者的投后管理能力存在一定的差距。“我之前在美国也并购了几家公司，也跟甲骨文专门做投后管理的团队进行了一些沟通，他们对于投后的重视远大于中国的一些企业，他们有专业的团队，有非常成熟的流程。他们有一些并购，在并购之前就有很完善的一套整合的机制和策略，这种情况下可能对于对赌的要求不是那么高。中国的企业相对来说在这个方面没有成熟的经验，所以我们对于对赌的要求相对来说比较高一点，因为我们确实想降低整个投资的风险。”

中文在线投资部总经理王昱则认为，主要原因是国内外投资和收购所处的经济环境和市场环境存在巨大差别，才使得国内的对赌变得非常重要，甚至变成了一个定价重要的依据。“这个真不是国内的企业太无能，可能是敌人太狡猾了。”

王昱认为，海外很多企业的股权结构相对分散，股权和经营权完全分离的情况也并不少见，经营权很大程度上控制在职业经理人手里，股权可能在创始人手里，甚至在并购基金手里。相比之下，中国很多企业的创始人或者创始团队非常强势，甚至有时候企业离了某一个人或者某一个团队就玩不转了。

“这种情况下，我们很难在完成收购公司后马上找一个团队替代，这个时候我们需要非常强的介入工具，比如对赌，对于被投资企业和被收购企业做一些约束。”

在基石资本管理合伙人陶涛看来，对于少数股权投资者，对赌只是作为财务投资人和企业家双方在无法达成一致的情况下，采取的一种折中的安排。尤其是近几年，一些新经济的发展，很多企业的价值都有非常高的成长预期，而财务投资人认为这种高成长预期可能存在诸多挑战，包括商业模式的不确定性、宏观经济的波动、消费者偏好的转移等等。双方难以在预期值上达成一个共同点。为了达成交易，大家设计了一个价值调整机制，如果达到，投资人愿意付出代价，如果达不到，这个企业家需要把股权或者现金补偿给财务投资人。

“其实对赌的核心是双方对估值有差异。如果双方在估值上都能心平气和，对赌这件事情是比较容易达成一致的。”君联资本董事总经理王俊峰说。

是激励还是压力

实际上，从过往几年效果来看，并购交易中的对赌协议有近一半都不达标，给上市公司造成了巨额的商业开销和巨大的业绩压力。

天神娱乐海外投资负责人段俊怡认为，站在被投资方的角度来看，有业绩对赌是保护中小股民的利益，但对赌毕竟是从净利润方面进行控制，可能他们有一些战略布局要先期投入，然后再迅速发展的计划，但因为业绩对赌的压力，他们的战略布局就不可能实现了。“在这种情况下，我们会尽量和他们调整，在设立业绩对赌条款之前，尽量把这些都安排进去，不要给他们太大压力，这才是让双方共同成长的方式，也是我们进行收购的一个主流想法。”

段俊怡表示，“我们在选择标的上非常谨慎，会在利润率以及未来的上涨空间这方面考虑更谨慎一些，除了被并购方自己的资源之外，我们也有一些资源，会帮助被并购方努力达成其业绩目标，在这个过程当中，如果有一些突发状况，我们希望它是可控的，如果不可控，我们也是依照协议，该怎么做就怎么做。”

陶涛认为，主要的问题在于对赌指标的设计，因为单纯用净利润或者销售收费的指标不能够完全涵盖一个企业真正的价值。他介绍，基石资本设计的对赌指标往往结合企业关键的因素，包括用户数、订单的质量、新业务的占比等等，只有在投前设计好对赌机制，投后管理才能真正实现对于管理层的约束和激励，确保企业的长期价值。

王昱也认为，中国的对赌机制至少在现阶段不该消失，但是应该丰富。“我们现在更多的对赌协议是体现在一个税后净利润、一个完全审计口径的财务数据上。可以更加丰富些，比如我们可以加进其他的经营业绩指标，同时可以做成双向的，而不是单向的被收购企业对于净利润的承诺。同时有正向的激励，这是需要摸索和完善的过程，对赌不应该完全变成定价的工具或者博弈的工具。”

张荣军认为，是不是有对赌的机制，都是根据企业的情况而定。不同的标的情况不一样，跟企业整合程度的高低不同，对赌的强弱也不同。另外对赌的条件也不一样。比如高速成长的企业，可以做用户增长的对赌等。“对赌有的时候可能是一个杀手锏，有时候也确实给企业带来一定的好处，给你一个窗口期，在这个期间你可以积累丰富的整合的经验，建立整合的团队，建立很好的备份计划，使整个并购更加成功。”

上市公司+PE，野蛮人是否已在门口？

统计资料显示，2016年1-3月，共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金，其中30家基金规模超10亿元，基金总规模超过400亿元。

几种常见的模式：上市公司或子公司+PE（案例：东阳光科联合九派资本设立新能源产业并购基金）；上市公司+关联方+PE（案例：中恒集团设立医药产业并购基金）；上市公司+券商/券商系基金（案例：昆明制药联合平安证券旗下基金设立医药产业并购基金）。

