人民币贬值悬疑

郁风

在连续10个交易日下跌后，人民币对美元汇率中间价日前终于出现反弹。

2015年12月22日，人民币对美元汇率中间价报6.4746，较前一交易日上涨7个基点。这是十连跌之后的连续第二天上扬。前一日，人民币对美元汇率中间价为6.4753，较上一交易日上涨61个基点。

自12月7日起，人民币对美元汇率中间价连续10个交易日下调。12月18日，该报价为6.4814，创2011年6月以来最低点，较12月4日中间价6.3851下调近千基点。

不过，上述这一止跌回稳很快又被B股“黑色星期一”所打破。

12月28日，人民币对美元汇率中间价报6.4750，较前一交易日下跌37个基点。午后B股出现断崖式下跌，市场猜测与外管局个人外汇业务监测系统上线有关，恐慌情绪拖累人民币午后大跌。人民币兑美元即期收报6.4880，大跌百余点，刷新4年半新低。离岸价受此影响亦跌回6.55关口。

对于2016年人民币走向，市场普遍认为，中期看人民币仍存贬值压力，波动率有望继续上升，只是节奏仍将在央行把控范围内。

贬值压力大

在美联储加息前后，美元走强，包括中国在内的新兴市场国家货币普遍承受贬值压力，且美联储2016年预期加息4次，随着中美利差收窄，未来资本流出、人民币贬值压力依然较大。

北京时间12月17日凌晨3时，美联储宣布加息25个基点至0.25%-0.5%，这是其9年多来首次加息，史无前例的长期超低利率时代结束。

《中国经贸聚焦》记者拿到的一份海通证券最新研究报告表示，历史经验表明，美国降息后，国际资本主要流向新兴经济体，而美国加息来临时，美元资产吸引力提升，资本从新兴经济体回流，导致新兴市场国家货币贬值压力较大。1990年代后美联储的3次加息，都带来了新兴经济体货币的大幅贬值。

尽管2004年美国首次加息后的一年内，巴西、墨西哥、印度、土耳其等基本面较好的经济体货币反而出现反弹，但本轮美联储加息时，发达经济体复苏相对较快，新兴经济体则因大宗商品熊市依然未现企稳迹象，因此，预计未来其货币贬值压力仍大。

海通证券分析师姜超同时称，从国际经验看，利差主导汇率走势。利差同样主导人民币走势。

据解释，自人民币汇改以后，人民币对美元汇率走势和中美利差基本一致。2008年金融危机爆发后，美联储大幅降低联邦基金利率，并推出三轮QE，中国的宽松力度不如美国，中美利差逐渐扩大。从2008年至2011年，中美10年期国债收益率逐渐扩大至2%以上，人民币对美元不断升值。而2011-2014年中美利差保持稳定，人民币对美元汇率也相对稳定。

中美两国货币政策自2014年起产生分化，美国逐步推出QE3并于近日加息0.25个百分点；而中国则自2014年开始进入新一轮降息降准的宽松周期。两国利差快速收窄，中美10年期国债利率由1.5%以上缩窄至如今不到80bp。

利差收窄后，资本项下持续流出。随着近年来人民币国际化和资本账户开放进程加快，中国外汇储备与经常账户之间开始出现分化。自2014年下半年以来，中国贸易余额屡创新高，但与此同时，外汇储备却不断下降。资本账户成为驱动外储变化的主要因素。

自2014年至今，中国首次经历持续一年半的外储下降过程，加之2015年“8·11”汇改后汇率形成机制更加灵活，导致人民币持续面临贬值压力。11月中国外汇储备3.44万亿美元，较2014年6月3.99万亿的高点下降达5500亿美元。2015年内人民币已相对美元贬值超过4.3%。

姜超表示，12 月18 日，中美10 年期国债收益率分别为2.94%和2.19%，利差已缩小至75 个基点，创四年新低。若2016 年美联储加息4次，其基准利率可能达1.5%，甚至出现中美利差倒挂的局面。未来资本流出、人民币贬值压力依然较大。

贬值7%？

在过去一个月各家机构公布的各种预测报告中，多数国际投行都预计未来12个月人民币贬值5%-7%。

12月28日，法国兴业银行研究团队发表报告预计，美元兑人民币2016年有望升至6.80，这意味着人民币将贬值近7%。

该行称，预计美元兑人民币升值将以温和的路径进行，然而对于升值进程是否一定有序还难以确信，主要风险在于中国可能的资本外逃；央行抛售外汇储备的意愿减弱也会使得升值进程偶尔出现波动。而人民币的走软，以及地区性的外汇市场波动，将有望使得日本之外的亚洲货币更多与美元解绑。

此前，摩根士丹利也预计人民币2016年年底将贬至6.80。凯投宏观同样预计人民币2016年底贬至6.80，但2017年回升到6.50。高盛则认为，人民币对美元将温和贬值，预计一年内将跌至6.60。

但中金公司最新研报认为，2016年人民币大幅贬值可能是小概率事件。因为当前的经济基本面不支持人民币大幅贬值，中金估算人民币目前高估了3%-8%。此外，央行承诺在SDR（特别提款权）评审后保持人民币汇率基本稳定。美元在2016年可能也不会继续单边升值。不过，中金公司认为，倘若政府突然大幅收紧资本管制，或外汇储备下降的速度远远超过目前的节奏，则可能暗示人民币潜在的贬值压力在上升。

