去杠杆关键是减少企业债

李稻葵

去杠杆是当前中国经济非常值得研究的一个重要任务。中国经济整体杠杆率为250%，并不高。这个水平跟当前欧美主要发达国家基本一致，日本相对高许多，达到440%。

一经济体杠杆率高低，主要取决于其储蓄率。据我统计，中国国民储蓄率是38%，而官方数据是45%。但即便按照我的统计数字，中国国民储蓄率也相当于美国的两倍以上，比日本、英国等OECD国家的平均值高至少10个百分点以上。

储蓄率高的经济体，杠杆率自然会高一点。我们可以把经济体想象成是由两个人组成的：一个借钱去投资，另一个存钱。如果存钱的人存了很多钱，当然要通过某种手段借给投资者。存钱的人借给投资者无非是三个渠道：

一是私下交易，即不经过金融市场，也叫非正式、非正规金融。借钱者跟存钱者一般是亲戚或朋友关系。

二是股票，这必须通过正规金融中介。借钱的人说，我公司90%的股票卖给你，我用自己的劳动和知识产权获得10%的股份，这叫做股权融资。股权融资的一个重大问题是必须有法律约束，否则借款人可以永远不分红、不还钱。

三是债权，也是经过正式金融中介机构的安排。借钱的人说，你甭管我企业办得好不好，只要我们正常运营，我每年就给你5%的比例，但我不用定期向你汇报我的重大决策。债权融资既包括公开发行的债，也包括银行贷款。

我们所说的杠杆率实际上是由债权融资部分形成的。

中国的现实是储蓄人很多，都想融资。我们过去主要靠第一种融资方式即非正式金融，比如民间的互相借贷，以温州的一些钱庄为代表。而如今，民间融资逐步正规化，都要通过股票、债券来融资。股票与债券两者之中，又以债券为主，股票占比很少。股票融资必须发新股或者定向增发。然而在我国，无论是增发股票，还是初始上市，量都非常非常低。去年中国股市融资仅占到全年社会融资总额的5%。因此，我国通过正规金融渠道所安排的投资主要是借助债券、杠杆，这也是过去两年杠杆率升得比较快的原因。

储蓄率高的国家，金融借贷会比较活跃。中国过去搞非正规的金融比较多，现在正规化了。正规化过程中，股权融资问题很多，现在就变成债权了，所以杠杆率高、上得快很正常，整体杠杆率达到美国250%的水平。

若对负债进行细分，企业部分的负债能够占到GDP的150%至160%，这按国际标准是很高的。而包括中央政府和地方政府在内的政府部分，满打满算负债占GDP是60%，这是非常低的，德国和美国都是100%以上。

因此，我们应下决心通过淘汰落后产能，通过强迫僵尸企业退出，把企业呆账坏账都清理掉，从而降低企业部门的杠杆率，激发企业的活力。政府的负债率稍微提高一点没问题，是有空间的。顺便提一句，日本政府负债占GDP是220%，但它发的国债利率基本上是零，个别年限的国债是负利率，说明短期是不存在政府债务风险的。对比之下，我们不要太担心自己的政府债务水平。事实上，政府债，尤其是国债在金融市场上是稀缺产品，必须多发一点，否则人民币是不可能真正国际化的。▲（作者是清华大学中国与世界经济研究中心主任。本文由曲翔宇采访整理）