投资者异质信念、未预期盈余与盈余公告效应研究

覃士珍

【摘 要】 文章以2010至2014年我国沪深A股上市公司为研究对象，利用回归分析检验投资者异质信念、未预期盈余与公司盈余公告效应的相关性，研究发现：我国证券市场上存在显著的盈余公告效应，投资者异质信念、未预期盈余是盈余公告效应的重要影响因素。投资者会提前对公司盈余公告信息作出反应，由于对公司盈余信息的获取程度不一、对公司股票的未来走势有不同观点，股票流向愿意出更高价格的乐观的投资者手中，投资者异质信念越大，卖方获得的超额收益越大。随着信息不对称程度的降低，投资者异质信念程度降低，股票价格逐步回归其基本价值，累计超额收益也因此降低。总体上，投资者异质信念对未预期盈余与累计超额收益的关系影响不显著。

【关键词】 投资者异质信念； 未预期盈余； 盈余公告效应

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0067-06

一、引言

传统经济理论中的“经济人”假设忽视了投资者心理上的差异性以及行为的非完全理性，在解释证券市场上存在的异常现象时往往陷入困境。行为金融学的发展让人们开始从投资主体心理及行为差异性的角度来解释上述问题，投资者异质信念与资本市场异象成为一个研究热点。同时，现代企业中由于代理问题产生的盈余操纵行为严重影响了资本市场的健康发展，监管部门、投资者对于盈余信息的关注程度不断提高，资本市场上存在的盈余公告异象也成为当前研究的重点领域。一方面，市场信息披露机制不完善，盈余监管力度不够。另一方面，我国资本市场投资者以散户为主，专业知识不足、信息获取渠道狭窄，存在盲目追风、投机取巧等非理性投资行为，投资者异质信念程度较高。投资者主要依靠盈余公告信息来决定是否投资，因此，有必要针对投资者异质信念与盈余公告效应展开理论探讨，检验投资者异质信念与盈余公告之间是否存在显著相关关系，为探究盈余公告效应中投资者的心理与行为特征提供参考。

二、文献综述

（一）国外研究

Miller（1977）以供求均衡分析法分析卖空限制制度下投资者异质信念与股票价格的关系，研究发现投资者异质信念会导致股票价格高估，表现为股票价格与股票真实价值的持续正向偏离。Varian（1985）进一步研究表明，在取消卖空限制的情况下，投资者异质信念与股票后续长期超额收益存在显著的正相关关系。Garnnkel and Sokobin（2006）以美国纽约证券交易所（NYSE）上市公司为例，以盈余公告期间的意外交易量作为投资者异质信念代理变量，以盈余公告后60天的累计超额收益作为盈余公告效应的代理变量，发现投资者异质信念与盈余公告效应显著正相关。Anderson et al.（2009）以美国纳斯达克（NASDAQ）上市公司为研究对象，研究发现在无卖空限制的条件下，投资者异质信念与盈余公告后的盈余漂移程度正相关；重新加入卖空限制后的研究结论表明卖空限制只对利空的上市公司有显著影响。Verardo（2010）以美国NYSE市场横截面收益数据为样本，研究异质信念与收益持续性之间的关系，在控制相关影响因素并引入卖空限制后，高异质信念的投资组合的收益持续性强并通过稳健性检验。

（二）国内研究

陈国进等（2008）以2003—2005年我国A股市场上市公司年报数据为样本，采用Garnnkel and Sokobin（2006）的研究方法，发现投资者异质信念与盈余公告后的累计超额收益显著负相关，此后，陈国进（2009）运用资产组合分析法和截面回归统计的方法对我国2000—2008年的A股上市公司样本数据进行分析，证明在卖空限制的背景下，投资者异质信念会引起当期股票价格的高估，股票未来收益因此受到负面影响。周晖（2008）采用事件研究法证实了盈余公告效应在我国资本市场的存在性，且具有提前反应的特征，并发现投资者意见分歧与累计超额收益存在显著正相关关系。陆静（2011）认为异质信念是一种风险因素，异质信念与超额收益之间呈显著负相关关系。于李胜和王艳艳（2006）对上市公司年报披露引起的投资者异质信念与公告之后股票价格变动进行研究，发现投资者异质信念与股票价格漂移呈显著负相关关系，且股票持有期越长，负相关程度越显著。张荣武和曾维新（2013）研究了投资者异质后验信念对股票价格的影响，研究发现，对于好（坏）消息的异质后验信念分歧程度越高，股票价格被高（低）估的程度越大。

