政治关联对民营高科技企业研发融资的影响

王 倩,毛志忠

安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠,233030

政治关联对民营高科技企业研发融资的影响

王 倩,毛志忠

安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠,233030

通过对现有融资约束、研发投入和政治关联的相关文献进行梳理，从理论上探讨了三者之间相互影响的关系。以2011-2015年间上市的部分民营高科技企业为研究样本，运用Logistic模型实证检验政治关联对民营高科技企业研发投资的影响。结果表明：民营高科技企业融资约束问题比较严重，政治关联能够缓解民营高科技企业的融资约束问题，两者呈负相关关系。政治关联能够促进民营高科技企业研发投入的增加，为政治关联这种非正式制度存在的合理性提供新的证据。

政治关联；Logistic模型；融资约束；R&D投资；民营高科技企业

1 相关研究和提出问题

企业承担着产品和技术研发活动的主要任务，是推动国家技术进步与经济增长的主要动力。大量的实证研究表明，企业为维持基本生存至少需要将销售收入资金的2%用于R&D投资，当企业将大于销售收入资金的5%用于R&D投资时，企业在本行业竞争中可以处于优秀行列[1]。在目前的金融体制下，民营企业难以从银行获得贷款。为了消除这种信贷歧视，民营企业会寻求制度外的帮助以解决自身处境，于是，产生了一种新的融资渠道——关系融资。

李焰等认为，政治关联能够降低企业的融资约束水平、降低企业的融资成本，增加企业的融资规模，并且政治关联能够提高企业的投资效率[2-3]。苏灵等通过对我国上市公司的数据进行实证检验，验证了政治关联可以有效缓解融资约束的结论，特别是对民营企业或中小企业而言，这种作用更为显著[4-5]。贺勇等研究表明，融资约束在我国民营企业普遍存在，并且融资约束会影响民营企业的R&D投资[6-7]。相比外部资本市场，企业集团内部资金为R&D投资提供了更大的支持。许多学者认为，企业的R&D投资不同于一般的投资，它面临的融资约束更为严重。究其原因，主要是因为它的未来收益存在很大的不确定性、内外部投资者之间存在很大的信息不对称以及高科技企业可供抵押的资产较少[8-10]。

综上所述，前人对高科技企业研发投入的影响因素研究主要基于两个方面：融资因素和非融资因素。融资因素包括企业不同的融资渠道、融资约束程度以及金融发展水平等因素；非融资因素包括企业的规模、企业的治理水平以及高管的特征等因素。本文重点研究政治关联对民营高科技企业研发投入的影响以及融资约束在这个影响路径中所发挥的作用。

2 研究假设

2.1 政治关联与融资约束

现阶段，我国正处于经济转型期，政治关联是企业重要的无形资源。国内外学者普遍认同具有政治关联的企业可以向外部投资者和债权人传递以下信号：一是表明具有政治关联的民营高科技企业获取资源的能力比较强；二是相比于没有政治关联的企业，具有政治关联的企业社会声誉比较好。因此，对于债权人和外部投资者来说，民营高科技企业的政治关联作为强有力的信号传递机制，能够向债权人传递一些好的信号，如信用水平较高等。基于以上分析，提出假设1。

假设1：政治关联能够降低民营高科技企业的融资约束，即政治关联与民营高科技企业融资约束呈负相关。

2.2 融资约束与R&D投资

高科技企业的R&D投资是一个长期且持续的过程，需要大量、稳定的资金作为支持。然而，未来收益存在高度的不确定性、高投入和高风险的本质特征以及高科技企业有形资产抵押物短缺导致银行贷款资金量少，一旦对R&D项目投资频繁，企业将面临成倍上升的资金压力，导致融资约束问题产生。本文认为，融资约束是基于信息不对称而影响民营高科技企业R&D投资的，即由于信息不对称问题而存在融资约束，进而影响R&D投资。基于此，提出假设2。

假设2：融资约束制约了我国民营高科技企业R&D投资，即融资约束与R&D投资呈显著负相关。

2.3 政治关联与R&D投资

国内外学者普遍认同政治关联会缓解企业的融资约束问题，民营高科技企业聘请具有政府工作背景的人担任高管，这些高管拥有丰富的关系网络。这种关系网络有利于民营高科技企业与政府等行政机构建立密切的关系，降低了企业搜集信息及沟通交流的成本，缓解了民营高科技企业受到的融资约束，能够为企业的R&D活动投入更多的资金支持。基于以上分析，提出假设3。

