美国封闭性公司小股东股权“公允价值”之评估

杨小强 涂舒婷

为了补偿小股东在少数服从多数原则下所牺牲的否决权，为其提供现金退出公司的机制，美国各州都颁布了异议股东请求权的相关法条。因受排挤而选择退出公司的小股东和购买其股权的买方之间经常就股权“公允价值”的评估问题发生争议而诉诸法院。作者通过梳理美国法院在评估救济案件中对封闭公司小股东股权“公允价值”评估的典型判决，总结出评估经验，为我国类似问题的司法案件提供一定的借鉴和参考。

一、美国评估救济制度的背景

以往在普通法中，公司的重大变更应当获得全体股东的一致同意。该规则为保护小股东而给予其对公司重大变更事项的否决权，但这却很容易造成公司的僵局。随着时间的推移，公司治理模式逐步进化为一套民主制度，规定公司决议只需大部分股东同意即可通过，即少数服从多数原则。然而，此种情况下也极易产生一个问题，即小股东容易受到大股东的欺压或利用。

为了补偿小股东在少数服从多数原则下所牺牲的否决权，为其提供现金退出公司的机制，各州都颁布了异议股东请求权的相关法条，这些法规又被称为“评估救济（Appraisal Remedy）”制度。依照这些法规，小股东可以就特定的公司重大变更事项提出异议，例如：公司合并或分立等，并迫使公司或大股东按照司法上确定的价格回购小股东的股份。

在评估救济制度中，经常存在的一个争议焦点就是对封闭性公司小股东股权的评估问题，因为此种公司的股权缺乏公开的交易市场，无法参照已经建立起来的市场价格。在过去的几十年里，无论是美国的成文法还是司法判决，许多辖区都认可封闭性公司异议股东的股权转让按照“公允价值”来评估。但是，“公允价值”是什么含义这一问题却影响着无数封闭公司的股东，对股东和公司都至关重要，其影响效果可以通过数据来佐证。如在明尼苏达州的一个诉讼中，为企业评估的专家证人认为异议股东在公司1/3的股权公允价值为46,665美元，但一审法庭却认为该1/3股权的价值为475,381美元——超过上述专家评估的十倍。产生如此巨大差异的根本原因在于对“公允价值”存在两种不同的评估方式。

二、对“公允价值”的两种评估方法

在美国，存在两种不同的学说解释异议股东回购请求权条款中“公允价值”（fair value）的定义。

（一）“公允市场价值”论

第一种学说将“公允价值”等同于“公允市场价值”（fair market value），并因此认为可以像对“公允市场价值”评估运用折扣价一样，对封闭性公司小股东股权的“公允价值”，适用少数股权折扣（minority discount）和市场流动性折扣（marketability discount）。“公允市场价值”通过考虑外界购买者可能为待售股份支付多少对价，来决定封闭性公司的股权价值。更为具体的是，公允市场价值被定义为“在买卖双方都不是被迫进入交易且对相关交易事实已合理知悉时，财产在自愿的买方和卖方之间转手的价格”。一个自愿且未受到压迫的买方通常愿意为拥有增值因素（如：控制权或流动性）的股权支付更多的对价。为了反映这一经济事实，采用“公允市场价值”来评估时就会对缺乏控制权和市场流动性的股权打折。

1. 少数股权折扣

小股东在企业中缺乏独立控制公司运作的投票权，因此在公开市场条件下，其股权要低于控股股权。确实，少数股权的“折扣”反映的一个简单事实是“投资者重视直接管理公司的能力，因此不愿意对小股东的股权支付和控股股权一样多的对价。”换句话说，适用少数股权折扣意味着“投资者会因为无法选择足够数量的董事控制公司的管理权而为封闭性公司的少数股权支付较少的对价”。美国有实证数据表明，每股少数股权的平均折扣率为每股控股股权价值的67%-71%。

