国际油市基本面和价格逻辑

□ 文/本刊记者 田野

国际油市基本面和价格逻辑

□ 文/本刊记者 田野

2016年国际油价仍然笼罩在供大于求的阴影中，但供大于求的程度有所缓解，伦敦和纽约两市原油期货一季度触底，二季度单边上扬，7月份后呈现回调震荡态势。布伦特期货价格在1月份触及12年来的低点27.88美元/桶，6月初最高反弹至52.51美元/桶；美国WTI期货原油价格则在2月份触及26.21美元/桶的低位，6月初反弹至51.23美元/桶。在油价波动过程中，通过三类价差波动，能够更好地对市场基本面变化做出感知和理解，透过价差波动的价格逻辑，可以更好地总结和演绎国际原油市场基本面的态势变化。

自石油产业诞生以来，对国际油价的研究可谓卷帙浩繁。由于石油资源具有经济、金融和政治多重属性，因而对其研究的视角也大相径庭，但不管怎样，国际油价不可能长期呈现与供需平衡相悖的涨跌态势。站在每桶50美元关口解读国际油价多少有些短视，观察油价曲线需要一个更宽广的时间尺度。长期来看，决定油价基本因素还是供求关系，而其他因素影响仅仅是短期震荡。为此，本期《专家访谈》邀请相关专家，对全球石油市场地缘格局，市场供需平衡、基本面与价差之间关联逻辑，WTI与Brent价差对国际油价有何影响等核心问题进行深度解读。

记者：目前全球主要区域基准原油情况和地缘格局分布情况如何？供需平衡和基本面状况怎样？为何在整体供需平衡格局下，还存在着局部供应侧油种结构和需求侧成品油结构通过原油和成品油跨区贸易进行再平衡问题？

何曼青（商务部国际贸易经济合作研究院跨国公司研究中心主任）：按照地缘分区，目前全球主要区域基准石油市场在西区有两个重要基准原油，分别是西得克萨斯轻质原油（WTI）和布伦特（Brent）原油，而东区基准原油则由迪拜原油（Dubai）及阿曼原油（Oman）来承担。WTI原油产自美国内陆西得克萨斯，属于低硫轻质原油。作为主要的原油期货交易品种，WTI原油在芝加哥商品交易所集团（CME）纽约商业交易所（NYMEX）挂牌交易，区域内（大西洋西区）现货原油普遍以WTI为基准原油联动作价。期货原油可以实货交割，交割地位于美国俄克拉荷马洲的库欣地区（Cushing）。

Brent原油是产自英国北海油田低硫轻质原油，由复杂的期货、远期和现货构成“三足鼎立”的独特价格体系。Dubai原油是产自阿联酋的高硫中质原油，是中东地区乃至苏伊士以东市场最重要的基准原油，但没有期货交易，而是通过普氏（Platts）公司推出的现货窗口交易平台开展交易，满足交易条件要求的交易者在新加坡时间下午16时-16时30分开展交易并确定Dubai当天现货定盘价格。由于Dubai原油自身实物量少，现货交易可交割的油种包括Dubai、Oman、UpperZakum、AlShaheen，普氏公司根据市场变化来完善窗口机制，确保现货交易流动性。Dubai原油的姐妹油种Oman原油在迪拜商品交易所（DME）挂牌交易，但由于其合约设计特点，Oman原油期货仅仅是具有期货交易的形式，实质上与Dubai原油一样属于现货交易，因此流动性远不及WTI和Brent原油期货。目前，绝大部分中东产油国向亚太地区销售原油均采用普氏Dubai原油和Oman原油作价，阿曼政府则采取DMEOman期货为Oman原油实货定官价。

冯建辉（中国石化油田勘探开发事业部副主任）：三大基准原油是各自区域原油宏观基本面的载体，围绕三大基准原油交易形成的价格和价格关系，既可以反映出基本面强弱，同时价格关系体现出的套利机会又为市场基本面形成反作用力。

