论证券登记结算的基本原理与规则重构*

张保红

论证券登记结算的基本原理与规则重构*

张保红**

有纸化时代，证券登记是对证券这一载体的登记；无纸化时代，证券登记是对证券权利的登记。无纸化消灭了证券权利的纸质载体，消灭了托管和存管的实物基础，也理应消灭人们头脑中的有纸化思维。按照无纸化的思维，我国证券登记结算体制应当设计如下：第一，证券享有和变动的公示采用登记和登记变更；第二，证券实行直接和集中登记。证券应当集中直接登记在中国证券登记公司。名义登记则由信托法调整；第三，证券结算采中央一级结算方式，由中国证券登记公司负责。证券登记应当以证券账簿和证券账户为归集工具，并采用簿记法。

证券登记 无纸化的思维 证券账簿 集中直接登记

一、证券登记的基本原理

严格地说，传统的证券登记与今天的证券登记并不相同。传统的证券登记指的是对证券这一载体的登记；而今天的证券登记则是对权利自身的登记。在有纸化时代，证券权利是以证券的占有和交付作为公示形式，因此，登记并非必要；在无纸化时代，证券权利是以登记与登记变更作为公示形式，因此，登记大有必要。大致可以说，所谓的证券登记，在无纸化时代即是指证券权利登记。〔1〕需要指出的是，笔者不认为记名股票的转让时的名册登记是一种公示的形式，仅认为其是管理、除名的需要。下文所称的证券权利登记即指的是无纸证券权利的登记。鉴于目前理论与立法常常将有体化时代的证券登记与无纸化时代证券登记理论相混淆，本文有必要先阐述二者不同的登记原理。

（一）载体登记

在有纸化时代，证券本来直接持有 （direct holding）于投资者手中。由于无法进入集中交易场所交易，投资者只好把证券托管 （custody）于经纪人处交易。于是就有了间接持有 （indirect holding）。证券持有这一术语在于描述实际投资者 （actual investor，实际投资并享有证券利益的人）与证券发行人之间的关系。如果投资者直接持有证券实物，则为直接持有；如果发行人与投资者之间存在多层持有中介，投资者的名称和证券持有状况只记录于最邻近的持有中介处开立的账户中，则为间接持有。〔1〕廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年版，第3～19页。由于保管合同即可以完成证券实物的托管，此时的托管并不必然导致登记。即使有登记，登记也只是托管人为了管理的需要，对于证券持有人则无特别的意义。

证券登记真正变得必要是在 “后台危机”出现之后。最初，证券变动都是通过实物交付完成的。后来，随着交易量的增加，证券市场暴发了 “后台危机”。“后台危机”即是证券的交付危机。为了应付这一危机，人们想到了 “划账交付”。“划账交付”，即以更改保管记录代替实物交收。“划账交付”要具备如下条件：第一，要把证券集中存管 （depository）到中央存管机构 （Central Securities Depository，CSD）处。证券既可以直接存管于中央证券存管机构，〔2〕直接存管时，中央存管机构被视为是发行人的代理人，所以把证券直接存管到中央存管机构视为是一种直接持有。也可以多级托管，即由中介机构层层托管，直至将证券存管于中央证券存管机构。为了方便投资者，也为了减轻中央存管机构的工作量，多级托管，即证券经过层层分级托管最终集中存管到中央存管机构成为必然。〔3〕英国学者丹尼斯·吉南认为，基于快速滚动交收的需要，采用纸质证券的权利人会被迫将证券托管给保管经纪人。作为对照，无体证券权利移转则易如反掌。［英］丹尼斯·吉南：《公司法》，朱弈锟等译，法律出版社2005年版，第192页。第二，要对托管和存管的证券进行登记。“划账交付”的是以账簿记录变更的方式实现证券的返还请求权的让与。因此，证券存管和对存管的证券进行登记成为必然。在法律性质上，“划账交付”属于观念交付。也就是说，有体证券的登记并没有改变权利移转的方式：证券及其所承载的证券权利的变动依然采取的是交付移转方式。不过，“划账交付”的效率显然高于实物交付。〔4〕进一步的论述见 ［日］河本一郎、大武泰南：《证券交易法概述》，侯水平译，法律出版社2001年版，第207～208页。因此，有体证券登记 （registration）在法律性质上就是托管和存管时的保管记录。登记依实际投资者是否直接登记在证券登记机构的账簿上，可以分为直接登记和间接登记。直接登记对应着直接存管，间接登记对应着多级托管。而登记的功能则在于实现 “划账交付”。