2. 市场流动性折扣

封闭性公司的股权不会在公开市场交易，因此，相比公众公司的股份，封闭性公司的股份更难出售。造成这种困难的因素包括：更长的时间、与出售该类股份相关的更高费用以及较少的潜在买家。因此，适用市场流动性折扣的前提是，投资者意识到上述困难因素后，通常会基于封闭性公司股份的非流动性支付更少的对价。美国的实证数据表明，市场流动性的平均折扣率为35%-50%。

综上所述，由于封闭性公司的小股东股权同时缺乏控制权与市场流动性，这类股权的公允市场价值应低于其在公司所占比例对应的价值。如果法庭认为公允价值等同于公允市场价值，那么对上述小股东股权的回购价格适用折扣价就是恰当的。

（二）企业价值论

第二种学说认为“公允价值”等同于“企业价值”（enterprise value）。该种价值评估方式将异议股东看作是被迫放弃股份所有权的股东，而不是自愿出售其股份的投资者。因此，该种评估方式假设的前提是——如果不是因为大股东利用控制权通过了小股东投反对票的决议，该小股东就会继续保留他在公司中的股份所有权，并继续接收其在公司所占份额对应的利益。因此，封闭性公司中的股权价值不应参照一个假定的市场交易中特定股份的销售价格，而应将公司作为一个整体，按每一股在企业总价值中所占的比例来评估。例如，占公司25%股份的小股东，其股权价值是这个作为“持续经营”实体的封闭性公司25%股份对应的价值，并不会因为该股东的股权缺少特定特征而适用折扣价。

上述两种学说的主要区别在于分析“公允价值”时关注的重点不同。依照“公允市场价值”的评估方式，由于分析“公允价值”时关注的是被回购股权的特定特征，因此适用折扣价是合理的。而运用“企业价值”的评估方式分析“公允价值”时，关注点是将公司作为一个整体进行评估，被购买的特定股权价值仅与小股东在所退出公司所占的股权比例有关，此种情形下，对股权价值打折则是不合适的。

三、法院判例研究

上述两种学说的争论如此激烈，其中一个重要原因在于美国不少州的成文法都没有对“公允价值”进行明确定义。即便有少数州立法给出了对异议股东股份回购“公允价值”的相同法条定义，但这些成文法定义也赋予了法官足够大的自由裁量权，以至于不同辖区的法院可能采用同一个成文法定义，却发展出不同的评估方式。然而，尽管对“公允价值”的定义存在上述模糊性，学术界也众说纷纭，美国法院在审判中却越来越倾向在评估救济的诉讼中拒绝对小股东股权适用折扣价，采用“企业价值”的方式，认定“公允价值”就是小股东在公司所占股权比例对应的股权价值。

在不同判例中，美国法院对封闭公司的异议小股东股权评估时，侧重考虑的因素也不一样，因而不同法院论证不适用折扣价的角度也有所不同。法官在每个个案中不同的论证方式，恰好可以在实务层面为我们思考小股东股权的评估问题提供丰富的思考角度。笔者通过阅读大量的判例后，选取最典型的几种论据及对应判例加以介绍，以期对我国股权回购案件中评估异议小股东的股权价值起到一定的参考借鉴作用。

（一）小股东的被迫交易处境与“公允市场价值”的定义不符

将“公允价值”等同于“公允市场价值”的一个核心困境在于，“公允市场价值”的评估方式通常不发生于存在被迫交易的情形。如前所述，适用“公允市场价值”的定义要求“存在自愿的买方和卖方，他们并非被迫进入交易”。然而，在评估救济程序中，卖方通常是不赞成大股东提出的公司重大变更方案但又无法改变股东会决议结果的小股东，他们往往因为自己不具有足够的否决权，无奈之下才选择出售股份，退出公司。因此，他们并不是“公允市场价值”定义下“自愿寻求交易的卖家”。