据业内人士介绍，发达国家的并购基金，通常指相对独立运作的Buy-Out基金。基金判断某企业有价值，就花钱买下公司控股权，进行一些处理（例如业务分拆、方向调整、团队调整、换个资本市场等等）让公司增值，然后再把股份卖掉获利。这种基金需要对行业、公司判断很深，对公司具体经营发展有掌控力。但是在国内，这种模式发展得不太顺利。自2011年硅谷天堂首创“PE+上市公司”这种模式，近几年迅速流行。

九鼎投资董事会秘书/合伙人黄震认为，从PE的角度看，上市公司存在三大痛点：第一，未来战略发展方向不清晰。第二，缺少并购的能力和资源。第三，缺少资本运作能力。“从三个痛点来讲，PE机构不仅解决了上市公司的资金问题，更重要的PE机构可以从产业的角度、从战略的角度、从资源的角度解决上市公司的一些面临业务转型的痛点，这是我们认为PE机构跟上市公司在合作方面，会更深更紧密的契合点。”

上市公司的优势也很明显：资源丰富，对所在行业非常熟悉，有很好的产业整合背景，可以利用资本市场，通过发股、融资、现金支付等方式进行并购。供给侧结构性改革的新常态下，众多产业将洗牌和重组，潜在的并购投资需求非常大。与此同时，PE机构也需要这样的潜在买方，拓宽项目的退出渠道。双方有很强的合作意愿。

“我们也看到之前不少的新闻，有一些PE机构，也举牌了一些上市公司，上市公司看到这些机构举自己的盘之后很紧张，担心是不是“野蛮人”已经站在自己的门口了。后来发现这些机构举盘自己可能更多的是合作的意愿，最后有一些达成了合作。我们觉得一个PE机构和上市公司的合作和原有的PE简单的投资模式相比较，更趋于复杂，期限趋于长期，一个切入到上市公司合作的时点，提供资金的时点非常的多样化。”凯迪资本合伙人任正浩说。

任正浩认为，上市公司自己的资金筹措的能力，相对于其他的企业来讲更多样化，包括传统贷款、各种创新的金融产品，包括发各种债、资产重组、定向增发等等。上市公司需要对资金链进行通盘考虑。上市公司和PE机构的合作，一定是针对自身特质，优势互补。

“上市公司并购资金的来源，最直接的是并购贷款，或者是PE机构合作的产业基金，自己做的产业基金的布局。但是从广度来讲，涉及到不同的资金来源怎么样充分地整合到一起，形成长周期的并购的布局问题。”任正浩说。

游走在创新的边缘

发展到今天，PE+上市公司的合作模式已经越来越多样化。

2016年8月2日，美利纸业证券简称变更为“美利云”（000815.SZ）。公司使用非公开发行股票募集资金中的12亿元，增资控股了宁夏云创数据投资有限公司（简称“云创数据”），数据中心业务成为重要业务。

在美利云增资控股云创数据前，赛伯乐投资集团有限公司（简称“赛伯乐集团”）实际控制人朱敏持有云创数据71.4%的股权，是云创数据的实际控制人。

朱敏推动赛伯乐集团及其一致行动人联合出资12亿元认购美利云非公开发行的股份，美利云拿着这12亿元增资控股朱敏实际控制的云创数据，然后带动美利云股票上涨。

“这种模式下，并购基金扮演的不是大股东，也不是借壳，左手买进一个资产，右手装进上市公司，上市公司兑现给我一些现金、一些资产，这样皆大欢喜，上市公司增加了新主业，大老板还是大老板，但是基金也不吃亏。如果不装在上市公司里，没有资产证券化的话，增值是很低的，一旦进入上市公司，溢价会很多。”

8月2日，美利云的收盘价为每股22.56元，总股本6.95亿股，市值157亿元。朱敏自己及其朋友圈----赛伯乐集团及其一致行动人的投资人、南京创毅合计持有33.58%美利云股份，这部分股份对应的美利云市值为53亿元，与12亿元的原始出资比较，爆赚了41亿元。

“现在存在二级市场资源吞并一级市场、劣币驱逐良币、劣势资源取代优势资源的现象。这对产业的长远发展是不利的。”仙瞳资本董事长/创始合伙人刘牧龙认为，“在发达国家的资本市场，包括一级二级，我们看到一个现象，一级市场和二级市场没有巨大的鸿沟，流动性议价是有限的。但在中国不一样，我们看到一个新股上市，10个涨停板，20个涨停板，为什么是这样?因为我们有一个壁垒，鲤鱼跳了龙门以后就飞上天了，“鸡犬升天”，这可能不是一个正常的，或者不是一个非常好的现象，但是没办法，我们现在的状况就是这样。实际上上市公司占据了各种资源，票在他手上，你想买，对不起，只有他有票，所以就会出现这种情况。”

现在上市公司非常热衷做市值管理，但有些忽视公司主营业务，而专注在通过资本运作和机构介入来推高股价。一些可能引起风险的创新模式进入市场很快会被其他公司效仿并复制推广，上市公司也会陷入题材炒作、股价操纵的误区，对整个市场运行带来不好的示范效应。

“传统的大企业业务比较成熟和稳定，新生代力量非常生猛，甚至还抢你的饭碗。我想这是促使上市公司从一个正常逻辑去思考我为什么要做的原因。上市公司要奔着创新、奔着未来发展做布局。”刘牧龙说。