陈凤英（中国现代国际关系研究院世界经济研究所原所长、研究员、博士生导师）：在进行全球原油地缘供需平衡分析时，习惯上以苏伊士运河为界，将全球石油市场划分为苏伊士以东和苏伊士以西两个大区市场。BP世界能源统计年鉴将全球石油分为北美、中南美、欧洲、非洲、中东和亚太6个大区。其中，非洲处于东西地缘之间的“悬摆”地区，其原油出口既有东向又有西向；欧洲及欧亚大陆地区的俄罗斯、哈萨克斯坦等产油国也有部分原油东向出口到亚太地区。因此，可以近似把非洲、中东和亚太地区看作是苏伊士以东地区，把北美、中南美和欧洲及欧亚大陆地区看作是苏伊士以西地区。全球石油市场按地缘格局划分，存在三大区域平衡：一是东西平衡，即苏伊士以东市场和苏伊士以西市场各自基本平衡。虽然BP统计数据显示西区供需缺口达到425.6万桶/日，但是区域内美国和巴西使用了相当数量的乙醇生物燃料，使得该区域整体上原油缺口并不严重。二是跨大西洋两岸平衡，即美洲地区和欧洲地区之间的基本平衡。三是中东-亚太平衡，即中东富集石油资源，是最大石油出口地区，而亚太地区石油资源严重匮乏，是最大的石油进口区域。

戴照明（中国国际石油化工联合有限责任公司总经理）：全球石油市场地缘供需格局依靠全球范围内的跨区石油贸易进行平衡。区域间供需失衡推动着石油贸易的开展，将资源从过剩地区输送到匮乏地区；而套利交易对跨区动态平衡起到调节和维持作用。在整体供需数量平衡格局下，还存在着局部供应侧油种结构和需求侧成品油结构不平衡，也需要通过原油和成品油跨区贸易进行再平衡。例如，巴西国内生产原油主要为重质、低硫原油，需要从区域外进口中轻质高硫原油，以满足炼厂加工要求；而美国和欧洲在成品油消费结构上存在较大差异，美国汽油消费量高于柴油消费量，欧洲是则柴油消费量高于汽油消费量，这是跨大西洋两岸成品油贸易的根本动因。

记者：如何通过经典商品价格理论，以石油供、需、存三要素为变量，对其价格逻辑形成进行分析？为什么说石油交易行为将改变未来供需存基本面，形成新的供需存基本面和新的价差，即便在库存释放失效情况下，价差也最终将通过抑制需求或供应使得供需达到新的动态平衡？

陈凤英：经典商品价格理论建立在需求、供应与价格一般规律基础上，认为商品需求量与价格成反比，而供应量与价格成正比。在理想化的假设条件下，存在一条需求量和价格相关的需求曲线，曲线斜率为负；同时存在一条供应量与价格相关的供应曲线，曲线斜率为正。两条曲线交点所构成的价格为均衡价格，在该价格下，需求量与供应量相等。如果商品价格偏离“均衡价格”，则价格会通过市场这只“看不见的手”回归，供需数量也重新回归均衡点。经典价格理论需求量与供应量相等，既是理论要求结果，也是理论成立的假设前提。在价格偏离均衡价格后，供需数量之间的缺口表现为供大于求或供不应求，即对应库存的增加或减少。但是经典价格理论关注均衡，不在意过程机理，因此没有对库存形成和库存对基本面作用做出解释，忽略了库存与价格之间真实影响机理。

在现实市场中，几乎不存在需求量与供应量之间的完全相等，库存普遍存在，因此“供应量=需求量”假设显然不反映真实的市场情况。合理的基本面模型应该建立在需求量、供应量和库存量的等式上，这也说明需求和供应之间是动态平衡关系。“供应量-需求量=库存量”在一个给定区域内，的确存在一个等量关系，甚至可以说库存是区域供需平衡的结果，是对区域整体基本面直接反映。如果库存持续增加，则反映出基本面出现供大于求；反之库存持续下降，则反映出供不应求的基本面。但基于全球石油市场存在地缘上的天然分区，则需要进一步将供、需、存三要素基本面分析框架向跨区延伸。

