非上市公众公司股权转让市场法律制度研究*

林志达

(泉州经贸职业技术学院，福建 泉州 362000)

非上市公众公司股权转让市场法律制度研究*

林志达

(泉州经贸职业技术学院，福建 泉州 362000)

目前，我国非上市公众公司的股权转让交易多数是通过新三板市场来完成的，非上市公众公司股权转让市场不断发展，而其法律制度却存在很多缺陷，影响了非上市公众公司的股权交易。我国非上市公众公司股权转让市场法律制度存在法律位阶低、转板制度粗糙、做市商制度有缺陷、股权流动性差等问题，因此，针对现存问题，需完善法律体系，提高法律位阶、细化转板制度、实行做市商的双向竞争报价制度、设计统一的场外交易制度。这一研究成果将对非上市公众公司股权转让市场法律制度研究起到一定的参考作用。

非上市公众公司;股权转让;股权流动性;做市商制度

虽然非上市公众公司这一法律概念是从国外传入中国，但在我国有着很大的存在价值与发展的意义。非上市公众公司是一种特殊的股份有限公司，其自身需要进行股票转让与融资［1］。为协助非上市公众公司进行股权的公开转让，我国监管层开设新三板市场为其交易场所。目前，我国的非上市公众公司股权转让市场中存在很多的制度问题，其中基础法律制度不完善、证券非法交易、投资者权益受到一定程度的侵害、股权流动性差、市场透明程度不足等问题都严重影响了非上市公众公司的股权交易，同时股权转让也很难高效、快速且安全地完成［2－5］。所以，我国非上市公众公司的股权转让市场的法律法规需要进一步地完善，进而使非上市公众公司股权交易市场成为一个公司制的统一性场外交易市场。

1　我国非上市公众公司股权转让市场的法律制度现状

如今，我国非上市公众公司的股权转让交易多数是通过新三板市场来完成，因此，国家监管层有意愿将我国非上市公众公司的主要战场向新三板市场靠拢［6］。近些年来，非上市公众公司股权交易市场发展迅猛，然而这一市场的法律制度并没有得到相应的完善，法律制度的修订与市场的发展不同步，导致股权交易市场有许多问题待解决。从立法的角度来说，我国目前可以用于规范非上市公众公司股权交易市场的法律有《公司法》《证券法》以及《非上市公众公司监督管理办法》，从整体来说，这一立法体系较单一。从执法的角度来说，尽管国家有意将新三板市场打造为非上市公众公司股权转让的“主战场”，但这一股权转让市场交易平台的局面较为混乱［7－8］。非上市公众公司股权转让的市场份额被多个市场瓜分，导致非上市公众公司股权转让市场杂乱无章。非法证券交易层出不穷，交易手段越发高明，造成了严重的不良社会影响，也给市场执法部门带来了难题［9］。同时，国家证监会权力职能分割，力量薄弱，难以确保股权转让市场的执法力度。从司法的角度来说，投资者遭遇的证券纠纷多停留于司法解释阶段，法院等司法部门也无法给予其他层面的解释，而且投资者也面临着举证难、执行难等法律难题［10］。

2　我国非上市公众公司股权转让市场法律制度中存在的问题

2.1法律法规单一，法律位阶低

长久以来，非上市公众公司股权转让市场常用到的法律法规有《公司法》《证券法》以及中国证券监督管理委员会(简称证监会)提出的很多部门规章和自律规则。《公司法》《证券法》能对股权交易市场起到一定的约束作用，但也存在原则性过强、管理笼统模糊的问题。而其他部门的规章也不能达到法律规范的明确性的要求。法律法规的不完善导致我国监管部门对非上市公众公司股权转让市场监管力度不足，在非上市公众公司股权转让市场的建设与管理过程中缺少必要的法律支持，使得市场出现管理秩序混乱的局面，同时也为非法证券交易行为提供了活动空间。

近些年来，我国的资本市场发展迅速，而且非上市公众公司的主体地位日益明显。因此，我国非上市公众公司股权转让市场中存在的法律制度问题需要我们必须积极面对。目前，非上市公众公司股权转让市场所面临的困境是股权转让市场的相关法律文件单一且存在法律位阶低的问题，多数法律仅为部门规章制度或者市场自律规则，法律效力不强。

