过度自信对旅游地产投资的影响

摘 要：本文简单以雅居乐为例，简单介绍有限理性之过度自信之旅游地产投资的变现，并分析了雅居乐过度自信原因。

旅游地产作为复杂性高、不确定性大的风险投资项目，有限理性投资者难免会做出过度自信的普遍表现。在旅游地产领域，旅游地产领先企业雅居乐是过度自信表现比较明显的案例。

1.雅居乐过度自信表现1：海南清水湾地价涨后，全国大幅拿地，以致出售清水湾股权。

清水湾，号称是中国最好的的海岸线。然而由于上世纪90年代的海南地产泡沫，各清水湾开发商都铩羽而归，原本很美好的清水湾开发计划都不幸夭折。

2006年，当时房地产开发火爆，国内众多开发商再次集中进驻海南跑马圈地，其中出手最最狠的就是雅居乐地产。雅居乐仅仅以自己的彼时公司总资资产就开发了投资额达到130亿的清水湾项目。雅居乐是如何竞得清水湾旅游地产项目的，“底细内幕”外人不得而知，但是雅居乐管理层的的胆大和自信肯定是一个重要因素。

雅居乐清水湾地块是分3次取得的。短短3年内，清水湾土地溢价已经相当可观。2007年，雅居乐拿地显得有些激进。至2008年年底，雅居乐是内地前三位土地储备最多的公司。

然而，2008年，房地产受到国家宏观调控，房地产市场比较低迷，整个地产行业开始面临过冬的危机。旅游地产开发的不确定性突出表现出来。经过上一年的疯狂拿地圈地，雅居乐当时是遇到了资金困难。2008年7月，雅居乐向美国投资银行摩根士丹利（Morgan Stanley）出售海南清水湾项目的30%股权，代价为人民币52.8亿元。出让清水湾股权无疑是为了缓解其资金压力。雅居乐第一次为自己的盲目扩张，过度自信付出代价。

2.雅居乐过度自信表现2：清水湾销售成功后，全国复制清水湾模式，结果业绩下滑。

此后，随着市场行情好转，在雅居乐与摩根士丹利的一起开发运营下，雅居乐清水湾项目取得了空前的成功，同时也点燃了全国旅游地产开发的热情。开盘第一年，雅居乐清水湾项目的合约销售金额就达到了64亿元，摘得中国单个地产项目销售冠军，之年2009年至2012年，连续4年卫冕全国单个项目销售冠军宝座。清水湾神话的诞生，也至此成就了雅居乐旅游地产专家的名号。2014年中报显示，其开发的旅游地产项目超过90多个。过度自信带来的就是过度期望，紧接着就是过度失望。

雅居乐大举进军旅游地产的2011—2012年度，雅居乐的业绩却在一路下滑。在其他地产公司规模一路壮大、业绩高歌猛进的那些年，雅居乐却是裹足不前。

数据显示，同为广东地产五虎，雅居乐已经全面落后。以2014年中的销售报表为例，雅居乐半年166.55亿元销售额，仅为同期恒大业绩的的24%，碧桂园的28%，也比富力地产258亿的低91.45亿元。

3.雅居乐过度自信表现3：屡次提高年度销售目标，结果4年半未达预期。

根据业界观察，2011至2012年业绩徘徊不前，原因在于清水湾项目的销售低迷。而另一方面，雅居乐经营管理者却总是显得那么自信，屡屡提高年度销售目标，意欲追赶竞争对手，但实际结果却是2011，2012，2013，2014连续4年未达业绩预期。

成就雅居乐旅游地产专家美誉的清水湾项目，有其特殊原因。雅居乐比较早的进入旅游地产领域，当时地价便宜，雅居乐取得大量低价优质土地资源。但时过境迁，低地价模式不具持续性，在调控持续三年之后，国内实力雄厚的房企纷纷涉足旅游地，大有后来者居上之势。

对于产品的转型，雅居乐显得有点滞后，对于那几年的楼市宏观调控，也显得有点乐观。实际上，楼市的变化已经打乱了雅居乐的营销节奏。但雅居乐却似乎很不以为然。仍然开发一些低密度物业的开发、中高端物业的开发等等销售不畅的物业类型。外部政策的不确定性因素也影响了雅居乐云南旅游地产的投资蒙上了阴影。