需要说明的是，对于实物证券，托管不但是实现 “划账交付”的需要，同时也是为了实现 “分级交易、分级结算”的需要。在通讯、网络技术尚不发达和证券有纸化的时候，让证券交易所直面众多投资者，让中央结算机构直面个别投资者进行结算是不太现实的。“分级交易、分级结算”使得众多的交易、结算还未来到证券交易所、中央结算机构时就已经完成，而能够到证券交易所、中央结算机构交易结算的，只是各级中介机构所代理的投资者内部未完成的交易和结算。“分级交易、分级结算”需要中介机构至少要具备三个条件：有证券的处分权、快速交收和不会违约。证券实物经过层层分级托管最终集中存管到中央存管机构可以满足上述条件。其一，分级托管会导致证券实物混同，从而导致投资者对其证券实物所有权的丧失，而由中介机构享有名义所有权。〔1〕多级托管必然导致间接持有。间接持有时，证券实物由中介托管并名义所有。刘戈博士总结认为：间接持有是建立在名义人登记、多级托管和账户混合管理 （目的为达到权利混之效果）之上的。刘戈：“证券登记结算中法律问题”，吉林大学2010年学位论文。名义所有权对于中介机构解决交易时 “证券的处分权”已经足矣。〔2〕托管方与证券权利人的法律关系依性质分别为保管关系或者信托关系。后者双方关系不仅仅为单纯的保管，还包括复杂的信托约定。无论哪一种，因为混同的原因，托管方都实际得到了法律上的处分权。其二，分级托管和集中存管证券使得快速交收成为可能。又由于托管有担保交收的功能，违约风险也不存在了。但需要注意的是，把证券实物托管给中介机构是有弊端的。一是投资者要承担证券可能被挪用以及由于中介机构的破产而取不回证券的风险；二是权利结构不清晰，交易结算过程复杂等。但为了交易效率，这些都顾不上了。

（二）权利登记

当有体证券和证券所有权消失之后，相应地一套术语也应该放弃。随着证券实物的消灭，持有、交收、托管和存管也不可能存在。对此，有法国学者论述道：“人们不可能 ‘持有’一种并无实际存在的东西，”“尽管银行仍在使用一些不明确的术语，”但是，“不可能承认 ‘已经无纸化的证券’能够作为寄存的标的物。”〔3〕［法］伊夫·居荣：《法国商法》，罗结珍、赵海峰译，法律出版社2004年版，第791～792页。日本学者森田宏树认为，对于无体证券，投资者和中介机构之间不存在托管或者存管关系。中介机构对证券登记机构或其上面的中介机构，不得再主张托管或者存管关系。理由是，证券权利是观念的存在，不能占有，也不能交付。〔1〕［日］森田宏树：“有价证券无纸化的基础理论”，载 《金融研究》2006年第25卷法律特集号。

但是，如果托管是有必要的，理论上虚拟出 “托管”似乎也不是不可以的。笔者认为，无体证券托管完全没有必要，理由如下：无体证券即使不托管也不会影响无体证券的划账移转。其一，证券托管目的是为了登记以划账交付，但对无体证券来说，登记即是权利公示方式，没有必要通过托管的方式实现登记。其二，集中存管的目的是为了实现划账交付时的担保证券实物交割。与有体证券不同的是，无体证券是以证券登记机构的账簿上的登记为公示。集中交易时，投资者的交易指令配对成功即是向证券登记机构提交证券权利变更登记的申请。因此，并不存在所谓的存管，也没有必要虚拟所谓的证券存管以增加法理上的理解困难。易言之，无体证券并不需要虚拟存管以实现。何况如果增加托管也必然增加证券登记机构的道德风险。应当说，国际主流是以多级托管为主。但是，这是各国至今仍然存在大量的证券实物所致。值得说明的是，新的美国国债因采取无凭证发行而不再采用托管体制。〔2〕美国法学会、美国统一州法委员会：《美国 〈统一商法典〉及其正式评述》，李昊等译，中国人民大学出版社2003年版，第504页。

因此，我们只需要用登记和登记变更替代上述术语即可。在无纸化后，不必保留持有、交收、托管和存管这些术语，更不必把登记和登记变更拟制成上述术语，只需赋予登记和登记变更以权利享有和权利变动的公示效力即可。这样，可以极大简化证券的各种法律关系。如果继续保留上述术语，可能还有不必要的麻烦。无纸化后，所谓证券持有、交收、交割、存管、托管等，都只能从登记或登记变更这一形式拟制。除此之外，我们对无体证券什么也做不了。如此，我们就要人为地把一个登记或登记行为拟制成众多的术语，并赋予其不同的法律意义。例如，在投资者的证券账户中，反映登记、存管和托管关系只有一个登记关系，权利变动时，反映权利变动的，实际上也只有一个登记变更的记录。这样做只能使证券权利关系变得复杂难以理解。此时，我们可以借鉴物权法中的不动产制度。不动产最初是通过地契或房契的交付实现权利移转的。但当登记和登记变更作为不动产变动的公示方式之后，地契或房契的交付不再具有法律意义。〔3〕在英国，地产的基础和依据 （静止和变动公示）从占有、交付到地契的占有、交付再到地产登记、登记变更的嬗变说明，不掺杂占有、交付的登记与登记变更是权利最好的公示方式。于霄：“英国土地登记改革与地产权结构转变”，载 《华东政法大学学报》2012年第5期。如果再强调地契或房契的意义，只能将法律关系复杂化。

