私募基金参与上式公司定向增发的逻辑及策略研究

2016-03-21乔恩红尚书方郑州大学商学院河南郑州450001

赤峰学院学报·自然科学版 2016年1期

乔恩红，袁　芳，尚书方（郑州大学　商学院，河南　郑州　450001）

乔恩红，袁芳，尚书方
（郑州大学商学院，河南郑州450001）

摘要：随着国企改革和企业并购行为的增多，使近年来上式公司的定向增发市场持续走热，上市公司定向增发规模、方向也出现了新的特点，近年来也吸引了大量的机构投资者和个人投资者的参与，其中参与较多的就是私募基金.从上市公司信用评级差异的角度出发（不同的信用评级级别，反应股票价格波动性指标的数值不同），通过对平均折价率、定向增发项目的锁定期、跑赢同期大盘比例等指标的分析与度量，最终计算启动定向增发项目的上市公司的股票的当前的理论价格，把当前股票理论价格与现实股票价格相比较，发现：如果当前股票理论价格大于实际价格时，此种股票被市场低估了一部分价值，那么，私募基金和大股东的行为会使解禁期后的股票价格上涨，使投资者获得利益；如果当前股票理论价格小于股票的当前价格，此种股票被当前市场高估了一部分价值，那么，私募基金和大股东的行为会使解禁期后的股票价格下跌，使投资者遭受损失.在此基础上，判定私募基金的资金投向那些股票当前价格被低估的项目之上.未来私募基金参与上式公司定向增发项目应重点放在当前股票理论价格比较低的项目上，并随着解禁期结束投资时间的继续延长，私募基金的资本应不断转向其它定增项目当中，因为当解禁期结束，股票价格达到股票理论价格时，股票价格继续增加会伴随着很大的市场风险[1].

关键词：私募基金；平均折价率；解禁期；锁定期

1　引言

近几年，上式公司定向增发市场逐渐升温，一些私募基金的投资方向也发生了一些变化，开始把一部分资金转向定向增发项目当中去，从而获得超额的回报，并且在参与定增项目的过程中，资金量大的私募基金和大股东会得到股份折价的好处，但是在不断变化的市场条件下，在锁定期结束以后，股票价格是否会大幅度上涨有很大的不确定性，这样，私募基金参与上市公司定向增发的回报具有一定的不确定性，为此，为了能够帮助投资者（私募基金和大股东）投资于某一个定增项目做出理论上的合理判断，作者通过持续观察一些定向增发的相关数据，构造当前股票的理论价格，通过计算出当前时刻相应股票的理论价格P(t,T)，并用此价格和当前股票的实际价格相比较，从而判断当前市场对此种股票的作价看法，从而可以得出股票价格的未来走势.由于上市公司定向增发项目受到较多因素的影响，比如：平均折价率、解禁平均收益、解禁超额收益、定向增发的破发比例、是否有大股东参与定向增发和跑赢同期大盘比例等因素，那么，本文就引入了微分方程建立统计模型，进行研究分析，由于锁定期各个定增项目一般情况下不相同，本文就把锁定期（解禁时刻-当前时刻）作为了一个自变量来影响股票的理论价格.虽然解禁平均收益和解禁平均超额收益能够反映定向增发项目的投资收益情况，但是这些指标是解禁时刻以后的数据，实在当前股票理论价格之后的变量，换句话说就是在当前股票理论价格下，导致私募基金参与定向增发项目，解禁期结束后，一段时间获得收益或遭受损失，因此，本文没有将这两个变量指标纳入数理统计模型当中.

2　文献综述

通常意义下的私募基金，就是在一定时间内，通过一定的法律程序向社会上特定的投资者募集的款项.在西方国家，私募基金交易额度很大，在整个市场中占有重要的地位，像美国著名的投资学的专家巴菲特的基金和大部分的投资量化基金都属于这一类的私募基金.因此，鉴于中国金融市场的特殊性，如果用国外“私募基金”概念，很难清楚描述我国金融市场的运行机制和特点.原因是“私募基金”在西方有严格的官方概念，通常是由法律法规赋予特定的契约关系或一定的产权关系所确定的客体，因而产权明晰，职责公平，权利和义务对等，机会和风险对称.而现在就我国国内的情况来看，私募基金涉及的权利义务关系十分复杂，加之目前我国的证券市场的特殊性和资本市场的复杂性，因此在相关学术的各个领域的研究当中，人们对于私募基金的含义存在着较多的分歧与争议（张泉，2004）.私募基金是指那些“经国务院有关主管部门批准和核实的、具有确定的投资者和明确的投资领域的基金”.但“向确定投资者募集的款项”并不等同于通常意义下的私募基金(曹凤歧，2001).国内金融市场上常说的“私募基金”并非严格意义上的私募基金，它们只是一种募集的资金，募集方式比较隐蔽，即当事各方私下约定有关投资事项(投资去向、投资特点、投资运行内在机制、投资收益分配方法和投资收回时间等)的私募股权投资资金，私下募集的集合投资理财资金款项(王国刚，2001).

从私募基金特定的概念来看，人们普遍用“私募基金”这种概念来概括一些投资委托行为，这是不规范的做法.在国内外，一般来看，私募基金必须包括三个方面的要点：第一、必须有依法成立的基金管理公司；第二、基金要依法设立，其组织形式有公司型与契约型两种；第三、与上市公司类似，基金运作状况采取规范的信息披露制度.与我国现存的其他类型的基金相比，私募基金只是在募集的方式上有所不同.因此，我国市场中现有的“私募基金”并不能称为真正的私募基金（韩志国，2005）.