以两区为例，区域内供、需、存平衡不仅仅是依靠自身解决的。当一个地区出现供不应求的时候，可以通过进口弥补，对应地区因出口而化解自身供大于求的矛盾。如果两区基本面态势是严重失衡的，那么这种贸易流向是单向的，供大于求地区资源将持续流向供不应求地区，这个格局也必然反映在两区价格中。如果两区基本面态势是相对平衡的，那么这种贸易流向可能是双向的，也可能不发生。国际石油市场地缘供需格局就存在上述跨区间的失衡和平衡。

冯建辉：在供、需、存三要素作为变量基础上，价格对供应和需求经典影响规律继续发挥逻辑作用，但是仅仅从油价来分析，还是无法得到清晰答案的。油价对基本面影响具有长周期特点，即油价上涨对供应推动需要产业链不断地进行上游开发，而上游开发显然不是短期能完成的；需求侧对油价反应也不敏感，这与宏观经济、能源消费结构、替代能源竞争有很大关联，而这一系列因素的改变也需要相当长时间。因此，很难理解2014年以来，国际石油供应过剩仅仅占消费量2%-4%，却对国际油价产生如此重大影响，使得油价从100美元/桶高位快速下跌至40美元/桶。

国际石油市场交易实践显示，在短周期内，石油交易是以月为周期开展现货实物交易，市场交易行为不仅仅关注单一油价，更多交易行为来自“套利”和“对冲”，也就是说交易员往往是在衡量价格关系后，决定自己最优交易策略，在对基本面分析判断下尽可能获取“无风险”收益。“套利”和“对冲”交易需要同时对套利或对冲敞口两端进行价格交易，买入一个价格，同时又卖出一个价格，即对价格关系（价差）进行交易。而不同类型的价差有着自身意义，反映着石油产业链基本面，交易员也正是利用价差所反映的基本面并结合对基本面趋势的判断进行交易。交易行为的结果将改变未来供需存基本面，重塑新的供需存基本面和新的价差。与跨区供需存模型对应的主要有三种价差，即跨期价差（Timespread）、跨区价差（Arbitrage）及裂解价差（Crack），分别对应库存、供应和需求的反应和反馈。

戴照明：跨期价差就是商品近期价格和远期价格价差，是最重要的商品价差类型。原油期货合约按交割月份从近期延续到远期进行挂牌交易，每个月份合约价格不尽相同，某个月份与其邻近月份合约价差就是跨月价差。原油现货价格与临近月份首行期货合约价格波动高度关联，但两者也不完全一致，期货和现货价差称为基差。根据近月与远月价差关系，市场分为两种基本的跨期价差结构，一种是近低远高（Contango），另一种是近高远低（Backwardation）。在市场供大于求情况下，买卖双方优先考虑近期交易，卖方急于将手中现货销售出去，而买方并不急于出手，因此近端价格走势要比远期价格走势疲弱；持续供大于求情况下，就会出现近端价格低于远期价格态势，形成所谓的Contango价格结构。

在供大于求情况下，如果当期卖方手中货盘都销售出去，势必有一部分货盘成为买方库存。在近期价格低于远期价格情况下，由于现货价格与近端期货价格高度联动，买方相当于得到了近端油价，而此时同时在远端卖出远期价格后，低买高卖下就出现一个价差利润空间，如果这个价差空间能够覆盖仓储成本、资金成本的话，这就是一个“无风险”收益，只要价格结构够深，买方就可以通过增加库存而获利。但是，如果库容出现瓶颈，过剩原油无处可放，那么跨期价差势必进一步加深，压迫现货价格低于上游作业成本后，迫使上游减产，从而使得供需态势转变。