Prentiss v. Wesspur, Inc.[ Wash. Ct. App. Apr.28, 1997]一案的判决就提供了该种论证。在Prentiss v. Wesspur, Inc.一案中，Stewart Prentiss（以下简称“Prentiss”）和Michael Kaufman（以下简称“Kaufman”）共同建立了Wesspur封闭性公司，Prentiss的股权比例占49%，Kaufman占51%。之后，Kaufman利用其51%的投票权动议增加公司的第三个董事，并允许无理由解雇公司执行官。由于Kaufman的控股股东地位，他的动议得以通过。随后，Kaufman让自己的妻子成为第三个董事，并将本来担任公司执行官的Prentiss解雇。Prentiss得知后，将Kaufman、Kaufman的妻子以及Wesspur公司诉至法院，要求他们按“公允价值”购买自己的股份。Prentiss的资产评估专家认为，Prentiss的股权价值为118,800美元，但Kaufman聘请的评估专家却认为，应当对该股权适用少数股权折扣和市场流动性折扣，主张打折后该股权的“公允市场价值”为96,766.67美元，该价值即为Prentiss股权的“公允价值”。法庭最后否定了Kaufman的观点，认为在评估救济中，如果不是因为受到大股东的异议股压迫，异议小股东更愿意保持其作为股东的地位，而不是出售股权。因此，股权出售方并不是自愿的卖家，不符合“公允市场价值”要求自愿交易的前提，不应当对Prentiss的股权适用折扣价。

此外，在McKesson Corp. v. Islamic Republic of Iran.[116 F. Supp. 2d 13, 37 D.D.C.2000]一案中，法官在否定对封闭性公司小股东的股权适用折扣价时也谈到：“在评估救济程序，小股东往往是无奈之下进入交易的，他们无法自主选择出售股份的最佳交易时间，因而并非处于自愿卖方的市场地位。”可见，无论是从对交易时间的选择自主权，还是从进入交易的原因来看，评估救济中的小股东都不是市场上的“自愿卖方”。而自愿交易中的小股东股权和被迫回购的股权评估方式是截然不同的。因为在一个自愿交易中，评估侧重于从外界购买方的角度出发，考虑第三方愿意为股权支付多少；而在一个被强迫的股权回购交易中，评估则侧重于从被压迫方的角度出发，考虑小股东被迫放弃了多少价值，在该背景下，对第三方重要的因素，如股份控制权和市场流动性，对被压迫方就显得无关紧要了。因此，以一个假定的市场销售为基础，采用“公允市场价值”对异议小股东的股权进行评估是不合适的。

（二）买方的身份决定不应适用少数股权折扣和市场流动性折扣

在评估救济程序中，由于对异议股东股权的买方基本上总是公司或大股东，因此适用少数股权折扣或市场流通性折扣的理由在买方的此种身份背景下并不存在。

1. 缺乏适用少数股权折扣的理由

对小股东股权适用少数股权折扣的关键性假设是，公司的控制权具有一定的价值，因此，买方考虑到自己购买小股东的股权后无法获得控制公司经营管理的地位，不愿为少数股权支付与持续经营企业同等比例的股权价值相同的价格。但是，如上所述，评估救济程序中购买小股东股权的卖家通常是大股东或者小股东所在的公司，这些买家的身份决定适用少数股权折扣的假设无法成立。

（1）股权购买方为大股东的情形

在Brown v. Allied Corrugated Box Co.[154 Cal. Rptr.170, 176 (Ct. App. 1979)]一案中，小股东Brown因为大股东的欺诈和不公平行为，请求法院解散公司。大股东则请求法院驳回解散请求，允许其按照“公允市场价值”购买Brown的股份，一审法院支持了专家评估委员会对涉诉股权的评估。但上诉法院的法官却予以驳回，法官认为，当购买小股东股权的买方是在公司已占据控制地位的大股东时，再因为少数股权缺乏控制公司事务的权力而适用折扣价就显得不合理了。因为我们不可能说：“大股东购买的股权价值较控股股权价值低，原因在于他购买该股权后对公司缺乏控制权。”毕竟，购买小股东的股权使得大股东可以进一步巩固其对公司的控制权，在此情况下，适用少数股权折扣的前提就不存在了。

