全球金融风险仍在积累

张宇燕

回顾2015年，展望2016年，全球经济复苏仍然是缓慢曲折的。

美国已经连续六个季度经济增长率高于2%，但是复苏的趋势还不稳固。欧盟和日本明显不如美国，实现了较低的增长率。新兴经济体继续集体增速下行，中国和印度相对较好，巴西、俄罗斯等国问题较为严重。

更值得关注的是，全球经济面临罕见的“四低一高”形势，各种金融风险又在集聚形成。我们预测，2016年不发生大规模传染性很强的金融危机的可能性大概有80%；如果不发生危机，全球经济增长能够实现3%。

“四低一高”的世界经济形势

目前，世界经济呈现出低经济增长、低贸易增长、低通货膨胀、低大宗商品价格、高债务的“四低一高”态势，全球经济态势仍不明朗。

首先，国际货币基金组织（IMF）的数据统计，2015年全球经济增速为3.1%，低于上年的3.4%。其次，世界贸易组织曾经预测2015年全球的贸易增长能够达到3%左右，但是现在看来，这个目标的实现非常困难。按照美元计值，因为美元升值了，全球贸易增速可能会超过负的10%。再次，发达国家的“七国集团”2015年的平均通货膨胀率只有加拿大一国超过1%，达到1.2%，其他六个西方主要经济体的通货膨胀率都在1%以下。另外，在过去一年半里，国际石油的价格降低了70%，这在历史上是很少见的。

最后是超低利率政策导致的全球债务高企。IMF数据统计，2015年全球经济增速为3.1%。1990年-2007年全球年均增长率3.2%，这样看来去年的增速也算常态。但是，这种增长是在超低利率政策下才勉强得以达到的。为应对国际金融危机，美欧日等主要发达经济体2009年以来采取了极度扩张的货币政策。这种以降低名义利率和实施非常规量化宽松政策为主要手段的需求管理政策，副作用巨大，主要体现在全球债务水平在过去几年屡创历史新高。

据国际清算银行估计，1999年-2014年，发达经济体非金融部门的债务总额与GDP之比从67%上升到了279%。新兴市场经济体非金融部门的债务总额与GDP之比从37%上升到了157%。另据麦肯锡的估计，当今世界的公共债务、私人债务、企业债务加在一起超过了200万亿美元，全球的GDP只有70多万亿美元，债务和GDP之比达到了270%，这一比重达到了人类历史从来没有达到的高水平。

金融危机爆发以后，2007年-2014年这七年间，全球的债务净增长57万亿美元，这一增长幅度在历史上也是很少见的。

回顾2015年的世界经济，还有几个变量值得我们关注：

第一是就业问题。发达国家的就业率普遍在改善，美国的失业率已经降到了5%，欧元区失业率比上年降了大概1个百分点，这也很不容易，之前常年都在11%、12%，2015年降到了10%多一点。

另一个值得关注的问题是投资。2014年全球的外国直接投资负增长16%，下降幅度非常大，2015年预计能够增长10%左右，但是现在看来这个数字也难以维持。即使全球的外国直接投资2015年增长了10%，也仅仅只达到1.4万亿美元，这离2007年金融危机爆发前1.9万亿美元左右的投资规模的差距还是非常大。

特别值得关注的是金融领域的一些问题和苗头。2015年全球金融市场的联动非常明显，而且波动很大，8月份中国股市出现波动，马上纽约股市下跌5%，伦敦金融时报指数下跌10%。从利率看，2015年12月美联储终于决定加息，即使加息，我们看到过去几年全球的利率一直处于非常低的水平，伦敦银行间同业拆借利率半年期的，在过去三年实际利率都是负的。2015年的汇率变动非常频繁，且幅度很大，像巴西雷亚尔兑美元的汇率贬了30%，美元升息以后，阿塞拜疆、阿根廷的汇率出现大幅度波动，都在40%以上。全球80%多的国家货币兑美元出现了贬值，贬值幅度都很大。

须关注全球金融风险

对于2016年全球经济走势，我认为有几个问题需要特别加以关注。

首先，国际金融市场的不确定性在增加，风险在积累。

一是来自美联储加息的速度、时间以及力度。现在只是微调了一下，0.25个百分点，有估计2016年要加到1.5%，甚至有说要加到3%，2017年达到4.5%，各种各样的说法，这给世界经济造成了非常大的不确定性。美欧日目前的通胀率极低，有担心加息会导致通货紧缩，而且许多新兴经济体的公司美元债台高筑，各国货币也可能竞争性贬值。如果美联储对加息速度、时间以及力度把握不当，有可能会拖累脆弱的世界经济。

