如何争夺上市公司控制权

寇佳丽

万科与宝能的拉锯战随着前者董事长在公开社交网站的发声而为人所知。一方面，万科董事长王石以“信用不够”拒绝宝能集团成为上市公司万科的第一大股东，另一方面，在证监会表示“只要合法合规即不干涉”的态度下，宝能集团也明确将“恪守法律，相信市场的力量”。因事态节奏多变而宝能虽早已稳坐万科第一大股东的宝座，却一直对其是否要收购或控制万科保持沉默，于是外界猜测纷纷四起。

那么，上市公司为什么会拒绝其他大股东“入主东宫”呢？

持股结构决定话语权

当然，王石明确表示拒绝宝能集团是因其信用问题，也因作为董事长需要对大股东变化表示特别关切。但是类似“万宝之争”的案例，在上市公司中并不少见，不少遇到同样问题的上市公司都有另外一个理由，那就是谁来控制公司，换言之就是谁说了算。

这就涉及一个很重要的概念：股权结构。

股权结构是指股份公司或上市公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力，股东依靠股权对上市公司主张权利。

“在中国现有的法律规范下，上市公司的股权结构有两道界线，一个是持股比例达到三分之二，一个是三分之一”，通商律师事务所姚金律师告诉《经济》记者。

按照我国《公司法》的规定，要想对上市公司获得绝对的控制力，一个股东需要掌握该公司三分之二以上的股票数量，即持股比例要大于或等于三分之二。这个比例，能够赋予股东对所有事项的决定权。这也是所谓的“一股独大”。

比如《公司法》第44条：股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定；股东会会议做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。而第43条又规定，股东会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。因此，“三分之二以上表决权”在公司章程没有特别规定的时候即为持股比例，或者说出资比例。

从三分之二不断下降，到三分之一，又是一个极其重要的门槛。显然按照之前的分析，三分之一的持股比例可以否决任何重大事项，可以拥有相对控制公司的权利。姚金说：“若大股东的持股比例在三分之一以下，那么即便他还是第一大股东，也很难单独作出公司决定，除非与其他股东联手”。另外，她强调，当一个上市公司存在拥有三分之二以上或者三分之一以上持股比例股东的时候，这些公司就有实际控制人；否则，就不存在实际控制人。

经过长久发展的成熟资本市场，往往一股独大的上市公司并不多见。以美国为例，苹果创始人乔布斯的持股比例还不足1%，而通用电气第一大股东的持股比例也不到4%。“但是，我国A股市场发展时间短，许多上市公司属于一股独大的情况，不管是国有企业还是民营企业，都比较常见”，长江证券首席分析师王建这样对《经济》记者说。因此，A股上市公司中不少大股东既是董事长又是总裁、总经理，公司整体自然由大股东控制。

即便如此，上市公司在发展过程中需要不断增资，股份增多的过程伴随着股权稀释，因此大股东的控制力也会被不断削弱。王建表示，这就有可能让上市公司从一股独大发展为无实际控制人的情况。

或有恶意收购倾向

万科，原本就属于无实际控制人的情况。

观察万科的信息披露，直到2015年第三季度，该上市公司的前十大股东中，持股比例排名第一的还是华润，持股为168275.92万份，占比15.23%，尚不足20%。而根据前面的分析，可以得知万科属于监管层控制的公司，没有一股独大的股东，直到宝能集团出现。

众所周知，此番宝能举牌万科，打头阵的就是其集团旗下子公司前海人寿，图示为万科2015年第三季度报表，显示前海人寿依靠海利年年和聚富产品共持有万科股份超5%，但是截至同年12月18日万科申请紧急停牌时，宝能集团持股比例已经超过华润成为万科第一大股东，持股24.26%，直逼三分之一的界线。

《中华人民共和国证券法》第85条规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。依此规定，宝能集团对万科的购买、持股行为没有任何不合法或者不合理之处，但是外界的猜测却有许多。从2011年起担任万科独立董事的经济学家华生近日就万科与宝能事件公开表态。他认为，“万宝之争”的核心在于宝能是否要收购和控制万科，但宝能集团至今并未披露其真实意图，这才增加了市场的不确定性和猜测。

对此，姚金表示，脱离开万科的案例，上市公司拒绝收购有不少原因。“当大股东易主后，往往带来管理层的更换，公司终究依靠自然人来管理，不同的人理念不同，对公司文化的解读也不同，有时也不能避免恶意收购的情况。”

恶意收购，是指收购公司在未经被收购公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。恶意收购往往伴随着公司高层管理人员的重组、经营策略的改变和大量工人的解雇。其中，双方强烈的对抗性是其基本特点。

从目前情况看，宝能已经成为万科第一大股东，但因尚未触及三分之一持股权的界线，尚不属于收购，而从双方的对抗态度看，似乎恶意收购的嫌疑又不小。

如何争夺控制权

居安思危方能长治久安。作为上市公司的管理者，在遇到类似万科的情况时该如何合理合法地争夺控股权或者管理权呢？

环球律师事务所资本市场律师张鑫在接受《经济》记者采访时，提出被收购目标公司可以从3个方面布局。

第一种方法是在公司章程中对于“控股股东”的条件做出具体规定，借公司章程提高条件要求，比如对于董事更换、提名等做出特殊要求。比如，万科公司章程第57条就规定“所称控股股东是具备以下条件之一的人：（一）该人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；（二）该人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司百分之三十以上（含百分之三十）的表决权或者可以控制公司的百分之三十以上（含百分之三十）表决权的行使；（三）该人单独或者与他人一致行动时，持有公司发行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份；（四）该人单独或者与他人一致行动时，以其他方式在事实上控制公司”。

但因为上述章程规定没有提出很高的要求，而宝能集团对万科持股比例已接近30%，因此上述章程并不能很好地限制前者未来有可能的行动。此外，张鑫还说：“这种方法更适合非公开公司，毕竟上市公司公开性很强，约束条件太高也不利于公司发展”。

第二种方法是“金降落伞”计划。通过董事会决议，约定目标公司如果被收购且公司董事、监事或者高级管理人员（简称“董监高”）被解雇时，收购方必须负责支付董监高数年薪酬或全部退休金。这就无疑为收购方增加了一笔不小的额外成本，也为高管人员提供了离职保障。“从目前消息看，万科没有这样做。”

第三种即近期被广泛讨论的“毒丸计划”，正式名称为股权摊薄反收购措施。当收购方占有的股份已达目标公司全部股份的10%至20%时，公司为保住控制权，就会大量低价增发新股，目的让收购方手中的股票占比下降，从而有效增加收购成本，让收购方望而退步。不过张鑫表示，正如其名，该计划虽有功效但对上市公司本身也会产生负面影响，可能对市场流动性形成障碍，进而对自身公司的评级和品牌形象产生消极影响。而这，也是万科目前的手段之一。

万科曾在2015年年底表示，公司预计在不超过30个自然日，即2016年1月18日之前披露重组方案，而1月15日晚，再次发布因筹划重大资产重组停牌期满申请继续停牌的公告，申请公司A股股票继续停牌，并预计在不超3个月的时间内，即3月18日前做出重组预案披露。2005年，新浪在面对盛大收购的时候，就采用了毒丸计划，最终盛大铩羽而归，而万科与宝能之间，最终结果如何，尚需拭目以待。