（2）股权购买方为公司的情形

公司回购小股东的股份，也不应适用少数股权折扣。在Charland v. Country View Golf Club, Inc.[ 588 A.2d 609, 612 (R.I. 1991)]一案中，封闭性公司Country View Golf Club选择回购占股15%的小股东Charland的股权，但双方就股权回购价格发生了争议，经过多重审判诉至高级法院。该法院的法官认为，公司回购行为实际上增加了原本就处于控制地位的大股东的控制权，并且没有使购买方处于公司的非控制地位，因此不存在适用少数股权折扣的合理理由。的确，被公司回购的股份通常成为账面上的“库存股”。 公司作为一个实体，并不会变成持有小股东股权的一个股东，相反，公司回购自己的股份，是为剩余的股东收回一定比例的所有权。因此，作为购买方的公司并没有因为购买小股东的股权而处于缺乏控制权的状态，对其购买价格适用少数股权折扣的基础荡然无存。

2. 缺乏适用市场流动性折扣的理由

适用市场流动性折扣的假设性前提在于，购买者会因为封闭性公司的股份缺乏已经建立起来的交易市场，难以出售，因而对该股权支付较少的对价。然而，评估救济中的购买者身份也使得这一理论前提显得十分薄弱。

（1）股权购买方为大股东的情形

如果小股东的股权是卖给此次交易后将会控股的股东，那么对该股权适用市场流动性折扣是不恰当的。因为该购买行为使得买方得以加强控制权，这可能是潜在大股东为后续转让具有控股性质的股权作铺垫的准备性交易。毕竟，在封闭性公司中，增强后的控制权可能使大股东实现控股溢价，大股东的股份往往比小股东的股份更易出售。在Laserage Tech. Corp. v. Laserage Labs.,Inc.[972 F.2d 799, 805 (7th Cir.1992)]一案中，当大股东购买小股东的股份后，导致大股东对公司持有100%的股权，此时，区法院拒绝对大股东适用市场流动性折扣。法官认为，不存在小股东的占股比例时，公司的全资股东就不需要面临发生排挤小股东诉讼的风险。对于外界投资者而言，这样的独有权比低于100%的控股权更具有吸引力。

（2）股权购买方为公司的情形

即便购买小股东股权的是公司，适用市场流动性折扣的理由也不充分。在New York decision of In re. Gift Pax, Inc. [475 N.Y.S.2d 324 (Sup. Ct. 1984)]的仲裁案件中，仲裁员认为不应当对Gift Pax公司的股权回购适用市场流动性折扣的重要理由就是考虑了买方的身份，他认为当公司作为股权购买方时，公司回购少数股权的行为并不会让公司处于小股东的地位。因此，考虑到买方将来出售小股东股权时流通性受限而对其购买价格打折，没有任何意义。

（三）对小股东的股权打折可能加剧大股东对小股东的排挤行为

对小股东股权打折很可能刺激大股东对小股东的欺压行为。在McKesson Corp. v. Islamic Republic of Iran,116 F. [Supp. 2d 13, 36 (D.D.C.2000)]一案中，法官拒绝对小股东股权适用少数股权折扣的理由就是不能为控股股东提供压迫小股东的司法激励。因为如果封闭性公司的大股东从小股东处所购得的每1%股权，都将支付低于公司1%股权价值的对价，那么就意味着大股东可以通过评估救济程序挤兑异议股东，获得不义之财，从而给予大股东压迫小股东的制度激励。而这种结果显然不是我们愿意看到的。的确，评估救济制度的立法目的一方面是为了打破全体一致决议带来的公司僵局，另一方面也是为了给小股东合理的退出机制，保护其在公司的合法权利。小股东在封闭性公司中本来就因为缺乏控制权，无法改变某项公司重大变更事项的动议投票结果才寻求退出公司，如果再对其缺乏控制权的地位打折，显然是对其非控股地位的双重惩罚，也会让大股东因评估救济程序获得意外之财。因此，对小股东的股权打折，很可能违背评估救济制度保护小股东的政策目标。

（四）成文法在语言上明显区分“公允价值”和“公允市场价值”