交通银行首席经济学家连平也指出，当前及未来一段时期，尽管资本和金融账户仍可能出现一定逆差，但货物贸易仍有望保持较大规模的顺差，中国国际收支顺差的整体格局短期内不会改变，这决定了人民币不存在趋势性大幅贬值的基础，相应的资本亦不会出现持续、大规模流出现象。

此外，官方多次公开表达过不必担心人民币贬值的观点。

12月1日，央行副行长易纲在人民币纳入SDR的吹风会上表示，不必因人民币纳入SDR而担心人民币贬值。他指出，中国经济仍保持在中高速增长，货物贸易还有较大顺差，外汇储备也很充裕，所以不会贬值。加入SDR后人民币双向浮动不可避免，在尽可能的条件下央行不会干预市场，但如果国际收支或资本流动发生异动时，央行还是会果断干预。

外管局官员12月10日也表示，跨境资本流动的规模和速度在可承受范围内，国际收支结构稳健，人民币不存在长期大幅贬值基础。

12月28日央行货币政策委员会召开第四季度例会称，稳健货币政策更注重松紧适度；保持人民币汇率基本稳定。

与美元“脱钩”

更值得关注的是，12月11日，中国外汇交易中心首度发布包括13种货币的CFETS人民币汇率指数。

部分观点认为，这体现政策有意引导市场转变对人民币的看法，不再视其为与美元挂钩的货币，也可能是监管层在为人民币走软开绿灯。

高盛就表示，该指数的推出，显示中国金融监管当局有意让人民币通过挂钩一篮子货币，而不是仅仅盯住美元，实现维持人民币汇率稳定的目标。“事实上，此举反而强化了人民币对美元缓慢贬值的可能性。”

更多人士则认为，人民币指数挂钩一篮子货币，有利于增强人民币在全球货币体系中的地位，间接扩大人民币汇率的弹性波动区间，有助于推动人民币汇率的市场化定价，缓解央行自身干预汇市稳定人民币汇率的压力。

也就是说，央行不大会再次采取允许人民币汇率一次性较大幅度贬值的做法，而是让人民币汇率与市场化定价“接轨”。这令人民币汇率反而可能从中受益。

招商银行高级分析师刘东亮称，CFETS指数推出标志着人民币汇率市场化进程将大幅推进，“这是人民币与美元正式脱钩的信号，中国的汇率政策由盯住美元向盯住一篮子货币转变，兑美元汇率的稳定将让位于兑一篮子货币稳定”。

在业内人士看来，该指数面世的更长远意义，在于它将扭转市场关于人民币汇率高估的普遍观点，甚至可能让人民币避免陷入货币竞争性贬值大战的“纠葛”。

一家美国对冲基金经理张刚表示，人民币长期紧盯美元汇率的做法，令人民币汇率无形间被高估。“11月底，有国际研究机构还坚持认为人民币汇率仍然高估约10%-15%。”

若机构将CFETS人民币汇率指数纳入人民币汇率形成机制的参考标准，人民币被高估观点可能会被扭转。该货币篮子包括13个与人民币直接交易的国家或地区货币，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%。

这一占比高于BIS（国际清算银行）人民币有效汇率指数，但低于SDR货币篮子。相关资料显示，截至11月30日，在BIS人民币有效汇率指数里，美元、欧元、日元的占比分别为17.8%、18.7%、14.1%，但在SDR货币篮子里，美元、欧元、日元占比高达41.9%、37.8%、9.4%。

不同的货币权重，令人民币在不同货币篮子的实际有效汇率升值幅度大相径庭。国金证券研报显示，截至2015年11月底，在CFETS、BIS、SDR的不同挂钩货币权重下，人民币有效汇率当年分别实际升值了2.93%、3.5%、1.56%。其中，CFETS指数表现居中，相对客观。

“CFETS指数充分考虑了中国与各国之间的转口贸易等因素，采取相对合理的贸易权重法，令其既能体现人民币兑美元的贬值压力，也没有放大人民币对其他资源类新兴市场国家货币的升值幅度，比较中肯。”张刚表示。

未来波动加大 释放宽松空间

招商银行分析师称，美联储加息后预计中国将继续放松货币政策，并将通过降准来应对资本外流压力，人民币债券市场利率仍有向下空间。中美两大经济体的货币政策周期较为独立，且CFETS人民币汇率指数的推出有利于央行减少对外汇市场的干预，可以确保中国货币政策独立性。但CFETS指数推出后，人民币汇率的弹性势必加大，美元加息带来的美元强势可能进一步放大人民币的波动率。

业内人士普遍预计，中短期人民币波动将继续扩大，但人民币更多是在央行引导下的温和贬值，而中长期来看，人民币对一篮子货币将继续走稳。

前述海通证券研报进一步指出，2016年中国经济通缩风险加大，但降息空间有限。与2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以来的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基准利率下，未来即便是零利率最多也只有6次降息，毫无疑问，降息空间是有约束的。

降准空间大，但作用不如降息。当前法定存款准备金率依然高达17.5%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间依然巨大。海通证券预测，2016年或继续降准4到5次，但降准显然没有降息作用大。

姜超还预计，未来人民币会在更大范围内浮动，以进一步获得利率独立性。伴随着美元加息，稳定人民币兑美元汇率成本提高：外储流失、货币宽松受限、外贸承压等。而实际上，与全球其他主要货币相比，人民币2015年相对美元贬值约4.3%，仅略高于日元、瑞郎和英镑，相比欧元和其他发展中经济体货币，人民币汇率具备较大的浮动空间。未来应允许人民币在更大幅度内浮动，以进一步放松利率独立性。