自由现金流量代理成本研究评述

□文/李 晶

（安徽财贸职业学院大位会计学院 安徽·合肥）

一、自由现金流量随意性支出的提出

基于所有权与经营权相分离的理论基础，James（1975）提出的委托-代理理论得到学术界的广泛关注。Jensen将委托代理理论进一步延伸到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论，该理论为公司治理理论的发展奠定基础。伴随着自由现金流量假说的提出，这就进一步完善了代理成本理论。自此，越来越多的研究关注于自由现金流量的代理成本问题，并主要集中于企业在职消费、过度投资等行为对自由现金流的影响。Hackel在构建证券评估模型时，研究发现自由现金流的度量可以从随意性支出这个角度出发，这为自由现金流的代理成本的研究开辟蹊径。通过研究发现股权分红的政策也可以在一定程度上抑制随意性支出。本文拟梳理出股权分红、随意性支出与自由现金流相关文献的研究成果。

二、自由现金流量随意性支出假说研究现状

（一）国外文献研究现状。随意性支出包括随意性资本支出与随意性收益支出。虽然随意性资本支出包涵过度投资的研究，但随意性资本支出更侧重于“随意性”，因此随意性支出不仅包括过度投资，而且还包含了非日常费用。Vogt（1994）通过研究发现，与Jensen和大多数学者的预测一致，在那些高自由现金流、低股利支付率的公司中，资本支出水平越高的公司，其自由现金流量的代理成本就越大。Morck、Shleifer&Vishny（1990）、Hubbard（1999）研究发现，当公司持有自由现金流量越多时，公司的投资资本支出也会随之增加。Stulze（1990），Kaplan、Steven N.&Luigi Zingales（1997），Cleary Sean（1999）等进一步用实证方法研究发现，当公司拥有大量的自由现金流时，管理者便会利用自己手中的资金进行过度投资等低效率行为；而当公司没有自由现金流时，发生随意性支出的可能性不大，因为如果公司要投资向外部借贷资金，借款所得的资金在一定程度上，要受到更多的约束条件和外部监督。Hackel（2001）认为随意性支出是企业支出中的随意但又不是增长所必需的那一组成部分，它通常会导致企业价值减少，并将随意性支出分解为随意性资本支出和随意性收益支出。

（二）国内文献研究现状。对于随意性支出的研究，国内很多学者用实证方法检验该假说在我国市场中的适用性。李小军、王平心（2006）对我国A股上市公司2001～2004年之间的权益融资事件与债券融资事件进行了实证研究，结果发现市场对权益融资有负面效应并且不同投资水平的公司反应程度不同，投资最优水平的要优于其他水平的公司，这从一定角度上验证了自由现金流量假说。胡建平、干胜道（2007）构建投资预期模型，根据模型度量出自由现金流量和过度投资，并通过实证检验得出随意性支出与自由现金流量呈正相关关系，而企业的业绩与自由现金流量呈负相关关系。符蓉（2007）采用了我国A股上市公司2000～2005年的5，000余个数据，对自由现金流量和公司业绩变化的关系进行了实证分析，得到的主要结论是：自由现金流量水平与以经济增加值和资产报酬率表示的企业经营业绩是同向的，企业有自由现金流量本身并非坏事，而由此引发的自由现金流量代理成本，即随意性支出与企业业绩是反向的，随意性支出阻碍了企业本应达到的经营业绩。胡建平、干胜道和王俐（2009）认为处于垄断地位的上市公司拥有充裕的自由现金流量，管理层可能会为私人利益而滥用自由现金，因此公司的随意性支出增加。并且通过实证数据分析，研究表明自由现金流量代理成本的存在，其自由现金流量越多，随意性收益支出也越多。

