公司财务治理与投资效率相关性的研究综述

隋阳

[摘 要] 现代财务管理理论认为，公司财务决策是从投资决策开始的，投资效率的高低影响着企业的经营绩效。国内外众多学者分别从非效率投资、信息传递、股权结构、自由现金流、财务杠杆、CEO等高层管理者背景、融资约束、公司治理等方面作为出发点，对企业投资效率问题进行了研究，取得了丰富的研究成果，其中对财务治理系统性的实证研究较少，对上市公司投资效率的影响因素研究还不够成熟，有待进一步完善。

[关键词] 财务治理；投资效率；相关性；研究综述

[中图分类号] F230 [文献标识码] B

一、引言

现代财务管理理论认为，公司财务决策是从投资决策开始的，投资活动是为上市公司带来现金流入的重要环节，投资效率的高低影响着企业的经营绩效，对企业能否实现价值最大化有着举足轻重的影响。随着股票市场的兴起和发展，上市公司融资渠道拓宽的同时也拥有了更多的投资机会，加之市场环境复杂多变更容易导致一些企业盲目投资，拥有融资优势的大企业盲目地过度投资，便会挤占中小企业的融资机会，使他们陷入即使存在较好的投资项目也没有充足的资金用来投资的尴尬地步。科学合理的财务治理能够优化企业的财务行为、提高企业财务管理效率，有助于提升企业的投资效率。因此，上市公司应关注财务治理行为及其对投资效率的影响。本文试图对国内外有关财务治理与投资效率的文献进行梳理和总结，在对已有研究成果概括归纳的基础上指出其研究存在的不足，并期待进行更加深入的研究。

二、国外研究现状

企业在进行投资时总是期望能够获得一定的利润作为回报，然而现实中存在一些投资行为其投资消耗大于投资回报，Jensen（1986）认为此种行为属于非效率投资。Jensen提出假设，认为股东和经理人之间由于信息不对称问题的存在容易产生投资过度。当企业有自由现金流量的时候，管理者通常不会向股东分配现金股利，而是为了满足其对权利的控制欲，把剩余的自由现金流量用于投资，而且不会考虑投资的项目是否会盈利。

Myers（1984）认为，在存在信息不对称的情况下，股东与经理人、股东与债权人、大小股东之间会产生逆向选择的问题，假如公司面临这种问题时仍然选择股权融资作为其主要的融资方式，会提高企业的融资成本，使可用于投资的现金流减少，进而导致投资不足。

Stulz（1990）对股权分散型企业的实证分析结果表明：企业通过负债融资，通过利息的支出减少了管理者所能控制的自由现金，从而减少了经营者的过度投资这一不良行为。

Bemand、Mullainathan（2002）的研究发现，当上市公司的董事长或CEO（或总经理）由于其年龄、健康或历史遗留等原因，极其渴望过上一种“平静的生活”时，比较容易产生“将问题留给继任者或其他人”的懒惰情绪，在此情景下，既有可能产生过度投资，也有可能产生投资不足。

Alti（2003）认为无论有没有融资约束，投资对现金流始终是敏感的，并且在规模小、低派息的快速发展的企业，这种敏感性更强。特别是在新成立的企业，这些公司对他们所投入的项目收益要面对很大的不确定性，这种敏感性更强。

Gomariz、Ballesta（2014）以西班牙1998-2008年间的上市公司数据为样本，研究了财务报告质量和债务期限结构对投资效率的作用。研究结果表明，财务报告质量可以缓解过度投资问题，较短的债务期限可以提高投资效率，从而减轻过度投资和投资不足问题，同时还发现财务报告质量和债务期限在提高投资效率方面还存在一定程度上的替代效应，在拥有较低水平短期债务的公司中财务报告质量对投资效率的影响比在拥有较高水平短期债务的公司要大。

XieJ（2015）研究了CEO的职业生涯考虑对企业投资效率的影响，选取中国公开上市公司2002-2009年的数据作为样本，研究结果显示年轻或新上任的CEO通常表现的较为谨慎，他们会减少投资规模而更加关注已有投资的效率。如果将样本划分为国有企业和非国有企业，新上任的影响在非国有企业更明显；而年龄的影响在国有企业更加明显，特别是CEO的年龄超过50岁时这种影响更加显著。

三、国内研究现状

财务治理是建立在公司治理和公司财务基础上的一个新兴研究领域，目前对财务治理的研究主要集中于概念界定和体系框架的构建，系统评价指标以及实证研究较少，我国学者对上市公司投资效率的研究主要是从自由现金流、融资约束、公司治理等方面开展的。