在评估救济程序，许多判例拒绝对异议股东股权适用折扣价最简单有力的理由之一，就是通过法律解释学，论证成文法上理智地规定对异议股东的股权评估采用“公允价值“，而不是“公允市场价值”，就是为了否认“公允市场价值”在此情形中的适用。当同一司法辖区的其他成文法出现“公允市场价值”的术语时，更是加强了这一论点，因为这意味着立法者知道什么时候需要适用“公允市场价值”。

在Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc.[63 P.3d 353, 361 (Colo. 2003)]一案中，法官在确定小股东股权的评估时强调“立法者采用的是‘公允价值’而非‘公允市场价值’”；在Devivo v. Devivo [ Conn. Super. Ct.May 8, 2001)]一案，法官认为，“如果‘公允价值’真的等同于‘公允市场价值’，那么立法者显然可以采用后者。然而，立法者选择使用一个更宽泛的定义——‘公允价值’，给予了法庭更大的空间从成文法的立法目的去确定股权价值。可见，两个术语并不是同义词。”

通过对美国判例的观察可以发现，对评估救济程序中封闭性公司异议小股东股权的评估，大部分法院采纳了不适用少数股权和市场流动性折扣的做法，其论证“公允价值”不等同于“公允市场价值”的主要理由总结为：

（1）封闭公司异议小股东无奈进入股权出售的交易处境，不符合“公允市场价值”规定的“自愿卖家”前提。

（2）评估救济中购买异议小股东的买方基本是公司或者大股东，他们购买小股东的股权后都不会处于没有公司控制权或者股份转售更困难的状态，因此不适合对股权购买价格适用少数股权折扣和市场流动性折扣。

（3）评估救济制度中对小股东的股权价值打折会让大股东因此受到经济激励，更偏好采用现金逐出(cash-out)的方式实现其专断的经营策略，从而加大压迫小股东的可能性。

（4）成文法在语言上明显区分“公允价值”和“公允市场价值”，从法律解释学角度来看，两个术语并非同义词。

四、总结

是否应当对评估救济中的异议小股东股权打折，美国学术界一直存在争议，虽然从判例上可以发现美国法院越来越倾向于不适用折扣，不适用“公允市场价值”，但论证的角度多种多样。目前在我国，企业的兼并重组日益增多，公司内部的重大变更决议也逐渐增多，可能会越来越频繁地出现小股东不同意公司重大变化从而要求股权回购的案例，因此对小股东股权的评估问题也将成为重要的一环。从美国的经验看来，对小股东股权的评估主要存在两大学说的争议，即对“公允价值”应评估为可适用折扣价的“公允市场价值”，还是直接按照股权占公司价值比例计算的“企业价值”。美国法院在几十年的审判经验中，渐渐倾向于后者，其理由与封闭公司异议小股东的处境、评估救济中股权购买方的身份、评估救济制度的立法目的以及成文法对“公允价值”和“公允市场价值”的区分表达有关。本文通过梳理美国法院在评估救济案件中对封闭公司小股东股权“公允价值”评估的典型判决，总结出其评估时思考与衡量的角度，从而为我国类似问题的司法案件提供一定的借鉴和参考。

[1]Barry M. Wertheimer, The Purpose of the Shareholders’ Appraisal Remedy, 65 Tenn.L.Rev. 661 (1998).

[2]A.L.I., Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, Ch. 4 introductory note (1994).

[3]See Donahue v. Rodd Electrotype Co., 328 N.E.2d 505,514 (Mass. 1975) （该案判决写道：“在较大型的公众公司中，受挤压或有异议的小股东为了退出其已经投入公司的资本，可以出售其股份。但封闭性公司却没有此种开放的股份销售市场。”）.

[4]See Follett, 615 N.W.2d at 288-89 .

[5]Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83,83(2003).

[6]ROBERT F. REILLY & ROBERT P. SCHWEIHS,HANDBOOK OF ADVANCED BUSINESS Valuation 301 (1998) .

[7]John D. Emory, Jr., Comment, The Role of Discounts in Determining "Fair Value" Under Wisconsin's Dissenters' Rights Statutes: The Case for Discounts, 1995 WlS. L. REV. 1160.

