基于收益途径的ZT融资租赁公司价值评估案例分析

卢琪 胡东全

融资租赁企业在盈利模式、资产结构和风险类型等方面都具备不同于一般生产型企业的特殊性，采用收益法评估该类型企业价值时，收益期限的预测较随意，选择精确的折现率难度大，难以对未来收益准确预测。作者以某汽车融资租赁企业价值评估案例为基础，探讨运用收益法评估融资租赁企业价值过程中的具体问题和操作思路，以期为评估人员从事融资租赁企业价值评估提供参考。

一、引言

随着全球金融业的不断发展，在经济发达国家，融资租赁业已经成为仅次于银行业的第二大资金供应渠道。从2005年开始，中国的融资租赁行业进入快速发展阶段，公司数量、业务量和资产规模逐年快速增长；世界500强企业的跨国公司中，较多已在中国成立融资租赁公司，支持和服务于其制造业实体企业。随着融资租赁的迅速升温，兼并收购、重组上市等经济行为也频繁发生，在各项经济行为中对融资租赁企业价值的估算是必不可少的。本文以某汽车融资租赁企业价值评估案例为基础，探讨融资租赁企业价值评估中的具体问题和操作思路，以期为评估人员从事融资租赁企业价值评估提供参考。

二、融资租赁企业特点

采用收益法评估融资租赁企业价值，评估思路与其他企业基本一致，要求能够合理测算以下三个基本参数，即预期收益、折现率和获利持续时间。与一般生产型企业相比，融资租赁企业在盈利模式、资产结构和风险类型等方面具有不同于一般生产型企业的特殊性。正是由于这些特殊性的存在，给收益法参数的测算过程带来了困难。因此，对该类企业进行价值评估时，应首先分析其行业特殊性。

（一）经营模式具有特殊性

简单的说，盈利模式就是企业赚钱的渠道，通过什么样的模式和渠道来赚钱。美国设备租赁和金融协会前主席John Deane在“第一届中国融资租赁投资研讨会”中提出，融资租赁公司商业模式的主要决定因素包括：一是股东背景，银行系、厂商系或者独立系；二是交易规模，低于2.5万美元的微单 ，2.5万美元至25万美元的小单，25万美元到500万美元的中单，或者超过500万美元的大单；三是地域，国内或者国际；四是租赁交易类型，融资租赁、经营性租赁或混合型；五是市场重点，多个设备/市场、专注特定设备/市场或者专业化(赵慧利，2013)。基于以上要素，本案例中的ZT融资租赁公司的经营模式如表1所示：其属于独立系租赁公司，主要承接微单和小单业务，专注本省市场，业务覆盖多种交易类型，市场重点是豪华汽车融资租赁业务，致力于为客户提供灵活、专业的购车金融服务。

表1 ZT融资租赁公司的经营模式

（二）资产的类型具有特殊性

在融资租赁企业中，大量资产以长期应收款等形式存在，而不是像一般生产型企业存在大量固定资产。以ZT公司为例，截至评估基准日，资产负债表上所列示的资产总额7351.79万元，负债总额为2811.90万元，所有者权益总额4539.88万元。ZT公司资产中，长期应收款占总资产的比重为89%，具有举足轻重的地位。固定资产占总资产的比重仅为3%。从资产价值看，固定资产的价值易于确定，而长期应收款主要为融资租赁应收款，是融资租赁企业的主营业务，也是利润的主要来源，应该作为价值评估时需要重点考虑的因素。