在供不应求情况下，如果当期的需求方都得到满足，势必需要释放库存。面对近高远低价格结构，卖方会考虑，如果以现货或近端期货价格卖出库存，同时买入远期价格对冲未来购货补库，也可以获得一个高卖低买价差收益，这种收益也是“无风险”的。因此，近高远低跨期价差是鼓励降低库存的，它也会随着供不应求状况而逐级推动库存清库—首先是高成本商业性浮仓库存，然后是商业性岸罐库存，然后是炼厂选择推迟采购而释放出来的固有库存，直至供不应求下战略库存释放。如果库存不足而市场仍然供不应求，那么近端价格将继续飙升，在长周期上游增加投资上产之前，短周期内把近端油价推高到一定程度后，必然会促使需求方权衡是否需要追涨。因此近高远低的跨期价差下，即便在库存释放失效的情况下，这个价差也最终将通过抑制需求使得供需达到新的动态平衡。

何曼青：在跨区供需存基本面模型中，来自跨区贸易量将成为区域外部边际供应量。由于区域内部供应在短周期内是相对稳定的，因此跨区贸易量在调节区域内部供需存平衡过程中具有边际的决定意义。跨区贸易价格驱动力来自两区油品价格比较，利润空间来自两区油品价差，运输物流、资金占有、跨区时间占用是跨区贸易成本要素。

目前三大基准原油所形成的跨区价差有两个，第一个是东西价差，即Brent与Dubai原油价差。Brent期货原油和Dubai远期现货原油之间价差（EFS）可以直接交易，由于价差一端是期货价格，因此流动性较强。该价差所对应的跨区关系是各自平衡，因此该价差具有双向区间波动特征。在跨区套利窗口打开、出现套利交易机会时，贸易商将优先行动起来，开展实物跨区“无风险”贸易套利。第二个价差是WTI与Brent价差。在2009年之前，美国石油对外存度很高，整体上跨大西洋原油基本面格局是失衡的。美国进口大量原油抵达墨西哥湾后，通过管道继续北向输送到库欣地区，再由库欣地区向五大湖工业区输送，也称为“南油北上”格局。因此，WTI原油期货价格需要持续高于Brent原油期货价格（1.5美元/桶以上），跨区价差波动特点就是存在一个“下限”，价差低于下限后，进口减少，美国区内供给就减少，内陆WTI的原油价格就会被重新推高。两种原油期货的价格比较以需求方的交割地库欣为准，价差平衡点是Brent价格+海运费用+美湾至库欣管输成本=WTI价格-两种原油的品质差价。

记者：两种原油期货价差对整个原油市场产生怎样影响？裂解价差在反映原油需求同时，为何也会对基本面产生影响？未来基准原油价格曲线将会呈现怎样的变化态势？

冯建辉：2009年以后，美国页岩油产量连年大增，北部巴肯地区页岩油，以及加拿大增产的油砂资源进入美国内陆石油战略II区和IV区，打破传统“南油北上”格局，不仅内陆两区不需要从库欣进口原油，反而出现内陆地区和加拿大原油需要自北向南输送到美湾地区炼厂的局面，需要建立“北油南下”格局。新的价差平衡关系是Brent价格+海运费用=WTI价格+美湾至库欣管输成本-两种原油的品质差价。

因此，新的格局下，W TI与Brent跨区价差需要较过去向下修正，修正值恰好就是美湾到库欣地区的管输成本的2倍。可以看出，跨区价差对供给量具有边际影响力，是改变区域供需平衡重要价格关系。跨区价差在反映区域供需强弱的同时，引导着资源开展跨区套利贸易，跨区套利贸易的数量又对供需基本面进行重塑，如此反复。跨区价差波动意味着区域基准原油之间的价格波动并不是无序的，可以反应到全球的石油供需态势中，从而对油价的形成发挥重要影响力。