二是超低利率已经持续了多年，导致了债务的迅速积累。高债务、低利率、低通胀、低增长，这样就形成了一个“有毒组合”，这种“有毒组合”谁都知道是不可持续的，一旦某个环节出现问题，就会造成连锁式的金融市场波动甚至崩溃。国际清算银行2015年6月份发表的报告对目前的超低利率政策表示了忧虑，说各国央行行长把自己逼入了困境，使得金融市场大起大落，结构调整推迟，增长乏力，债台高筑。在超低利率背景下，养老基金、保险公司及各类资产管理公司转向高风险的境内外投资。同时，它还导致资源错配，使本该倒闭的一些企业得以维持，使本该进行的结构改革与调整一再推迟。如此低的利率也使各国央行在下一次危机来临时陷入无计可施。

三是各种风险的积累，超低利率下的资源错配导致资金大量流到股市、债市和房地产市场，这是特别需要关注的。目前全球股市泡沫又开始集聚形成，2007年金融危机爆发前全球股票的市值有64万亿美元，现在的市值虽有波动，但已大大超过2007年的规模。美国建筑商协会公布的美国住房市场指数也达到了10年来的最高水平，显示房地产泡沫也起来了。特别是影子银行的规模又在迅速积累，根据世界金融委员会对全球影子银行监测报告，全球影子银行的规模在2015年10月份又达到了全球GDP的128%，金融危机爆发前，影子银行的规模是当时全球GDP的130%。

所以从方方面面的情况看，全球金融风险还是在不断积累，值得我们特别关注。

其次是发达国家经济增长的可持续性值得关注。

2015年发达国家的增长表现不错，从2014年的1.8%提高到了大约2.0%，有人对2016年的预测也比较乐观。但是这种增长在相当程度上是靠需求管理、靠超低利率来维持的。

在美国已停止量化宽松政策并开始加息之际，欧洲、日本与美国相反的需求管理政策的效果，势必要大打折扣。

如果我们看发达国家的长期增长因素，就会得出非常忧虑的结果。比如劳动力的供给，美国未来10年工作年龄劳动力增长将从0.6%降至0.2%，是非常低的。人口老龄化在欧洲、日本非常明显，在美国也是存在的。日本65岁以上的人口占到了25%，欧洲比日本好不了多少。美国50岁以上人群占到整个人口的三分之一，每天有1万人加入领取退休金的队伍。

发达国家的全要素生产率增长速度也非常缓慢。发达经济体中美国的复苏态势最好，但是根据美国大型企业联合会的计算，过去三年美国全要素生产率增长几乎是零。革命性技术突破至少目前看仍在酝酿中。在没有大规模技术进步的前提下，发达国家的长期增长实际也要打一个很大的问号。

新兴经济体和发展中国家的增长同样值得关注。

新兴经济体在全球金融危机后仍延续增势，2010年的GDP增长率在7.5%，但之后连续五年一路下滑，2015年只有4%。很多人认为新兴经济体和发展中国家进入了低速增长轨道，恐怕还要在其中延续一段时间。事实上，新兴经济体的经济增长出现了结构性放缓与周期性放缓叠加的局面。

美国彼得森国际经济研究所的研究认为，新兴经济体和发展中国家面临着投资周期、信贷周期、改革周期、国际经济贸易周期、大宗商品繁荣周期等五大周期同时结束。导致新兴经济体周期性放缓的因素，也包括发达经济体因担心通胀和抑制资产泡沫而采取的紧缩政策，也包括自身金融自由化引发的金融动荡风险，还包括各国为扩大国际市场份额可能实行竞争性汇率贬值等。

2015年IMF的一份报告专门讲到新兴经济体和发展中国家未来增长面临五大风险。比如新兴经济体普遍存在过度监管与监管不足、产权保护不力、促进技术和机制创新的改革缺位；大多数低收入国家基础设施匮乏；一些国家劳动抚养比较高且性别失衡比较严重；劳动力从农业向制造业和服务业的转移规模及速度放慢等等。

我们估计，新兴经济体和发展中国家在2016年的经济增长速度，和2015年相当。

对于2016年全球经济增长的预测，我们认为在不发生大规模传染性很高的金融危机的前提下，全球经济增长能够实现3%的增速，和2015年的水平接近。不发生大规模传染性很强的金融危机的可能性大概有80%。但一旦发生大规模金融危机，全球增长速度还要进一步放慢，比如下拉一个百分点。