有体证券登记和无体证券登记的性质完全不同：前者是托管记录，而后者则是权利的公示方式。但是二者都具有同样的法律功能，即通过划账而不是真实交付实现权利移转。但是，有体证券仍然是以证券的占有和交付作为公示方式；而无体证券则以登记为中心，登记主宰着证券权利的存在和变动。

二、证券登记结算体制变革路径选择和总体设计

（一）当前我国的证券登记结算制度

无纸化消灭了证券权利的纸质载体，同时也消灭了托管和存管的实物基础，但是却没有消灭人们头脑中的有纸化思维。人们依然认为，无纸化后，证券托管的理论依然可以沿用。但是，由于证券登记的性质与证券托管的性质不同，沿用托管理论势必会动摇证券登记的法律基础，从而影响到证券登记功能的发挥。因而，有必要对我国证券登记结算体制进行检讨。

根据目前相关法律文件的规定，我国证券登记结算制度主要包括证券账户、登记、存管和结算四个部分。第一，证券权利人应当在登记机构实名开立证券账户。〔1〕《证券法》第166条规定，“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。”交易实践中，证券投资者仅拥有一个证券账户。目前，我国证券登记机构有两家，一家是中国证券登记结算有限责任公司，负责除国债之外的证券登记结算；另一家是中央国债登记结算有限责任公司，负责国债的登记结算。两家都是中央证券登记机构。第二，证券权利人所拥有的证券应当登记在登记机构处。《证券法》确立了直接登记〔2〕《证券法》第160条。和集中登记体制。〔3〕《证券法》第158条规定，“证券登记结算采取全国集中统一的运营方式，”确立了集中登记的体制。直接登记，是指投资者证券是以自己的名义直接登记在证券登记机构，并且该证券权利可以直接溯及到发行人处。集中登记，是指一个地区的市场仅有中央证券登记机构，投资者拥有的某种类型的证券只能登记在中央证券登记机构。集中登记是与分散登记相对应的。在日本，投资者的证券账户是在账户管理机关处开立，投资者对开立证券账户的账户管理机关的电子登记账簿上记录的数额所反映的权利享有直接权利，并且该权利可以直接溯及到发行人。〔4〕崔香梅：《日本有价证券无纸化法理——以国债、公司债、股份为中心》，北京大学出版社2010年版，第171页。由于存在很多账户管理机关，因此，尽管日本存在中央证券登记机构，但是日本的登记制度是直接登记但非集中登记。第三，证券存管 （托管）。我国的证券在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构。〔1〕《证券法》第159条。我国 《证券法》仅仅规定了中央存管。“二级托管”体制是监管部门确立的。“二级托管”的要点有二：第一，权利人将证券托管给证券公司，证券公司再将所托管的权利人的证券交由证券登记机构存管；第二，托管和存管以及证券交易涉及的证券 “交收”是通过委托登记机构 “划付”的方式完成。〔2〕《证券登记结算管理办法》（中国证监会2006年发布，2009年重新修订发布）第35条。《证券法》没有使用 “托管”这个概念，更遑论 “二级托管”了。由于没有 《证券法》作为依据，“二级托管”合法性受到质疑。第四，证券结算。监管部门确立了分级结算制度。证券登记结算机构负责办理证券登记结算机构与结算参与人之间的集中清算交收；结算参与人负责办理结算参与人与客户之间的清算交收。〔3〕《证券登记结算管理办法》第43条。

现有证券登记结算体制并不符合法理和实践。无体证券没有实体，缺乏一个识别的标志，根本无法被证券公司 “托管”和被证券登记机构 “存管”。证券登记机构对投资者的法定义务在于维护好相关证券权利记录，而不是替投资者 “存管”所谓的证券权利。监管部门规定的二级托管体制，不但在法律上没有依据，而且也与我国的证券账户实践以及直接登记制度发生严重冲突。