4.雅居乐过度自信表现4：先债务融资，后股票融资。

大规模的攻城略地，也推高雅居乐的公司负债率。根据2011年年报，其净负债比率已经为68%，但加上其他土地债务及税款，其净负债率已经达到了115%。2013年，穆迪及标普均予其信贷评级负面展望。在无外资可融的情况下，再过度自信的管理人也不得不进行融资成本较高的股票增发融资。2014年，雅居乐以近一年内低点股价约31.15%的认购价供股集资。雪上加霜的是，陈卓林被检方控制后，让雅居乐高层操心的近28亿港元供股计划也被迫取消。为了挽救公司财务危机，大股东陈氏家族准备好2亿美元，以解燃眉之急。大股东陈氏家族终于舍得拿出真金白银来为公司输血了。

雅居乐过度自信原因分析：

雅居乐过度自信的投资行为，主要还是由投资决策者的有限理性本性造成的。

1.公司管理层存在控制幻觉

由于在企业经营管理中，管理者处于主导地位，对企业的重大经营决策，这可能使得管理者认为自己能够对行动结果进行控制，从而低估了失败的风险。雅居乐是一个典型的家族企业，公司虽然宣称要建立一个现代化的企业治理结构，但是董事局是清一色家族成员的架构。公司掌控欲也影响到公司项目决策，公司决策者总以为能控制不确定性因素，取得骄人业绩，结果客观存在的不确定性使得公司管理层产生了控制幻觉。

2.公司决策者经验丰富产生自负由于只有具有较高的管理才能和做出突出成绩的管理者才能晋升为企业高管，因此企业高管表现出过度自信心理偏差。Gervais和odean（2001）对投资者的行为进行了研究，发现投资者存在自我归因，将投资成功归功于自己的投资能力，从而更容易变得过度自信。雅居乐决策者和管理者都是在长期的管理实践中成长起来的，经过了激烈竞争和磨练，经验丰富。但是丰富的经验也容易使决策者和管理者产生自负。在明知市场环境转冷的情况下，雅居乐决策者和管理者还一再的上调销售目标，结果还是每次都没有达到预期。

雅居乐公司的发展，深厚的打上了公司高层“过度自信”的烙印。“歪打正着”的探索旅游地产清水湾的成功，极大的刺激了管理者的“自信心”，所以疯狂扩张，企图复制地产神话的成功，但是，过度自信的管理者总是高估自己的经营管理能力，低估企业风险，低估外部市场、政策的不确定性因素，总是每每高估自己的销售目标，却落得个连续4年未达标。也因为的自己的孤独一掷，押宝旅游地产，错过了城市住宅市场的发展，错过了企业做大壮大的黄金期，落后于同期的恒大、碧桂园等企业。

3.对风险认识不足

过度自信的管理者也总是高估企业未来的盈利能力，并低估企业面临的风险，因此对企业陷入财务困境的可能性认识不足，在对与负债融资相关的成本与收益权衡后，常常选择较高的负债比率。并且在为企业进行融资时，常常愿意使用较多的债务，从而使企业的财务杠杆升高，使企业资本结构偏离最佳资本结构。雅居乐公司俗套的落入了“内部融资---债务融资---权益融资”的过度自信融资模式。

纵观雅居乐旅游地产发展史，就是一部过度自信经历史。雅居乐旅游地产控制人陈卓林拥有丰富的地产投资经验，在由于对海南房地产调控认识不足，踩空了旅游地产开发节奏。后来因为海南国际旅游岛发展战略影响，凭借旅游地产的跨界特性，旅游地产清水湾销售获得成功。雅居乐旅游地产投资者最主要的有限理性表现就是高估旅游地产收益，低估旅游地产风险，以致投资决策行为大胆激进。

参考文献：

[1]肖峰雷，李延喜，栾庆伟.管理者过度自信与公司财务决策实证研究[J].科研管理，2011（08）.

[2]王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自我国证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2008（02）.

[3]花贵如，刘志远，许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为[J].金融研究，2011（09）.

作者简介：应东雷（1986- ），男，浙江东阳市，同济大学经济与管理学院，研究方向：旅游地产