（三）承受的风险具有特殊性

在融资租赁内在特点和其外部环境的共同作用下，融资租赁企业主要承受的风险可分为内部风险和外部风险两部分。作为融资租赁企业，除了面临普通企业需要面对的风险外，也会面对一些特殊风险：第一，信用风险，即租金不能按期收回的风险。租赁业是一种对信用保障要求很高的信用消费，没有较为完善的社会信用体系，融资租赁风险就很难控制。第二，财务风险，是指公司因筹措资金而产生的风险，如汽车融资租赁行业的前期需要投入大量资金购置车辆，而资金回笼又慢，无疑给经营者造成很大资金压力。而在经营过程中，还要不断更新车辆，以满足不同层次消费者的需求，未来发展壮大也往往需要利用外部融资，因此会对汽车融资租赁企业的盈利能力带来很大的不确定性。第三，市场风险，由于市场价格变化给融资租赁收益和租赁资产价值带来的不确定性，对融资租赁来说，主要为利率风险。随着我国利率市场化改革的深化，利率变动的不确定性，导致融资租赁公司存在潜在的风险。第四，政策风险，政策风险指国家宏观经济政策尤其是和融资租赁业相关的政策影响而产生的风险。比如国家进行宏观调控，银行收缩信贷，融资租赁公司的规模也随之收缩。另外，税务风险也是主要的政策风险之一，以节税为主要目的之一的融资租赁业务中，纳税条款和税率的调整对出租人有很大影响。

三、汽车融资租赁企业价值评估案例分析

（一）案例背景

ZT公司是一家中外合资汽车融资租赁企业，GQSM公司是华南某大型国有控股汽车集团下属的全资子公司。GQSM公司拟通过增资扩股的形式获得ZT融资租赁有限公司的48.00%股权，委托一家评估机构对ZT公司的企业价值进行评估，为本次增资扩股行为提供评估对象市场价值参考依据。资产评估主要要素见表2。

表2 资产评估主要要素

（二）评估过程

1．使用收益法评估的适用性分析

首先，由于被评估企业具有完善的历史经营资料和稳定业务收益来源，且具有详细的未来新业务开展实施方案和相配套的融资、建设、市场开拓、经营管理等计划，在现有经营管理模式下，在可见的未来具有持续盈利的能力，其相关的收入、成本、费用，以及将来的投资、风险、预期获利年限等因素可以进行预测或量化，故评估师可以采用收益法评估。其次，被评估对象为汽车融资租赁企业，融资租赁的资本规模、采购折扣以及销售渠道等对被评估单位的收益大小起着至关重要的作用，被评估单位是专业从事汽车融资租赁业务的有限公司，在销售渠道、成本、人力资源上均具有一定优势，因此被评估单位存在未在账面上反映的无形资产，如不可辨认的无形资产（商誉）。资产基础法仅从成本的途径反映了账面资产的现时价值，未将账外的无形资产单独剥离评估，而收益法则从被评估单位包括账面和账外资产的整体资产预期收益出发，反映被评估单位所有资产的组合价值。最后，由于目前国内的类似企业在产权交易市场交易案例不多，难以采取市场法评估。综上所述，鉴于本次评估目的是“增资扩股”，价值类型为市场价值，收益法更能体现评估目的下所表现的公开市场下资产价值，故本评估项目更适合采用收益法评估。

2．评估参数的确定

(1) 融资租赁收入预测

以前期了解的汽车融资租赁企业经营模式为基础，对被评估单位的融资租赁收入预测主要分为两个阶段，先分析确定其现有的融资租赁合约和经营租赁合约带来的未来收益，再根据现有租约的内部收益率（IRR）对未来新增租约的收益进行预测。通过对被评估单位的历史经营方式分析，被评估单位主要采用租期为36期的融资租赁方式从事汽车对外租赁业务，本次评估假设被评估单位未来新增的汽车租赁合约（除短期日租车外）均继续采用租期为36期的融资租赁方式进行。

首先，对现有融资租赁合约收入进行预测。本次评估采用实际利率法计算确认融资租赁合约的当期融资收入。截至评估基准日，被评估单位现有融资租赁合约共160份，其中一份融资租赁合约已于2013年12月执行完毕，故未来预测收入不考虑该合约收益。其余合约的具体情况如表3所示。其中，初始成本包含以下项目：车辆不含税结算价、购置税、首年保险费、车税费、路费、第一期租金收入以及首付款（保证金）的现金流入抵减。例如：其中的第153号合约，全价405016元，（车辆不含税结算价348342元、购置税39100元、首年保险费15749元、车税费90元、路费55元、GPS费1680元），第一期租金收入（不含税）12256元，以及首付款（保证金不含税）75214元，初始成本=-全价+第一期租金收入（不含税）+首付款（保证金不含税）=-405016+12256+75214=-317545。租赁期的净现金流为月供金额减每年保险费。故该份合约租金收入的每月内部收益率为1.50%。根据现有融资租赁合约具体条款约定及计算的内部收益率，预测该类型合约未来各期的“确认融资收入”，如表4所示。其中，被评估单位自2012年11月1日起，纳入营业税改征增值税试点范围，故被评估单位2012年11月以后签订的租赁合约均缴纳增值税（国税）。