2.2市场转板制度需进一步细化

积极完善和健全非上市公众公司股权转让市场的法律规范能够有效促进我国中小型企业的快速成长，也对促进市场经济的长久健康发展有着重要意义。细化我国非上市公众公司股权转让市场转板制度，有助于优化市场投资与融资结构体系，进一步提升股权转让的质量与效益，这一问题也一直是国家关注的重点问题。目前，我国的多层次资本市场已经成型，但仍处于初级阶段，需要进一步深化发展，而多层次资本市场有助于我国证券交易向多元化、多样化的方向发展。非上市公众公司股权转让市场的转板制度仍需细化，否则影响非上市公众公司的发展。因此，对市场转板制度的细化主要从以下三方面着手:

(1)完善《证券法》，增加对非上市公众公司股权转让市场的制度设计，提出对非上市公众公司股权转让市场的转板制度的设计;

(2)解决影响非上市公众公司股权转让市场中的企业转板的法律障碍问题。对《证券法》和沪深证券交易所提出的上市规则加以修订及非上市公众公司的挂牌上市交易活动;

(3)弥补非上市公众公司股权转让市场自身规章制度中的不足。目前，我国的非上市公众公司股权转让市场仍处于初级阶段，自身制度的很多方面存在一定的缺陷，交易规则、法律制度、信息交流等方面都需要完善。所以，在非上市公众公司股权转让市场的转板过程中还要做好同证监会、沪深证券交易所的相关制度的协调工作。

2.3做市商制度存在严重缺陷

目前，世界范围内的证券交易市场均实行两种证券交易制度，分别是经纪商制度和做市商制度，这两种制度分别针对场内交易市场与场外交易市场。其中经纪商制度有很高的交易透明度且证券交易成本低，但这一制度也有着流动性差、交易风险较大的缺陷。在非上市公众公司股权转让市场中选择做市商制度为交易制度，是因为做市商制度能够确保交易市场的流动性，进而使得公众投资者的投资需求能够得到最大程度的满足。同经纪商制度比较来说，做市商制度流动性较大且交易风险相对较低，但也存在交易不够透明化、交易成本较高等问题。研究经纪商制度与做市商制度的优缺点可以发现，股票交易成本与流动性是相互影响的，两者不能同时满足投资者的要求，综合考虑，在非上市公众公司股权转让市场中股票的流动性更加重要。

2.4股权缺乏流动性

在全球范围内，非上市公众公司股权转让时通过两种方式来实现的:(1)协议转让。这种方式是投资者之间的股权交易，是借助协议或者无组织的柜台中间来完成的。在这一市场中，股权转让主要是通过投资者签订转让协议来实现的，这种方式能够充分体现当事人的自主意愿，符合契约自由精神。除此之外，这种转让方式的流动性相对降低，但在非上市公众公司股权转让市场中占有很大的份额。(2)非上市公众公司股权转让市场转让，例如美国的OTCBB、日本的绿单市场等，这一市场同前一市场相比，在股权交易中有较强的强制性，因为非上市公众公司股权转让市场一般需要相关部门组织监管。非上市公众公司股权转让市场的交易主要是采取做市商制度的方式，建立统一的股票交易系统，同主板市场相比，做市商制度的流动性较差，而对于协议转让而言，流动性则较强，在多层次资本市场中占有重要地位［11］。

对上市公众公司来说，不管是第一种还是第二种股权转让方式，这一市场中的股票流动性都与场内交易市场有很大的差距。唯有保证股权的流动性，才能确保非上市公众公司股权转让市场更好地发展，非上市公众公司股权转让市场的功能也才能得到更好的发挥。然而，股权流动性还未能达到要求，目前，证券交易市场需要的是提高股权交易的流动性、减少股权交易成本、提高交易市场的透明度。不同投资者的投资需求和风险承担能力也有所不同，从客观角度来说，投资者不仅需要风险高、收益快的投资，也需要稳定的有一定盈利机会的柜台交易的投资。在非上市公众公司股权转让市场中，一些法律制度约束投资者的身份，限制投资者的投资需求，影响了股权转让市场流动性的提高。从交易市场实际来看，流动性比交易成本更重要。所以，采取措施从而加强交易市场的股权流动性具有重要意义，有助于非上市公众公司的融资与股权转让以及公司自身的管理。