私募基金的运行机制有两种，一是基于委托理财或集合投资的契约型基金，二是基于共同出资入股、共担风险、共享收益而成立股份有限公司的公司型基金，(夏斌，2001).

3　理论分析与数学建模

设公司启动定向增发时股票的理论价格为P(t,T)，首先本文设定股票的理论价格形式为：

其中，ε=T-t表示锁定期，t为当前时刻，T为解禁时刻，T-t>0，其中，A(ε),b(ε)为待定函数，ψt为股票的平均折价率. 从3.1式可以看出，P是t、T、ψt的函数，则可以将P(t,T)写成下面的形式：

本文从投资者的角度出发，在投资上市公司定向增发之前，假定市场是理想化的市场，即没有税收，没有交易成本，市场没有摩擦，投资者面临的是无风险的状态，那么：

其中，u(t,ψt)是度量股票价格的变动趋势，是短期折价率的长期水平,转化成数学语言也就是将其写成：u(t,ψt)=α(u-ψt)，α为常数.

σ(t,ψt)度量股票价格的波动性，将其写成：

那么，可以得到：

由3.1式可知：

所以，3.2式可以重新写成：

等式两边同时乘以ebψ得：

因为上式等式对于任意的ψt均成立，所以函数A、b可以通过下面的两个独立的微分方程得到：

又因为P(T,T，ψt)=1,∴A(0)e-b(0)ψ=1对任意的ψ均成立，所以，这里必须有：

A(0)=1,b(0)=0

αb+b'=1，由公式法解一阶常系数非齐次线性微分方程可以得到：

两边同时取积分可以得到下面的式子：

可以进一步得到：

∴A=c'eξ

其中，

又A(0)=1，所以可以得到：

4　研究结论与政策含义

4.1研究结论

在我国，定向增发项目基本上是在向市场释放一个利好的信号，有助于提高上市公司的长期股价，检验结果显著，所以第一个假设可以得到有效的验证，即上市公司定向增发会导致长期股票价格有上升的趋势[11].

我国上市公司的关联方交易如定向增发能够减少由于信息不对称造成的委托成本，更加完善公司的治理结构，所以这类公司股价的长期表现要好于向非关联方定向增发的公司的长期股价[12].

我国的上市公司定向增发的股票以非现金资产认购时，加大了大股东对该公司的持股比例，注入了优质资产，且掏空现象不明显，所以这类公司的长期股价表现要好于以现金资产认购的定向增发的公司的长期股价，以非现金资产认购的定向增发的长期市场反应好于以现金资产认购的定向增发.

4.2政策建议

4.2.1鼓励大股东及关联股东认购定向增发股份，并且注入优质的资产

根据本文的理论推导和实证检验得出的结论可知，我国上市公司定向增发后的长期股价反应为正，所以在配股、发行可转换债券及公开增发等相对已经比较成熟的情况下，可以进一步大力推行定向增发这一方式来拓宽上市公司的再融资渠道.同时研究也表面，我国定向增发中有大股东及关联股东参与，并且以非现金资产认购的情况下有较好的长期股价表现，所以应该多鼓励上市公司进行这种类型的定向增发.《管理办法》中规定，自定向增发发行结束之日起，控股股东及关联股东认购的股份36个月内不得转让或出售，其余认购的股份12个月内不得转让或出售.

4.2.2强化资产注入的质量监督

虽然我国定向增发的相关法律中有明确的规定注入的资产必须是优质的资产，若大股东利用注入劣质资产来掏空上市公司的利益将会相关法律的严厉处罚，但是巨大的利益诱惑面前，仍然会有人铤而走险，大胆的去触及法律的底线.所以我们有必要在事前、事中以及事后都做好相应的防范措施.例如，规定具有较强权威性且独立于注入资产方的第三方财务顾问机构出具一份财务顾问报告，其中要确定注入资产的质量是否达到合格标准，对资产的细节情况进行相关分析列出该资产近三年来的相关财务状况，并且将上市公司的财务状况结合起来进行比较量化.

4.2.3加强对内幕交易的监控和处罚，强化相关信息披露

定向增发中存在的内幕交易行为往往比较隐蔽，很难被一般人说察觉，所以有必要设立一些专门的监管部门来审查与判断，例如我们可以利用目前拥有的一些机构，如监管机构、证券交易所、中介服务机构及相关投资者等实行多层次、多方位的联合监控：公司内部可以对定向增发过程中可能涉及的内幕人员建立档案，对与业务相关的行为实行监控；承销商及中介机构也应尽责的做好事前审查与评估，保证资产的质量；证券交易所应该对定向增发公司股票的异常交易现象进行强化监控，并且引起相关方的足够重视；监管机构还应该多鼓励相关投资者联合起来加强对利益方的监督.一旦发现内幕交易的现象就应该立即对其进行惩罚，提高处罚效率，对情节严重的还要加重处罚措施.

4.2.4将国外的注册制和国内的审核制结合起来

注册制和审核制在定向增发运行中都各有利弊：注册制不需要监管部门对是否能定向增发进行审批，只需要上市公司在增发的过程中保证信息公开，不扰乱资本市场秩序，这就提高了市场的透明度，提高了市场运作效率，但是在保护中小投资者利益方面却不能得到很好的保证了.

参考文献：

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