表4 未来各租期确认融资收入 单位：万元

其次，对新增融资租赁合约收入进行预测。预测过程的关键参数是平均内部收益率（IRR）和未来增加投资额。本次评估采用2012年11月“营改增”以后的租期为36期的融资租赁合约作为样本范围，分析计算融资租赁合约平均内部收益率。在被评估单位现有的160份融资租赁合约中，2012年11月“营改增”以后且租期为36期的融资租赁合约共81份。以每份融资租赁合同的初始成本占上述81份合约全部初始成本的比重作为权重，通过计算，得出全部合约的（每月）加权平均报酬率为1.70%，作为被评估单位未来新增每份汽车租赁合约的平均内部收益率预测值。而对未来增加投资额的预测，则根据历史投资额的增加情况，结合被评估单位未来的经营和融资计划，以及分析未来车辆租赁市场渗透率，通过按月预测各期的新增投资额来测算。预测被评估单位未来年度增加融资租赁车辆对外投资额如表5所示。在此基础上，采用实际利率法，结合前文预测每份租约的平均内部收益率、未来新增车辆投资额以及未来新增融资租赁车辆台数，预测新增租约的确认融资收入，具体如表6所示。

表3 合约基本情况表（略表） 单位：元

表5 未来年度增加融资租赁车辆对外投资额 单位：万元

表6 新增租约的确认融资收入 单位：万元

最后，对全部融资租赁收入进行预测。结合前文对被评估单位现有融资租赁合约收入以及未来新增融资租赁合约收入的预测，预测未来年度被评估单位合计的融资租赁收入如表7所示。

表7 融资租赁收入预测表 单位：万元

（2）计算股东权益未来自由现金流量

根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，采用与被评估企业股东权益相关的预期股东权益自由现金流量口径进行评估计算，具体如下式：

预期股东权益自由现金流量＝收入－成本费用－税收＋折旧与摊销－资本性支出－净营运资金变动＋付息债务的增加公式1

首先，是对被评估单位未来年度的主营业务收入的预测。预测的基本思路是在上文对融资租赁收入预测的基础上，根据被评估企业历史经营情况，对未来经营租赁收入和短期租车收入进行预测，最终得出ZT公司未来年度的主营业务收入预测值，见表8。

其次，对成本费用指标进行确定。被评估单位主营业务成本主要是经营租赁车辆的折旧、保险费、两桥年费等。根据经营租赁车辆的账面原值、经营租赁期限以及经营租赁车辆的历史保险费、两桥年费等的平均水平，预测被评估单位的未来年度主营业务成本情况。营业税金及附加包括营业税、城市维护建设税、教育费附加及地方教育费附加。企业管理费用主要包括工资、业务奖金等人工成本、租赁费、应酬费和差旅费等。对于工资等，根据企业提供的未来人员岗位设置计划，结合目前企业年平均薪酬水平，考虑社会工资水平上涨因素后进行估算。对于逐年增长的费用性支出，考虑历史平均增长水平，并结合相关物价指数水平对其未来增长率进行预测，从而得出其未来各年的预测值。企业财务费用包括利息收入、利息支出和金融机构手续费等。其中，利息收入主要为企业银行存款的利息收入等。评估时根据预测的营业收入，对企业未来货币资金进行估算，从而得出利息收入。利息支出主要为企业对外长期借款利息支出，评估时根据企业对未来的资金规划以及预测借款情况，对利息支出进行估算。其他费用主要为金融机构手续费等。本次评估采用所得税率为25%对所得税进行预测。