3　非上市公众公司股权转让市场的法律制度完善策略

3.1完善非上市公众公司股权转让市场的法律体系，提高法律位阶

(1)将《证券法》《公司法》中针对非上市公众公司股权转让市场的相关规定进行细化，创建完善统一的针对非上市公众公司的许可设立制度［12］。

(2)研究非上市公众公司股权转让市场的法律制度现状，提高法律位阶，非上市公众公司股权转让市场的法律应根据交易市场的发展不断完善、优化。

(3)严格遵循《立法法》的法律精神，将自律性规范与强制性规范相结合［13］。目前，我国的非上市公众公司股权转让市场仍处在初级发展阶段，许多法律制度需要进一步完善。因此，某些相关机构很有必要在允许范围内提出自制性规范，但有一点需明确，即自律性规范必须符合强制性规范的要求。

3.2对多层次市场的转板制度进行细化

1)在转板过程中，实行坚持“自愿升板，强制降板”的原则。“自愿升板，强制降板”的这一原则是指企业在满足升级转板的要求时是否进行升级转板是由企业自愿决定，而如果企业不再满足上市要求，则对其进行强制降板处理。目前，我国新提出了《非上市公众公司股权转让监督管理办法征求意见稿》，这将对促进多层次市场之间的转板更加快速、有效。多层次市场主要包括非上市公众公司股权转让市场、区域性股权交易市场、场内交易市场和柜台交易市场，而促进多层次市场的有效转板，有利于不同层次的企业实现自身的融资需求，从而推动企业自身的发展，因此，实行“自愿升板，强制降板”的转板原则有着非常重要的现实意义。

2)发挥非上市公众公司股权转让市场的特殊功能。在不同层次企业转板过程中，非上市公众公司股权转让市场发挥着重要作用。一方面，它可以是上市企业从场内交易市场退市的缓冲区，如果场内交易市场的上市企业因不再满足这一交易市场的要求需退市，退市企业可以转板至非上市公众公司股权转让市场继续进行股票交易。另一方面，非上市公众公司股权转让市场也是培育未来上市企业的“摇篮”，发挥市场自身的遴选功能，将满足上市要求的企业推入场内交易市场。所以说，非上市公众公司股权转让市场在不同层次企业转板中的重要地位是不可忽视的。

3)满足挂牌公司实现转板的发行和上市条件。非上市公司必须满足《证券法》中对于股票发行和上市的具体要求，才有资格从非上市公众公司股权转让市场转板至场内交易市场，这是企业上市的基本要求［14］。非上市公众公司在上市之前有很多方面需进一步完善，比如募集资金、主体资格等方面，所以，非上市公众公司要以《证券法》中的规定为标准对企业进行培养，为成为上市企业做准备。非上市公众公司股权转让市场还要还有同证监会、沪深证券交易所交流沟通，推动企业转板的高效发展。

3.3实行做市商的双向竞争报价制度

非上市公众公司股权转让市场本身有一定的不足，特别是在场外交易场所中进行证券交易行为的做市商，一般情况下只能成为该场所的会员，而不能够成为其股东。在非上市公众公司股权转让市场中，选择做市商制度的同时也需要该市场内股权交易的实际情况，重视协议转让的重要作用。从国际交易市场中可以借鉴先进交易经验，做市商可以提供给交易双方有效股权报价，不需要双方出面即可实现交易。随着互联网的发展和新科学信息技术的出现，我国场外交易市场也紧跟科学技术发展的脚步，将互联网和新科学信息技术应用于交易市场中，设计出电子化做市商报价系统。场外交易所提供的互联网信息终端服务设备可以为做市商提供电子化报价与清算交割服务，如此一来，非上市公众公司股权转让市场中的参与者能够更好地接触到交易信息，从而预测交易市场行情。

为了避免出现股票垄断的局面，在实行做市商制度的同时还要采取双向竞争报价机制。在这一机制中，要求同一只股票要由两个以上的做市商报价，进而得到股权交易的合理价格，提高非上市公众公司股权转让市场的流动性，促进市场交易量的增加。为了促进我国非上市公众公司股权转让市场的做市商制度更好地实行，要注重运行规则的制定，在这一方面可以可以借鉴美国OTCBB的经验，不仅是做市商制度的运行，同时在加强监管、提高透明度、提高股权流动性等方面也可借鉴其先进经验。