三、自由现金流量代理成本控制研究现状

（一）国外控制机制研究现状。现金股利代理成本理论主要是为了缓解在股权高度分散的现代公司中管理者与股东之间的利益冲突，即代理成本问题，降低代理成本的一种机制。较高的股利支付率可以减少管理层控制的自由现金流量，在一定程度上限制管理层投资净现值为负的项目，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。最早将股利政策应用于自由现金流量代理成本控制问题的是Rozeff（1982）。他研究发现内部管理者的持股比例与现金股利支付率呈反向关系，即管理层持股越高，股利支付率越低。这意味着现金股利的支付政策对管理层会产生一定的压力，使得管理层在投资其项目时需从外部筹措资金，减少管理层将公司的自由现金流量投资于非盈利的项目上。现金股利政策对降低代理成本做出贡献。Easterbrook（1984）认为现金股利政策可以有效地降低管理者的代理成本。因为公司发放股利后会降低公司内部留存的资金，这就迫使公司的管理者向外部筹集新的资金。外部债权人则会通过一系列的约束条款监督管理者的行为，这无形中增加了公司的外部监督力量，减少公司的代理成本。Nohel&Tarhan（1998）股利分配政策与公司的投资机会结合起来考虑。研究结果表明，公司进行重组活动主要表现为回购股票，而不是出于向市场传递信号。因为实证结果表明，高投资机会的公司在回购股票后，公司的经营业绩并不高。如果公司的主要目的是向市场传递信号，那么回购后的公司业绩应该较高，而不是较低。而低投资机会公司回购后的经营业绩较高，这是由于公司的资产得到了更有效的经营，这一点也说明了股票回购的动机符合自由现金流假说。Lang&Litzenberger（1989）进一步验证了股息公布时对股价的影响以及自由现金流与过度投资来接受股利宣告效应。研究结果显示，对于存在过度投资的公司来说，股利政策变化的同时也改变了投资者对公司投资于净现值为负的项目的预期，也就是说股息变动信号改变了投资政策的信息。当过度投资公司股利增加时可以降低公司未来过度投资水平，进而提高公司业绩，这也说明了自由现金流量理论对股利政策变化的反应方面具有很强的解释力。Agrawal&Jayaraman（1994）将公司划分为仅以权益筹资的公司和纯粹举债的公司，并验证了股利政策可以减少管理层滥用自由现金流量。因为股利政策的主要目的是为了控制管理层的过度投资，以举债为主的公司要支付大量的利息，因此以权益为主筹集资金的公司发放的股利比举债公司的股利要高，他们的研究结果也证实了这一点。他们进一步对权益筹资的公司进行研究，研究表明管理层持股比例较高的公司发放的股利要明显低于管理层持股比例低的公司。这些结果都表明管理层持股与股利政策都是降低代理成本的替代机制。Faccio、Lang&Young（2001）和 Klaus&Yurtoglu（2003）分别对其他国家的资本市场为研究样本进行分析，结果都表明当公司的股东在一定的约束监督机制下才会实行较高的股利支付政策。

（二）国内控制机制研究现状。国内也有部分学者研究现金股利对自由现金流量代理成本控制机制的问题。杨熠、沈艺峰（2003）将我国的上市公司按自由现金流量高低进行分组，研究其现金股利政策的效应。研究结果发现，自由现金流量高的公司发放的现金股利越多，越可以减少代理成本。也就表明了现金股利对自由现金流量代理成本起到有效地监督治理作用。廖理和方芳（2004）运用实证的方法发现管理层持股可以激励管理层通过发放股利来降低自由现金流量的代理成本。廖理和方芳（2005）进一步研究发现我国资本市场中确实存在严重的自由现金流量问题。如果公司宣告增加股利的政策，那么过度投资公司的市场欢迎度要显著地大于非过度投资的，这体现了自由现金流量假设的预期。谢军（2006）主要研究分析我国上市公司的股利政策和第一大股东持股以及公司的成长机会之间的统计关系。通过研究发现，第一大股东具有发放现金股利的显著动机，而这种动机与股东性质没有显著关系。通过进一步的观察却发现，公司的成长性机会能够削弱第一大股东分配现金股利的激励作用，从而将更多的现金投资于有价值的项目，故他们的研究支持了自由现金流量理论。第一大股东的作用在于能够将公司的自由现金流“吐出来”，并根据公司成长机会的特点改变股利政策，也就是在高成长性公司更多的进行投资，在低成长性公司更多的发放股利。李小军、王平心和陶旖旎（2007）主要研究的是大股东和中小股东之间的利益冲突问题。通过实证方法研究发现，股票市场认为公司的大股东持股比例越高，管理层进行过度投资或者大股东吞食小股东利益的可能性越高，那么这就造成了大股东与中小股东的代理成本问题越发严重。而分派股利就成为降低代理成本的工具，在大小股东存在利益冲突时，分派股利会减少冲突，在公司监督无效时，分派股利是降低代理成本的必要替代选择。魏海明和柳建华（2007）主要分析研究的是我国国有上市公司股利分配政策对过度投资的监督治理机制，实证的结果同时也支持了当前现金股利发放政策可以抑制过度投资的假说，同时公司的治理机制包括内部与外部的都会对国有企业的过度投资行为产生制约。刘银国（2008）研究发现当管理层在公司中拥有控制权时，他们也有控制资源的个人动机，在进行股利政策时他们是将扩大企业规模和提高产出水平为目标而不是其他，导致公司中存在大量的过度投资的现象。