表8 主营业务收入预测表 单位：万元

再次，收益预测涉及的其他项目预测包括企业未来年度资本性支出、折旧与摊销的预测和补充营运资金。评估人员对现有长期资产按不同类别、经济寿命年限、折旧年限、购置年份进行分类，在此基础上分析了预测期内需更新的长期资产额度，作为预测期内更新长期资产的资本性支出。根据上述长期资产资本性支出计划，评估人员将评估基准日现存长期资产及预计更新的固定资产根据折旧（摊销）政策、原始入账价值、年折旧率（摊销率）等估算当年的折旧与摊销总额。评估人员首先通过分析企业历史财务报表，剔除与营运资金无关的项目和调整账面上虚挂的资产和负债，然后经过预测各年期末流动资产和流动负债项目，根据“营运资金=流动资产-流动负债”计算得出各年期末营运资金，该预测得出的营运资金比上一年的增量即为当年需补充的营运资金。评估人员根据企业未来年度经营融资计划，预测负债净增加额。

最后，根据预期股东权益自由现金流量公式和各项财务指标的预测值，ZT融资租赁公司 2014年至2019年自由现金流量测算过程如表9所示。

（3）折现率的确定

评估人员估算适用折现率的公式为：预期收益所适用的折现率=无风险报酬率+风险报酬率。其中，无风险报酬率的选取，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险报酬率的近似值，即无风险报酬率为3.94%。风险报酬率的选取，在参考中国人民银行公布的人民币贷款利率、前五年全部上市公司平均净资产收益率的基础上，考虑委估企业的经营风险、财务风险、有关合同对委估权益收益的约定对其稳定性的影响、该项收益在委估企业收入中的分配顺序等风险因素综合确定。风险报酬率计算公式如下：风险报酬率＝行业风险报酬率＋委估权益个别风险报酬率。具体如表10所示。

（4）预期收益期限的持续时间

对于预期收益的持续时间，虽然被评估单位公司的章程注明合营期限至2029年4月，但根据对中国汽车融资租赁行业未来发展潜力和前景的判断，结合被评估单位目前的经营渠道等优势，被评估单位具有市场竞争能力和可持续经营能力，股东之间也存在强烈合作意愿，同时，国家有关法律法规对被评估单位所处行业的经营期限亦未有硬性限制，故被评估单位将在目前合营期满后将延长合营期，在正常情况下，被评估单位将一直持续经营。因此，评估人员设定预期收益的持续时间为永续年期。

表9 ZT融资租赁有限公司股东权益自由现金流 单位：万元

表10 折现率测算表

（三）评估结果

根据前文对预期收益和折现率的预测分析，评估人员将各种预测数据代入本评估项目使用的收益法模型，得出以下结果：

上述收益法评估范围仅为被评估单位经营业务资产负债。被评估单位存在非经营性资产负债，主要包括在收益预测中未计及收益的其他应付款——保险理赔款，账面净值合计-16.27万元。通过成本法评估，被评估单位非经营性资产负债评估值合计为-16.27万元。被评估单位不存在溢余资产负债。综上，被评估单位股东全部价值=经营性资产价值＋非经营性资产价值＋溢余资产= 5,894.59＋（-16.27）＋0.00= 5,878.32（万元）。

四、融资租赁公司收益法评估存在的问题及解决思路总结

根据前文对融资租赁企业在其经营过程中特殊性的分析，采用收益法评估该类型企业价值时，主要存在的问题是参数值预测难度较大。具体表现为难以对未来收益准确预测、选择精确的折现率难度大、收益期限的预测较随意。笔者对融资租赁企业的特点及其价值评估进行了思考，并结合ZT融资租赁公司企业价值评估案例，对存在的问题探析解决对策：（1）对于预期收益额的确定，由于汽车融资租赁公司具有不同于一般企业的经营模式，该类企业收益的主要来源是融资租赁合同收益，因此关键是对融资租赁收入的准确测算。资产评估人员应当在深入了解汽车融资租赁经营模式的驱动因素基础上，分两步预测融资租赁收入：第一步，分析并确定现有的融资租赁合约和经营租赁合约带来的未来收益；第二步，根据现有租约的内部收益率对未来新增租约的收益进行预测。（2）对于预期收益期限则要根据企业的实际情况和当前市场的运行状况，选取合理的确定方法。（3）对于折现率的确定，必须在资产评估过程中，充分考虑融资租赁公司特有的行业风险，具体包括信用风险、财务风险、市场风险和政策风险等。

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