[8]SHANNON P. PRATT ET AL., VALUING SMALL Businesses and Professional Practices 438 (3d ed. 1998)（引述了1980至1996年间美国少数股权的平均折扣率）。

[9]Edwin T. Hood et al., Valuation of Closely Held Business Interests, 65 UMKC L. Rev. 399, 334(1997).

[10]John D. Emory, Jr., Comment, The Role of Discounts in Determining "Fair Value" Under Wisconsin's Dissenters' Rights Statutes: The Case for Discounts, 1995 WlS. L. REV. 1161.

[11]See Cavalier Oil Corp. v. Harnett, 564 A.2d 1137,1146 (Del. 1989) .

[12]Shannon P. Pratt：Business Valuation Discounts and Premiums，Jhon Wiley &Sons. Inc., Hoboken. New Jersey. (2009).

[13]Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83，83 (2003). 此外，参见案例Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83,102(2003)的判决也陈述道：“采用’企业价值’来衡量公允价值，在估价救济案件中显然是大多数人的意见。”

[14]https://1.next.westlaw.com/Document/I1adc6dd4f8ab11d98ac8f235252e36df/View/FullText.html?originationContext=typeAhead&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)

[15]https://1.next.westlaw.com/Link/Document/FullText?findType=Y&serNum=1989134243&pubNum=162&originatingDoc=I1adc6dd4f8ab11d98ac8f235252e36df&refType=RP&origination Context=document&transitionType=DocumentItem&contextData=(sc.Default)#co_pp_sp_162_1144

[16]Steven C. Bahls, Resolving Shareholder Dissension:Selection of the Appropriate Equitable Remedy, 15 J. CORP. L.285, 301 (1990).

[17]Brown v. Allied Corrugated Box Co.[154 Cal. Rptr.170, 176 (Ct. App.1979)].https://1.next.westlaw.com/Link/Document/FullText?findType=Y&serNum=1979101244&reportingName=CA-ORCS&originatin gDoc=I4e3aabb3fadb11d98ac8f235252e36df&refType=TG&originationContext=document&transitionType=DocumentToggle&contex tData=(sc.Default)

[18]Charland v. Country View Golf Club, Inc. [ 588 A.2d 609, 612 (R.I. 1991)]https://1.next.westlaw.com/Document/I8607fe5234eb11d9abe 5ec754599669c/View/FullText.html?originationContext=typeAhea d&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)

[19]James D. Cox & Thomas Lee Hazen, Cox & Hazen on Corporations§21.11, p 1287 (2ded. 2003).

[20]Robert B. Thompson, Corporate Dissolution and Shareholders' Reasonable Expectations, 66 WASH. U. L.Q. 193,235(1988) .

[21]Laserage Tech. Corp. v. Laserage Labs., Inc.[972 F.2d 799, 805 (7th Cir.1992)]. https://1.next.westlaw.com/Document/Ia804332194d611d9a707f4371c9c34f0/View/FullText.html?navigationPath=Search%2Fv3%2Fsearch%2Fresults%2Fnavigation%2Fi0ad6040d00000154b9cd583f2122b03b%3FNav%3DCASE%26fragmentIdentifier%3DIa804332194d611d9a707f4371c9c34f0%26startIndex%3D1%26contextData%3D%2528sc.Search%2529%26transitionType%3DSearchItem&listSource=Search&listPageSource=02fe88a46bcae567d4213c7253e1fa87&list=CASE&rank=1&grading=na&sessionScopeId=d18d9d579aad7135aaea87ff39e453be01514c20b0f9aaaf24f09c780f45f332&originationContext=Search%20Result&transitionType=SearchItem&contextData=%28sc.Search%29

[22]Moll D K. Shareholder Oppression and" Fair Value": Of Discounts, Dates, and Dastardly Deeds in the Close Corporation[J]. Duke Law Journal, 2004: 293-383.

[23]Kenna J. Hagan, An Interpretation of “FAIR VALUE” for Minority Shares. South Dakota Law Review.83,83(2003).