多元化与并购：构建一个理论框架

广东财经大学　韦宇飞



多元化与并购：构建一个理论框架

广东财经大学韦宇飞

本文以代理理论为起点，分析了公司治理层结构的“黄金降落伞”效应和管理层特征以及“65岁现象”等外部因素，构建出一个理论框架以解释当下中国并购热的原因。我们通过分析发现，并购的达成基于企业内外部两方面因素的共同作用，在企业内部，基于代理动机，管理者为了获取个人利益或者是为了企业的发展，会采用并购的方式来扩大企业的规模，而代理动机则产生于企业治理结构和管理层特征的双重作用，即只有管理者有意愿进行收购，同时治理结构又不会对其进行约束，甚至是激励时，才可以促进并购的发生。

并购 黄金降落伞 管理层过度自信 自利动机

据普华永道发布的《2015年中国企业并购市场回顾与2016年展望》报道，由于中国的经济转型推动国内战略交易强势增长，2015年，中国企业的并购交易的总数量比2014年上升37%，交易总金额上升84%，达到7340亿美元，并购交易的数量和金额均创下历史最高纪录。有114笔并购交易的单笔金额超过10亿美元，创下历史新高。报告还显示，2015年，科技与金融服务成为投资热点，其主要驱动因素为投资者对科技行业未来高速增长的预期、科技行业逐渐整合，以及由中国科技金融和支付业务高速发展所产生的融资需求。那么，中国并购出现的井喷现象的原因是什么呢？本文将从外部和内部两个因素去构建理论框架，进而深究中国并购热的原因。

1　文献回顾与理论框架

1.1企业内部动因

1.1.1代理理论

Jensen和Meckling (1976)提出了委托代理理论，认为管理者会为了追求自身的利益而盲目扩大企业的规模，因为更大的规模能使更多相关者的利益与企业家捆绑在一起，所以管理者会得到与公司规模相匹配的薪酬。因此出于建立 “商业帝国”的动机，管理者会积极地投资以扩大企业的规模。而规模的扩张分为两个途径，一是依靠自身的发展，另一个则是多元化战略。基于这两种发展战略，进而衍生出了企业的投资策略：研发投入并购。其中并购可以实现企业短期内的超速发展。

因此基于代理动机，管理者会通过并购的方式快速扩大企业规模，以实现自身的利益最大化，尤其是在管理者拥有更多企业资源的情况下。Jarrad Harford (1999)的研究最早证实了这一观点，他发现，持有大量现金的企业更倾向于并购这一发展战略，尤其是多元化的并购，并且在并购之后，并购者的股价出现了显著的下跌，损害了股东的利益。然而，代理问题毕竟是最表层的原因，更深层次的动因则来自于公司的治理结构以及管理层的特征。

1.1.2治理结构

Bebchuk、Cohen和Ferrell (BCF，2004)， Bebchuk和Cohen (2005)，Cremers和Nair(2005)对代理理论进行了扩展，认为非效率的并购产生于并购方的反收购条款(antitakeover provisions)，即反收购条款导致了并购方的非效率并购，但是，却并未详细解释其中的传导机制。Ronald W. Masulis， Cong Wang和Fei Xie(2007)以控制权市场为视角对上述的研究进行了补充，他们认为，反并购条款引发了管理者和股东之间的代理问题，当收购方的CEO没有反收购条约对其进行保护时，随着可能因为糟糕的业绩而被投资者抛弃，进而被其他公司所收购，因此，这种压力会激励CEO最大限度地考虑股东利益。

而对于拥有反收购条款的CEO来说，反收购条款增加了被收购方的风险和成本，一方面使得收购面临很大的不确定性，同时需要付出额外的成本，从而保证了自己对于公司的控制权，当CEO的地位相对稳定时，就会较少地考虑股东的利益，更少地权衡并购的效率，引发非效率并购，降低企业的价值。

延续这一思路，Ronald W. Masulis、Cong Wang和Fei Xie(2007)还发现在竞争较为激烈的市场上，企业的并购效率更高；反之，则并购效率比较低。此外，当企业的董事长和CEO两职位合一时，企业更容易发生非效率的并购，因为产品市场的竞争和不相容职位的监督可以给予管理者一定的压力，促使其采取最有效率的投资策略。

Jarrad Harford和Kai Li(2007)研究了股权激励计划对并购的影响，他们发现，股权激励计划提高了CEO的薪酬，激励了CEO的并购行为，同时损害了股东的利益。具体来说，由于激励计划的存在，在并购前，业绩较差的高管薪酬会比较低，但是在并购之后，新增股权带来的收益会弥补之前的损失，从而使得CEO更愿意采取并购行为。这虽然损害了股东的利益，但是，却增进了个人的利益。