3.4设计科学合理的公司制的统一性场外交易场所制度

随着经济的不断发展，我国建立了以非上市公众公司股权转让市场为基础的统一的全国性场外交易场所，在建立的初始阶段，应该选在股份制公司形式的管理结构且在这一过程中应该充分发挥非上市公众公司股权转让市场自身的基础作用。公司制场外交易场所的建立有利于提高非上市公众公司股权交易过程中的股权流动性。

在统一的全国性场外交易场所建立之前，应该对非上市公众公司股权转让市场的实际情况进行深入考察，绝不可忽视低层次市场这一特殊存在以及区域性股权转让市场的存在。对此，笔者认为可以保留一些地方性的场外交易市场，比如股权托管中心、区域性股权交易所等市场，科学合理地设计场外交易市场的发展过渡期，在这一过程中，要注重新三板市场的关键作用。等到资本市场发展成熟，再向全国性的场外交易场所过渡，改变“各自为政”的局面，建立起公司制的统一性场外交易场所。

4　结语

我国非上市公众公司股权转让市场必须实行制度化的管理。为改善我国非上市公众公司股权转让市场现状，必须完善非上市公众公司股权转让市场的法律法规，并针对不同层次的交易市场细化法律制度，建立市商制度，并确保其具有足够的竞争性。完善我国非上市公众公司股权转让市场的法律制度能够加快非上市公众公司股权转让市场中股权的流动，严禁非法证券交易行为的进行，增加市场交易的透明度，减少股权转让交易成本。唯有非上市公众公司股权转让市场的法律法规得到不断地完善，才能保证我国未来资本市场的健康、快速、可持续发展。

［1］王玲玲.论非上市股份有限公司股权转让的章程限制［D］.北京:中国政法大学，2014.

［2］王菲.非上市公众公司股权转让市场法律制度研究［D］.沈阳:辽宁大学，2014.

［3］李国梅.新三板市场中转板升级法律制度研究［D］.湘潭:湘潭大学，2014.

［4］刘沛佩.非上市股份公司股份转让市场的制度完善［D］.上海:华东政法大学，2013.

［5］李果.非上市公众公司股权转让制度研究［D］.郑州:郑州大学，2010.

［6］吴邦雷，张晓丽.基于F计分模型与Logistic模型的财务预警体系研究——以创业板为例［J］.菏泽学院学报，2015(4): 68－71.

［7］尹胜.我国非上市公众公司股权交易市场监管法律制度研究［D］.天津:天津财经大学，2011.

［8］徐海军.我国非上市公众公司股权交易市场的交易制度研究［D］.上海:南开大学，2009.

［9］赵萌萌，吴敏桢.非上市公司实施期权激励存在的问题与对策——以福建扬航电子技术有限公司为例［J］.重庆科技学院学报(社会科学版)，2012(5):121－123.

［10］王琳，周心.我国上市公司财务危机预警模型的实证研究［J］.重庆科技学院学报(社会科学版)，2008(6):83－85.

［11］丁进禧.非上市股份公司股权转让市场监管法制研究［D］.上海:复旦大学，2012.

［12］赵怀亮.论我国非上市公众公司的监管制度［D］.北京:中国政法大学，2008.

［13］叶佐.非上市公众公司股票交易法律制度研究［D］.重庆:西南政法大学，2012.

［14］韦国宇.论我国非上市公司的股权转让［D］.桂林:广西师范大学，2008:22－24.

Study on Legal System for Stock Transfer Market of Non－listed Corporation

LIN Zhida
(Quanzhou Vocational College of Economics and Business，Quanzhou 362000，China)

At present，most of the equity transfer transaction of non－listed companies in China is completed at three“new boards”market，and it in turn brings about the continuous development of transfer market.But the legal system for stock transfer market has many defects，jeopardizing the unlisted public company＇s equity trading.This paper does research into the present stock transfer market，pointing out some defects，putting forward some countermeasures to perfect its corresponding legal system so as to improve the safety and efficiency of stock transfer.

Non－listed corporation;Equity transfer;Equity liquidity;Market maker system

D922.291

A

2095－2562(2016)05－0009－04

2016－07－15;

2016－08－03

林志达(1985—)，男，福建泉州人，硕士，助教，研究方向为高校教育管理、企业管理。

(责任编辑:骆磊)