假设3：民营高科技企业的R&D支出与政治关联呈正相关关系，即与无政治关联的企业相比，有政治关联的企业研发投入会增加。

3 实证研究

3.1 研究设计

本文采用虚拟变量法对政治关联进行测度。在对民营高科技企业高管背景筛选时，只要企业高管具有政府工作背景都被认为具有政治关联，Politics值为1，否则为0。运用二元 Logistic 回归模型对融资约束指数进行构建，对融资约束指数稳定性的检验运用Fisher判别函数。

3.1.1 指标选取

基于国内外相关研究成果的基础上，考虑到信息披露制度不完善，很多数据获取较为困难，最终选取以下衡量我国上市公司融资约束程度的指标构建融资约束指数模型来进行测度。

(1)净资产收益率(ROE，记为R)：能全面地反映出一个企业的盈利能力、偿债能力以及流动性等综合财务状况。

(2)股利支付率(DIV,记为D)：指企业应付股利占企业净收益的比重，反映了企业股利的支付能力。

(3)资产负债率(LEV,记为LE)：指企业负债占总资产的比重，反映了企业长期负债融资水平。

(4)流动比率(LDB,记为LD)：指企业流动资产占流动负债的比重，反映了企业短期负债融资水平。

3.1.2 构建融资约束指数

以二元离散变量Y为因变量(Y=0，低融资约束；Y=1，高融资约束)，建立二元Logistic回归模型，并以(1)式构建融资约束指数(FCI,记为F)。该指数的值越小，则企业受到融资约束程度越高。

F=β01+β11R+β21D+β31LE+β41LD

(1)

3.2 实证模型构建3.2.1 政治关联与民营高科技企业融资约束

首先验证政治关联与民营高科技企业融资约束的回归模型，以投资-现金流敏感性来度量企业的融资约束程度，以当年的资本支出水平I作为因变量，以政治关联(Politics，简记为P)作为自变量，C表示控制变量(Control，简记为C)，模型如下：

I=β01+β11CF+β21CF×P+β31C+ε

(2)

式中CF为现金流量。

表1 变量的具体描述及定义

因企业的资本支出水平还受到很多因素的影响，如上市企业的规模、负债水平、投资机会以及不同年份、行业的影响，故在实证研究中需要设置控制变量。变量的具体描述及定义如表1所示。

3.2.2 融资约束与民营高科技企业研发投入

在验证融资约束对民营高科技企业研发投入的实证回归模型中，以研发投资强度R作为因变量，以融资约束指数F作为自变量，C表示控制变量，模型如下：

R=β03+β13F+β23C+ε

(3)

众多研究表明，公司规模、成长性和企业投资机会都会对企业的研发投入产生影响。此外，本文还控制了行业和年度的影响，模型中变量的具体描述及定义如表2所示。

表2 变量的具体描述及定义

3.2.3 政治关联与民营高科技企业研发投入

在验证政治关联与民营高科技企业研发投入的回归模型中，以民营高科技企业研发投入强度(R)作为因变量，以高管政治关联(P)作为自变量，C表示控制变量，模型如下：

R=β04+β14P+β24C+ε

(4)

由于企业研发投入受很多因素的影响，如企业投资机会、成长性、负债水平以及不同年份和行业的影响，所以在实证研究中需要设置控制变量。变量的具体描述及定义如表3所示。

表3 变量的具体描述及定义

本文选取的民营高科技企业样本主要是医药制造业、航空航天器制造、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业、医疗设备及仪器仪表制造业六个行业的上市公司，为保证研究结果的可靠性，剔除样本企业年末财务报告中研发支出数据缺失的高科技企业，最后共得到480个观测样本。有关企业R&D投资的数据从国泰君安数据库所发布的财务报告中整理得到，并运用Stata统计软件进行回归分析。政治关联数据主要来源于样本企业的人事报告。

4 实证分析

按照民营高科技企业高管背景，将观测样本分为有政治关联的企业和无政治关联的企业，分别为112家和368家，并进行了描述性统计分析(表4)。从表4可知，有政治关联的民营高科技企业在R&D投资方面均值为0.0805，比无政治关联的民营高科技企业，均值差异在1%水平上显著相关，说明有政治关联的民营高科技企业R&D投资相对较高。在托宾Q值方面，有政治关联的民营高科技均值为2.1302，比无政治关联的民营高科技低，均值差异为0.009，且在1%水平上显著相关，说明无政治关联的民营高科技企业比有政治关联的民营高科技企业面临的投资机会多。

表4 有无政治关联的民营高科技企业

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%水平上显著。 首先在对政治关联作描述性统计分析的基础上检验政治关联对融资约束的影响，其次运用多元判别函数构建融资约束指数，再次运用多元回归方法对融资约束与民营高科技研发投入及政治关联对民营高科技企业研发投入的影响路径进行实证检验。