三、理论分析与研究假设

由于投资者在性别、年龄、学历、经验、认知等方面的差异，对于公司盈余公告所包含的信息及对未来收益会产生不同的估计，即存在异质信念。投资者异质信念假说认为过度自信或拥有私人信息的投资者会对公司盈余作出乐观的估计，表现为以对公司盈余的自我预期为依据进行投资决策。以短线投资为主的散户是我国股票市场的主体，投资者异质信念程度很大，当盈余信息公布时，由于信息不对称、投资者异质性，从而出现投资者心理、行为的偏差。在卖空限制的制度背景下，乐观投资者的预期被市场扩大化，整个市场表现出对未来股价和前景的看好，股票价格高出其真实价值。盈余信息公布后，随着信息的公开化、投资者预期不断修正，投资者异质信念逐步缩小，股票价格向其正常价格回归，投资者能够获得的超额收益由此减少。因此，投资者异质信念的存在会引起市场上系统性定价偏误，产生盈余公告效应，投资者异质信念在信息公布后呈现先增强后减弱的趋势。

假设1：盈余公告效应在我国资本市场显著存在，表现为累计超额收益与未预期盈余显著正相关。

假设2：投资者异质信念与盈余公告前后的短期累计超额收益正相关，与长期累计超额收益负相关。

Garfinkel（2006）的研究表明投资者异质信念能够通过增加未预期盈余与累计超额收益的相关性来影响盈余公告效应。陆静（2011）以我国资本市场为研究对象得出了不同的结论。我国资本市场与国外资本市场在制度背景、投资环境等方面存在显著差异，上述研究结论是否适用于我国需要进行进一步的检验。投资者在进行投资决策时，公司盈余状况是其主要的决策依据，未预期盈余部分则是投资者对盈余信息预期的修正，投资者异质信念的存在使得这种修正存在差异，投资者对于未预期盈余的反应更加复杂，因此，在卖空限制的制度下，投资者之间的异质信念使得悲观投资者拒绝参与市场投资，乐观投资者成为市场交易的主体，乐观投资者对未预期盈余的处理方式决定了市场上股票价格与未预期盈余的联系，投资者异质信念越高，未预期盈余与盈余漂移的敏感性越高。现有研究成果中，盈余漂移多以累计超额收益来计量，本文借鉴这一做法，提出研究假设。

假设3：投资者异质信念显著提升未预期盈余与累计超额收益敏感性的相关性。

四、研究设计

（一）研究变量

1.被解释变量：累计超额收益（CAR）

本文以累计超额收益（CAR）来反映盈余公告对公司股票的影响，采用市场调整模型法计算异常收益。计量公式为：

+ε （模型2）

相较于模型（1），模型（2）加入交乘项来检验投资者异质信念是否通过影响未预期盈余与累计超额收益的相关性而影响盈余公告效应。

（三）样本选择与数据来源

本文选取2010—2014年我国沪深A股上市公司为研究对象，剔除金融类上市公司、财务数据及交易数据缺失的公司、存在极端值的公司以及ST类公司，共选取3 266个有效观测值。研究过程中所需要的数据来自国泰安数据库、沪深两市发布上市公司财务报告等，并以Excel进行数据的收集、整理和筛选，以EViews6.0进行数据的描述性统计、相关性统计及回归分析。

五、实证检验

（一）描述性统计分析

本文主要研究变量的描述性统计结果见表2。

从CAR[T1，T2]的变动来看，CAR[-10，10]的均值为正，此后，随着持有期的增长，股票的超额收益逐渐减少，表现为CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR [0，120]逐步减小。UE均值为负数，说明投资者对股票盈余的估计持乐观态度，标准差为0.321133，表明投资者对于公司盈余的预期存在较大分歧。ΔTO的标准差为0.423354，表明投资者在不同时期对不同公司的盈余公告有着不同的反应。

（二）相关性分析

为了检验各变量之间的相关性以及自变量之间是否存在相关性，本文对模型中的主要变量进行Pearson相关分析，分析结果见表3。

结果表明各变量与被解释变量存在显著的相关关系。变量UE与CAR[T1，T2]在10%水平上通过显著性检验，表明未预期盈余与累计超额收益存在正相关关系。ΔTO与CAR[-10，10]在10%水平上显著正相关，与CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR[0，120]在10%水平上显著负相关，这与本文的研究假设1一致。相关控制变量与累计超额收益存在显著相关性，因此，有必要对这些变量进行控制。自变量之间相关系数的绝对值均小于0.8，表明不存在多重共线性问题，本文的研究变量适用于多元回归分析。