张功富（2007）对我国沪深A股工业类上市公司研究指出，过度投资显著地集中于拥有自由现金流量的企业中，其中18.92%的自由现金流量被用于过度投资。

唐雪松等（2007）研究认为，我国上市公司普遍存在过度投资行为，同时他们研究发现公司治理机制对制约过度投资是基本有效的。

张功富、宋献中（2009）对沪深301家工业类的上市公司研究发现样本中39.26%的企业存在过度投资现象，60.74%的公司存在投资不足现象。

徐晓东、张天西（2009）研究发现，在过度投资的情况下，企业自由现金流越多，代理问题产生的过度投资越严重；而在投资不足的情况下，如果融资约束越大、信息不对称越严重，企业投资不足的情况也越严重。

王鲁平、毛伟平（2010）对沪深A股制造业上市公司进行实证研究后指出财务杠杆对企业的非效率投资具有明显的制约作用。

陈共荣、徐巍（2011）实证研究发现，第一大股东控股比例与企业的投资效率之间呈现出一种“N”型的曲线关系，并且第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正向相关，股权制衡能够抑制大股东利益主导下的非效率投资行为。

程柯、陈志斌、赵卫斌（2012）认为提高独立董事的比例可以提高投资效率；并且民营上市公司投资效率的改善情况比国有上市公司更加明显。endprint

高明华、朱松、杜雯翠（2012）研究发现，投资效率在财务治理对经营绩效的影响中起到了部分中介的作用，即财务治理能够提高企业的投资效率，从而对经营绩效产生一定程度的积极作用。

钟爱贞、朱清贞（2013）认为由于代理关系、股东监管不到位、债权人约束不强等一系列原因，导致了企业经理人财务治理风险，经理人很可能将公司的闲余资金投资到并非有利于股东利益的项目上，从而导致企业过度投资行为。

肖珉、任春艳、张芬芳（2014）研究发现，地方国有企业更有可能出现“现金流富余—投资过度”相关性，缓解道德风险的公司治理和减少政府干预的政府治理有利于改善其投资效率；非国有企业更有可能出现“现金流不足—投资不足”相关性，为解决逆向选择而增强信息透明度和为克服制度性金融歧视而改善融资条件会有助于提高其投资效率。

袁卫秋（2014）以非金融类上市公司为研究对象，研究发现：小规模公司和民营企业的投资效率显著高于大规模公司和国有企业；股利支付率较低和位于金融市场发展程度较低地区的公司，其投资效率与股利支付率较高和位于金融市场发展程度较高地区公司的投资效率无显著差异；而财务状况较差公司的投资效率显著低于财务状况较好的公司。

四、研究现状述评

首先，国内外学者对财务治理的研究主要受到公司治理与公司财务不断融合趋势的影响，并依托于公司治理的框架而进行，对财务治理系统性的实证研究较少，研究内容和结论都无法突出体现财务治理在公司治理结构中的核心地位，也不会突显财务治理对投资效率影响的特殊作用。

其次，我国学者对投资效率的研究与国外相比开始的稍晚一些，国内学者对投资效率的研究大都是在借鉴国外学者的研究模型基础上，选取某一行业的数据作为样本，有时得出的结论也不甚一致，这与我国上市公司的行业背景、特殊市场环境都有密不可分的关系。

最后，国内外研究人员对于企业的投资效率影响因素的分析大都是针对现金流量、公司治理、股权结构、融资约束等对投资效率的影响进行研究，主要是研究某几个变量同企业投资效率之间的关系，缺乏系统性，总体来说学者们对上市公司投资效率的影响因素研究还不够成熟，有待进一步完善。

[参 考 文 献]

[1]Jensen M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers [J]. The American economic review， 1986（76）： 323-329

[2]Myers S， Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of financial economics， 1984（13）： 187-221

[3]Gomariz M F C， Ballesta J P S. Financial reporting quality， debt maturity and investment efficiency [J]. Journal of Banking & Finance， 2014 （40）： 494-506

[4]Xie J. CEO career concerns and investment efficiency： Evidence from China[J]. Emerging Markets Review， 2015 （24）：149-159

[5]张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足？——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量[J].会计研究，2009（5）：69-77

[6]唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007（7）：44-52

[7]陈共荣，徐巍.大股东特征与企业投资效率关系的实证研究[J].会计之友，2011（1）：99-104

[8]高明华，朱松，杜雯翠.财务治理、投资效率与企业经营绩效[J].财经研究，2012（4）：123-133

[9]袁卫秋.投资效率、现金持有与企业价值——基于融资约束视角的研究[J].经济与管理研究，2014（2）：103-111

[责任编辑：刘玉梅]endprint