离岸人民币难大幅贬值

巴晴

经济学博士，长期从事中国经济及人民币国际化研究，现供职于香港金融机构

目前离岸CNH与CNY之间价差不时扩大，一定程度上由于市场对央行的汇率政策缺乏足够了解。随着监管机构和市场充分沟通政策变动，管理人民币汇率预期，将逐步避免市场误读，且可以放大政策效应，稳定离岸CNH及离岸市场走势，稳定境外投资者持有人民币资产信心

自去年“811”汇改以来，离岸人民币CNH汇率出现波动。中国经济下行压力持续，以及美联储启动加息周期加剧了人民币贬值预期，外汇储备、外汇占款出现连续数月大幅下降也令市场担忧汇率干预能力。在国内外金融市场动荡加剧的情况下，离岸人民币CNH汇率反应相对敏感，两地汇率价差不时拉阔，并数次出现了汇差扩大至1600基点以上的情况。

1月份以来，离岸汇率CNH已经逐步稳定，但市场情绪和信心还有待加强，具体表现在离岸CNH较在岸CNY汇差不时扩大。例如，1月中旬后两周离岸CNH报价持续在6.61附近，较在岸CNY高出300基点左右，而此前两地汇差曾一度收窄为零，甚至出现CNH低于CNY的情况。另外，在岸市场出现了一定规模境外机构减持人民币资产情况。目前境外机构持有的人民币资产规模已较2015年高峰时期下降了7200亿元人民币，而离岸市场上人民币资产规模也收缩了近一成半。

在近期跨境监管政策频出的背景下，两地汇差时而扩大，在一定程度上反映出市场未能完全出清，人民币贬值阴影挥之不去，难免对境外投资者持有人民币资产信心产生一定影响。如何稳定境外投资者持有人民币资产信心，避免更多境外投资者卖出人民币资产，对CNH造成较大的贬值压力，可能是近期离岸市场面临的挑战之一。

境外机构持有人民币资产约8000亿美元

根据央行发布的《人民币国际化报告（2015年）》及公布的有关数据，可将目前非居民持有的人民币资产分为三个类别。

第一类是非居民在在岸市场持有的人民币资产。截至2015年11月底，非居民（境外机构和个人）持有的境内人民币金融资产为36090亿元，约4250亿美元。其中包括：境外机构持有的股票类人民币资产4601亿元；非居民在境内持有的债券余额7626亿元；非居民在境内银行的人民币存款14841亿元；境外机构对境内机构的贷款，余额为9021亿元。

第二类资产为非居民在离岸市场持有的人民币资产。目前香港离岸市场人民币存款余额约9665亿元，台湾人民币存款约3100亿元，再加上其他离岸中心的人民币资产，大约1.5万亿人民币，约合2300亿美元。这部分人民币资产将主要通过各离岸市场进行交易、兑换。

第三类资产为通过互换协议形成的境外或有人民币资产。央行数据显示，截至9月末，境外货币当局实际动用人民币余额仅为230.05 亿元，占海外人民币资金量的很小一部分，即使出现全部抛售，也不会在离岸市场上构成大规模沽售人民币的压力。

根据估算，离岸市场人民币资产大约为3000-4000亿美元，因此即使境外非居民将持有的人民币资产全部换成美元，央行也可以通过市场干预将离岸人民币资产全部赎回，在这种情况下，中国外储还有近三万亿美元规模，应该说完全有能力消化境外机构的人民币资产赎回压力。当然需要注意的是，目前来看离岸人民币市场的流动性并不十分充裕，吸收CNH汇率兑换需求的能力有所下降。因此，当离岸市场上出现抛售压力时，CNH与CNY之间有可能持续出现价差，差价越大，会反过来影响在岸市场的贬值预期，从而进一步增加在岸市场的贬值压力，引发在岸居民的购汇行为。所以，稳定离岸CNH汇率，收敛CNH与CNY的汇率差价，对管理人民币汇率预期尤为重要。

离岸CNH汇率将向境内人民币汇价靠稳

2016年新年伊始，央行迅速出台政策，主要通过加强资本账户宏观审慎管理，加强对资本跨境流动的管制，收紧境外流动性等方面进行操作，以稳定CNH汇率。从目前政策实施的效果来看，1月上旬以来央行使用“干预CNH制约套利，抬高利率制约做空”的组合拳，加强资本账户宏观审慎管理，收紧离岸流动性，同时通过外汇市场干预，拉升汇率，短期内已取得明显效果，汇差明显收窄，人民币汇率成功企稳。

目前离岸CNH与CNY之间价差不时扩大，一定程度上由于市场对央行的汇率政策缺乏足够了解。随着监管机构和市场充分沟通政策变动，管理人民币汇率预期，将逐步避免市场误读，且可以放大政策效应，稳定离岸CNH及离岸市场走势，稳定境外投资者持有人民币资产信心。

中长期来看，CNH与在岸市场人民币汇率差距将逐步收窄。第一，目前离岸市场整体规模仍然有限，即使出现大规模抛售人民币资产的情况，CNH承受的沽售压力并非不可控。第二，中国的经济基本面和政策调节能力决定了人民币不会出现大幅贬值，如果出现汇率超调，也应该可以较快速度回稳。第三，香港与内地贸易活动规模巨大，香港贸易商可以通过对内地进口支付来消化大部分的离岸人民币存量，实体经济对人民币需求相对稳定，对CNH有支持；当 CNH与CNY汇差拉大时，内地出口商可以选择境外结汇方式，买入CNH，有助于拉近CNH与CNY两地价差。

根据《2014年中国对外直接投资统计公报》，2014年中国首次成为对外投资净流出国。中国企业走出去趋势明显，离岸融资需求将持续增加。随着企业走出去活动持续进行，人民币汇率趋于稳定，以及人民币作为SDR篮子货币等基础性因素作用逐步显现，全球投资者也将重新考虑人民币资产配置，人民币国际化会继续前进。