（三）投资者异质信念与盈余公告效应

利用模型（1）对样本数据进行回归分析，结果见表4。

表4的统计结果表明：未预期盈余UE与累计超额收益CAR[T1，T2]在1%水平上均存在显著的正相关性，这与本文的研究假设1一致，表明盈余公告效应在我国资本市场确实存在。与CAR[-10，10]在1%水平上显著正相关，与CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR[0，120]在1%水平上显著负相关，这表明投资者会提前对公司盈余公告信息作出反应，由于对公司盈余信息的获取程度不一、对公司股票的未来走势有不同观点，股票流向愿意出更高价格的乐观的投资者手中，投资者异质信念越大，卖方获得的超额收益越大。随着信息不对称程度的降低，投资者异质信念程度降低，股票价格逐步回归其基本价值，累计超额收益也因此降低。控制变量中，公司规模（Size）一直为负，表明公司规模越大，盈余公告所产生的长期超额收益越小。股票流动性（Illiq）与累计超额收益存在显著负相关关系，表明股票流动性风险作为影响股票风险的主要因素对盈余公告效应具有反向的调节作用。账面市值率（BP）、价格动量（MOM）与累计超额收益的显著性不稳定且不高，表明在我国资本市场，二者对盈余公告效应的影响不大。

（四）投资者异质信念对未预期盈余与累计超额收益相关性的影响

利用模型（2）对样本数据进行回归分析，结果见表5。

表5的统计结果中，未预期盈余UE与累计超额收益CAR存在显著正相关关系，异常换手率ΔTO与CAR[-10，10]显著正相关，CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR [0，90]、CAR[0，120]在1%水平上显著负相关，这与模型（1）的统计结果一致，交乘项（UE×ΔTO）与累计超额收益（CAR）不存在显著相关关系，这与Garfinkel（2006）的研究不一致，而与陆静等（2011）的研究结论一致，表明在我国投资者异质信念不会显著影响未预期盈余与累计超额收益率之间的相关性，即投资者异质信念能够影响盈余公告效应，但投资者异质信念没有通过影响未预期盈余与累计超额收益的敏感性而影响盈余公告效应，研究假设3不成立。

（五）稳健性检验

借鉴Carbbe and Post（1994）的研究经验，利用标准化未预期交易量（SUV）作为异常换手率（ΔTO）的替代变量，对本文的研究假设进行检验，检验结果与原检验结果基本一致，标准化未预期交易量（SUV）与CAR[-10，10]在1%水平上显著正相关，CAR[0，30]、CAR [0，60]、CAR [0，90]、CAR [0，120]在1%水平上显著负相关，并且标准化未预期交易量（SUV）没有通过影响未预期盈余与累计超额收益的敏感性而影响盈余公告效应。

按照未预期盈余是否大于零进行分组检验，发现未预期盈余为正时，投资者异质信念增强了未预期盈余与累计盈余的敏感性；当未预期盈余为负时，投资者异质信念几乎同等程度降低了未预期盈余与累计超额收益的敏感性。因此，在总样本检验时投资者异质信念对未预期盈余与累计超额收益的影响不显著。

六、结论与建议

（一）结论

本文以2010—2014年我国沪深A股上市公司为研究对象，采用多元回归分析法对我国盈余公告效应的存在性、投资者异质信念与盈余公告效应的关系进行了实证检验，研究表明：

我国证券市场上存在显著的盈余公告效应，投资者异质信念、未预期盈余是盈余公告效应的重要影响因素。投资者会提前对公司盈余公告信息作出反应，由于对公司盈余信息的获取程度不一、对公司股票的未来走势有不同观点，股票流向愿意出更高价格的乐观的投资者手中，投资者异质信念越大，卖方获得的超额收益越大。随着信息不对称程度的降低，投资者异质信念程度降低，股票价格逐步回归其基本价值，累计超额收益也因此降低。总体上，投资者异质信念对未预期盈余与累计超额收益的关系影响不显著。

（二）建议

1.逐步放松卖空限制

限制卖空在稳定市场，保护投资者方面收效甚微，持续性差，并有可能导致资本市场的政策依赖性，我国资本市场的成长需要敞开大门，引导国际资本流通，放松卖空限制，构建开放、自由、稳定的投资环境。当前，我国正在大力推进的融资融券业务、沪港通以及正在酝酿中的深港通正是在这方面的积极探索。

2.引导理性投资

我国资本市场上机构投资者所占比例小，个人投资者所占比例大，个人投资者专业知识不足，投资分析能力差，缺少正确的投资理念作为指导，投机型投资而非价值型投资占主导。2015年4月底以来，监管部门、人民日报通过不同的途径对投资者进行了风险提示，结果导致5月初投资者恐慌性抛售，表明我国投资者缺少独立的判断，盲目从众，而政府相关部门的引导方式也有待改进。证券监管部门应通过媒体进行正确的引导，在交易所开设网上课堂，让投资者有机会学习和掌握正确的投资分析方法、投资理念，消除投资者异质信念导致的负面效果。

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