戴照明：所谓裂解价差就是成品油对原油的价差。原油通过炼厂加工炼制可生产出诸多产品，每个产品都有各自与原油的裂解价差。其中，最为重要的是石脑油、汽油、煤油、柴油和燃料油的裂解价差。以基准原油实物为例，在采取简单浅加工路线时，产品根据其沸点不同大致可以分馏为石脑油、汽油、煤油、柴油和燃料油。基准原油全部产品的裂解价差按收率系数加权后就是炼厂炼油毛利和其他费用之和。炼油工业是典型的大宗过程化工业，一般情况下原油成本占到炼厂全部成本的90%以上，炼厂加工费用和炼油毛利占比不到10%。在平稳生产过程中，加工费用相对稳定，因此成品油裂解价差决定了炼油毛利。裂解价差越高意味着炼厂毛利越好，炼厂开工积极性就越高，从而在短周期内推高炼厂现货采购意愿。因此，主要成品油裂解价差组合结果即炼油毛利，是对原油需求强弱的直观反映，也是跨区“供需存”基本面模型中对需求因素产生作用的关键价差。它同时反映出原油需求的实质推动力来自成品油需求，裂解价差也很好地承担了原油价格向成品油价格传递的重要角色。

何曼青：裂解价差在反映原油需求的同时，也会对基本面产生短周期和长周期的影响。在短周期内，裂解价差高，炼油毛利好，炼厂将提高开工率，在产品结构优化中也将优先考虑增产裂解价差最好的成品油，这样势必造成成品油总量供给的有效增长，特别是高毛利成品油产量的增长。成品油市场因为得到足够的供给后，满足了需求端的要求，实现了成品油的供需平衡，又对裂解价差产生影响。另外，裂解价差可进一步细分为主产品裂解价差和副产品裂解价差，成品油的裂解价差属于主产品裂解价差，燃料油裂解价差属于副产品裂解价差。如果成品油裂解价差很高，而燃料油裂解价差较低，说明深加工的效益高于浅加工的效益，炼厂就会考虑加大深加工力度，增大成品油的产出，减少燃料油的产出，从而又会改变成品油和燃料油端的供需平衡，使得主产品的裂解价差与燃料油的裂解价差出现收缩。

陈凤英：2016年的WTI、Brent原油远期曲线（价格结构）走势变化，呈现走强整体态势。自2015年四季度到2016年一季度，国际原油库存持续攀升，供需基本面呈现供大于求的状态并没有改善，在高盛警告西区原油罐容不足，将导致原油无处可放之后，国际原油价格一季度暴跌。但是过剩原油并未将全球罐容装满，并给浮仓收储提供了很好的无风险套利机会，一季度全球浮仓库存继续增长，化解了油价跌至逼迫上游减产的油田作业成本的危机。二季度，在供给减少的推波助澜下，如科威特罢工、加拿大森林大火、尼日利亚油田设施遭遇袭击等，原油库存呈现“触顶”状态，两市远期曲线平坦。即便是7月份的油价下跌，两市期货结构未进一步恶化至一季度水平。因此，通过基准原油的远期曲线变化，可以判断国际原油市场已经进入从供大于求的持续库存增长向供需平衡转变的“再平衡”过程中，显性的原油库存在再平衡阶段逐步降低。1-5月份美国原油库存继续增长，但增长幅度低于2015年同期，5月份后，美国原油库存和全球浮仓原油库存数据均出现下降趋势。

近期裂解价差走势与跨期价差走势相悖现象，说明国际原油供给侧增量已经趋缓。未来供给侧仍然需要关注两方面因素：一是欧佩克原油产量已接近产能上限，相应地全球原油剩余产能降至低位；二是厄尔尼诺转拉尼娜后的极端天气仍然可能给诸如墨西哥湾地区石油、炼油生产造成影响。而期货市场油价走势，仍将取决于供给和需求基本面。从需求端看，原油需求大户中国和美国需求前景都不太乐观，中国经济增速放缓，美国市场有加拿大和墨西哥上演“生死博弈”，且其已逐渐从油气进口国变为出口国；而气候变化刺激下的汽车革命也在改变全球原油需求版图。从供给端看，欧佩克成员国之间因利益博弈是否能执行减产协议存疑，美国因技术革新和工艺优化实现低成本开采页岩油更为未来油价前景埋下了变数。