（三）股利代理成本控制理论的质疑。但有一部分学者却对于股利代理成本控制理论的研究得出相反的结论。肖星和陈晓（2002）通过研究发现上市公司既有分红又有配股政策的公司，大股东从其自身利益出发派发现金股利。但这种分配方式反而由于股权分割的存在使得外部股东利益受到损害。何涛和陈晓（2002）主要研究的是现金股利派发的政策方案对市场的反应。而研究结果却表明现金股利的市场反应与企业自身的市场价值无关，这就意味着公司中所谓的分红配股方案对于公司来说是否真的合理有效。陈信元、陈冬华和时旭（2003）以案例研究的方式分析我国资本市场的公司治理方案与股利分配政策的影响关系。结果表明，即使公司施行高配额的股利政策也并没有降低其代理成本问题，主要是由于大股东利用高配额的股利分配政策攫取大量的资金。徐国祥和苏月中（2005）将样本公司依照股权集中度的程度分为股权集中和股权分散两类公司。研究发现对于股权集中的公司，派发现金股利会增加非流通股的代理成本，损害中小股东的利益。对于股权分散的公司来说，减少现金股利政策又会增加流通股的代理成本，也同样损害到中小股东的利益。这就是他们所提出的“现金股利悖论”，即无论现金股利如何派发都会加剧大股东与中小股东之间的冲突，进而增加公司的代理成本。李鑫（2007）从过度投资的角度研究股利分配政策的影响，研究的结果发现两者之间并没有相关性。在我国上市公司中存在第一大股东利用现金股利的分配进行利益输送。李常青、魏志华和吴世农（2010）对中国特殊的半强制分红政策的市场反应进行研究，结果表明上市公司如果有再融资需求的，那么半强制分红政策则会对其存在消极影响，而没有起到所谓的监管作用。

四、相关评述

自由现金流量理论的提出得到广泛的关注，从上述文献的研究结果来看，现阶段国内外学者的研究主要可以概括为以下几点：第一，国内外对于自由现金流量代理成本的研究主要还是从过度投资、低效并购和随意性支出这三个方面进行研究。由于随意性支出的提出才经历10年的发展，发展尚不完全，研究也不全面。尤其对于随意性收益支出与自由现金流量之间的相关性研究，仍需要进一步验证两者之间的关系是否稳定；第二，国内外的学者都关注到，企业自由现金流量的存在，极容易造成企业的过度投资和低效并购，这些都是管理层利用自由现金流所造成的代理成本加大；第三，国内外的研究方法是相似的，都是运用实证的方法，建立模型进行回归，研究自由现金流量的代理成本，并验证出Jensen的相关推论，即负债和低效并购是可以抑制企业自由现金流量的代理成本；第四，虽然大部分的文献提出利用负债和低效并购可以抑制自由现金流量，从综述内容中可以看出，有部分学者也致力于研究股利对代理成本的影响。但如何有效地控制自由现金流量，并且建立出统一、有效的机制，在国内外的研究中尚未得到一致认可。笔者认为，企业存在自由现金流量，管理层因个人动机，从各种途径随意支配现金流，致使企业自由现金流量代理成本增加。由于增加代理成本的方式多样，因而要降低代理成本，控制自由现金流量就使得建立一套标准或机制存在一定难度。

［1］Jensen M.C..Agency Costs and Free Cash Fl ow，Corpor ate Finance and Takeover s［J］.Amer ican Economic Review，1986.76.

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