1.1.3管理层特征

代理问题虽然产生于公司治理结构的缺陷，但是更主要的则在于企业的管理者，因为治理结构是对管理者的外部约束，而决定是否要进行并购的还是企业的管理者，因此，管理者的特征是影响企业并购效率的核心因素。不少学者对管理者与并购间的关系进行了研究，Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate(2008)最早研究了CEO过度自信与并购的关系，他们研究表明，过度自信的管理者在并购时，会过高估计并购所产生的收益，从而在并购时支付了过高的价格，此外，过度自信的CEO比其他CEO多并购的比例高出了65%，而在非相关多元化并购和自由资金收购的情况下，这种效应更加显著。RwanEl-Khatib、KathyFogel和TomasJandik研究了CEO网络对并购的影响，他们发现，处于社交网络中央的CEO会得到更多的信息，进行更多的并购，同时，也会承担更多的并购损失，即CEO的社会地位会影响到企业的财务行为，具有较高社会地位的CEO会利用他们的权力和影响力构造堑壕防御效应以获取个人利益。

1.2外部环境因素

1.2.1估值与金融市场波动

Andrei Shleifer和Robert W. Vishny(2003)发现，金融市场的错误估值是并购潮产生的重要原因，由于投资者对财务指标的错误解读。在短期内，一个行业的股价会错误地高估，而管理者则较为投资者更为理性，深知公司及股票的真实价值，所以往往会利用换股合并的方式，用虚增的股份换取价值被低估的公司的股份，从而将虚增的价值固定下来，因此在股票行情大涨时，往往会导致并购潮的发生，并且多是换股合并。Fangjian Fu和LemingLin， Micah S.Officer(2013)对上述的理论做了进一步的延伸，讨论了并购潮中企业并购的经济后果，认为管理者在用虚增的股份换取被低估的股份时，高估了被合并方的价值，从而损害了股东的利益。

资本市场对并购的影响主要有估值和汇率两个传导路径：首先是估值，由于信息不对称，投资者往往会对企业的价值做出错误的评估，当虚假信息在资本市场上传播开来，就会使得投资者趋之若鹜，引发某一个行业的非理性繁荣，然而行业内的公司却深知企业的实际价值，从而首先会增发获得更多被高估的股份，进一步寻找被低估的行业进行并购，用高估的股份换取具有真实价值的股份。另一个传导路径则是汇率，当本国汇率升值时，相对于货币贬值的国家，本币会具有更高的购买力，从而激励企业家更多地进行海外并购。

1.2.2产品市场环境

产品市场环境对并购的影响主要在于并购的类型，基于不同的考量，管理者会进行横向并购和纵向并购，现有研究指出横向并购可以降低和竞争对手之间的竞争，创造协同效应。而纵向并购则是基于企业在产品市场所面临的风险，为了使供应链更加稳定，管理者会选择并购上游的供应商和下游的分销商。如Gerard Hoberg和Gordon Phillips(2010)利用产品描述来对企业的业务做区分，作为企业业务类型的度量指标对并购进行研究，发现有相同业务类型的企业更容易合并在一起，也更容易产生协同效应。Jon A.Garfi nkel和KristineWatsonHankins(2011)发现，企业会出于风险管理的目的进行纵向合并，即实现对上游供应商和下游分销商的控制。

1.2.3被并购方

Dirk Jenter和Katharina Lewellen(2015)从被并购方对并购行为进行了研究，他发现，被并购方的偏好会显著影响到并购的成败，尤其是当CEO的年龄接近65岁时，更容易接受并购，可能的原因是“黄金降落伞”对于临近退休的CEO来说更具有吸引力。尤其是存在“黄金降落伞”时，CEO会更愿意公司被收购，因为即将面临退休，机会成本更小。反之，对于30岁的CEO来说，当公司被收购时，却会面临很高的机会成本。

2　理论框架

根据以上理论分析，本文认为，并购的达成基于企业内外部两方面因素的共同作用，在企业内部，基于代理动机，管理者为了获取个人利益或者是为了企业的发展，会采用并购的方式来扩大企业的规模，而代理动机则产生于企业治理结构和管理层特征的双重作用，即只有管理者有意愿进行收购，同时治理结构又不会对其进行约束，甚至是激励时，才可以促进并购的发生。而在外部，则受到资本市场和产品市场两方面的影响，在资本市场上，股市的非理性繁荣往往会促使企业管理者采用换股并购的方式将虚增的股份置换为实实在在的利益。另外，产品市场的竞争压力也迫使企业采取并购的方式获取竞争优势，缓解竞争压力，即通过对上下游分销商和供应商的合并，保持供应链的稳定性，横向合并竞争对手缓解同领域的竞争。

［1］ El-Khatiba R，Fogelb K.Jandikc T.CEO network centrality and merger performance［J］.Journal of Financial Economics，2015（116）.

［2］ Ishiia J，Xuanb Y.Acquirer-target social ties and merger outcomes［J］.Journal of Financial Economics，2014（112）.

［3］ Jarrad Harford，Robert J.Schonlau.Does the director labor market offer ex post settling-up for CEOs？ ［J］. Journal of Financial Economics，2013（110）.

［4］ Jon A. Garfinkela，Kristine Watson Hankinsb.The role of risk management in mergers and merger waves［J］. Journal of Financial Economics，2011（101）.

［5］ Matvos G，Ostrovsky M.Cross-ownership， returns，and voting in mergers［J］.Journal of Financial Economics，2008（89）.

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2096-0298（2016）07（c）-170-02