(1)政治关联对融资约束的影响结果分析。为验证假设1，即政治关联对融资约束的影响，采用投资-现金敏感系数来衡量企业的融资约束水平，并对模型(2)进行回归，回归结果如表5所示。C前面的系数是0.271，并在1%水平上显著为正，说明民营高科技企业融资约束问题比较严重。而C×P的系数为-0.175，并在5%水平上显著为正，说明政治关联能够缓解民营高科技企业的融资约束问题。假设1得以验证，即政治关联能够缓解民营高科技企业的融资约束问题，两者呈负相关关系。

表5 政治关联与融资约束的回归分析

注：(1)因变量为样本企业的投资支出；(2)括号内为T检验值，下同。

(2)融资约束对民营高科技研发投入的影响。为研究融资约束对高科技企业R&D投资的影响，采用多元判别分析方法构建可有效衡量高科技企业融资约束水平的综合指数(F)，并对模型进行回归分析，其结果如表6所示。从表6可知，民营高科技企业研发投资支出与融资约束指数呈负相关关系，并在1%水平上显著，即对于民营高科技来说，融资约束越严重，研发投入就越少。假设2得以验证，即融资约束对R&D投资具有抑制的影响作用，两者呈负相关关系。

表6 融资约束与R&D投资的回归分析

(3)政治关联对民营高科技研发投入的影响。由于政治关联与融资约束是负相关关系，融资约束与企业研发投入是负相关关系，据此推测政治关联与民营高科技企业研发投入是正相关关系。对政治关联与民营高科技企业研发投入之间的关系进行多元线性回归，结果如表7所示。从表7可知，民营高科技企业研发投资支出与政治关联呈正相关关系，并在1%水平上显著，即对于民营高科技来说，存在政治关联的企业会增加研发投入。假设3得以验证，即政治关联对民营高科技企业研发投资具有促进作用，主要是因为政治关联能够缓解企业的融资约束，进而促进研发投入的增加。

表7 政治关联与R&D投资的回归分析

5 结 语

国家创新战略的实施必须依赖企业，特别是高科技企业。但是我国研发投资强度不足，与发达国家相比还存在很大的差距。目前，我国高科技企业在研发投资过程中普遍存在融资约束问题，阻碍了研发投入的增加。

通过理论分析和梳理文献，并通过实证分析，得出的主要结论如下：(1)民营高科技企业融资约束问题比较严重，政治关联能够缓解民营高科技企业的融资约束问题，两者呈负相关关系；(2)融资约束与R&D投资呈显著负相关关系；(3)政治关联的建立能促进民营高科技企业研发投入的增加，为政治关联这种非正式制度存在的合理性提供新的证据。

[1]潘承烈．自主创新为何要以企业为主体[J]．企业管理，2006(2):62-28

[2]李焰,秦义虎,张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界,2011(1):135-144

[3]翟胜宝,张胜,谢露.政治关联与企业风险：基于我国上市公司的经验证据[J].管理世界,2014(4):53-59

[4]苏灵,王永海,余明桂.董事的银行背景、企业特征与债务融资[J].管理世界,2011(10):176-177

[5]邓建平,曾勇.金融生态环境、政治关联与债务融资：基于我国民营企业的实证研究[J].会计研究,2011(12):33-40[6]贺勇,刘冬荣.融资约束、企业集团内部资金支持与R&D投入：来自民营高科技上市公司的经验证据[J].科学学研究,2011,29(11):1685-1695

[7]卢馨,郑阳飞,李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究：来自中国高新技术上市公司的经验证据[J].会计研究,2013(5):51-58

[8]HallBH.InvestmentandResearchandDevelopmentattheFirmLevel:DoestheSourceofFinancingMatter?[R].NBER：WorkingPaper,1992

[9]HimmelbergCharlesP,BruceCPetersen.R&DandInternalFinance:APanelStudyofSmallFirmsinHigh-TechIndustries[J].ReviewofEconomicsandStatistics,1994，76：38-51

[10]BrownJR,FazzariSM,PetersenBC.Financinginnovationandgrowth:Cashflow,externalequity,andthe1990sR&Dboom[J].TheJournalofFinance,2009,64(1):151-185

(责任编辑：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.08.007

2016-04-19

安徽财经大学研究生科研创新基金项目“政治联系与企业公开债务融资研究——基于Logit和Tobit模型的实证分析”(ACYC2015163)。

王倩(1993-)，女，安徽蚌埠人，在读硕士研究生，主要研究方向：会计理论与方法。

F276.5

A

1673-2006(2016)08-0027-05