（二）证券登记结算体制变革的路径选择

证券无纸化后，是选择新的无纸化法理，还是继续有纸化的思维，要取决于各国的具体情况，而不是盲目照搬。笔者认为，国外之所以多数选择了继续有纸化的思维，实际上是与他们继续存在实物券和不实行集中而直接的中央登记有关。例如，在德国，实物证券和无体证券在法律上是等同的，适用相同的法律规则。〔4〕Richard Potok，Cross Border Collateral，Butterworth’s 2002，p265.然而，如前所述，该国证券无纸化率很低。再如，日本在制定 《公司债、股份等账簿划拨法》时反复研究，最终决定：“完全无纸化状态下虽然不存在券面，但在观念上依然以有价证券的存在为前提。”〔5〕崔香梅：《日本有价证券无纸化法理——以国债、公司债、股份为中心》，北京大学出版社2010年版，第154页。根本原因，除了日本学者的保守之外，还在于他们在法律上没有完全否定投资者换回证券实物的权利。在这种情况下，自然继续以前的有纸化法理是当然之选择了。但是，日本学者还是希望理论上不要墨守成规，要抛弃了以前那套有纸化下的许多术语，例如 “托管”等。

我国实行的是不可逆的证券无纸化，实行集中直接登记，这决定了我国应当采用无纸化法理，抛弃以前众多的概念。

（三）证券登记结算体制变革的总体设计

无纸化后，按照无纸化的思维，证券登记结算体制应当总体设计如下：第一，证券享有和变动的公示采用登记和登记变更。事实上，我们是这样做的，只不过我们的头部进入无纸化后，而后腿还拖在有纸化里。第二，证券实行直接和集中登记。中国证券登记公司为全国唯一的证券登记机构。证券登记机构集中为一家，可以保证证券登记的高效和安全。间接登记的法律关系由信托法调整。第三，证券结算采中央一级结算方式，由中国证券登记公司负责。〔1〕我国还应当增加证券质押登记，实现无纸化后的证券与无纸化前的证券权利的功能等同。

三、证券登记规则的重构

（一）证券登记的方法和基本工具

1.登记方法：簿记法

簿记 （book-entry）是指在账簿上对信息进行登录的方法。簿记法要由账簿、账户和登录行为共同完成。账簿是由账户组成的，二者是总体与部分的关系，账簿与账户共同用来完成 “序时、分类地记录和反映经济业务。”〔2〕王俊生：《基础会计学》，中国财政经济出版社1997年版，第167页。账簿与账户两个术语虽然源自会计学，但是作为信息处理工具却可以为其他学科所用。在证券登记中，当证券权利被创设时，权利人的证券账户里就会增记一定的数额；当证券权利变动时，转让人的证券账户将会减记一定的数额，相应的在受让人的证券账户增记一定的数额，以转让人与受让人证券账户上的数额减增变化反映证券权利的变动。由证券登记机构管理的不同权利人的证券账户汇总起来，即构成了一个总的证券账簿。账户的信息就是账簿的信息，反之亦然；账簿的信息的变化也必然意味着账户的信息的变化，反之亦然。〔3〕《证券登记结算管理办法》第27条规定：“证券登记结算机构根据证券账户的记录，确认证券持有人持有证券的事实，办理证券持有人名册的登记。”笔者认为，持有人名册实际上就是登记机构所设的证券权利登记簿，证券账户与证券登记机构的账簿实际上一个事物两个方面，不存在根据证券账户的记录办理证券权利登记簿的事情。账簿记录和账户记录都是权利人拥有证券权利或者证券权利变动的公示方式。在现代科技下，证券登记完全是自动化的，证券登记机构完全是根据投资者的指令进行证券登记。一定意义上可以说，是证券登记机构制定了某种登记范式，而证券登记本身则由投资者自己完成。

《证券登记结算管理办法》第27条规定：“证券登记结算机构根据证券账户的记录，确认证券持有人持有证券的事实，办理证券持有人名册的登记。”笔者认为，持有人名册实际上就是登记机构所设的证券登记簿，证券账户与证券登记机构的账簿实际上一个事物两个方面，不存在根据证券账户的记录办理证券登记簿的事情。

2.归集工具：证券账簿和证券账户

证券账户由投资者向证券登记机构申请开立 （《证券法》第166条），它是证券登记机构设置的证券账簿的组成部分。因此，证券账户的性质取决于证券账簿的性质。由于证券权利类似于物权，因此证券账簿的性质也类似于物权登记簿。《德国民法典》第891条规定，只有土地登记簿上的登记才是土地物权存在的依据。德国法的规定表明了土地登记簿的法律地位：土地登记簿是物权登记信息唯一的归集工具。相应地，证券账簿也是证券登记的唯一的归集工具。由此，证券账户是某一主体的证券权利的归集工具。证券账户由证券登记机构管理、维护，是证券登记机构进行证券登记和投资者用以归集并证明自己享有证券权利的基本工具。值得说明的是，在证券账户中登记行为也是证券登记机构的行为。正是如此，证券账户中记录的数字才可以用以公示证券权利的存在。明确证券账簿和证券账户的关系和法律效力非常重要，它可以明确证券登记机构和权利人之间的关系，使得证券登记机构无法以其他理由推卸自己的责任。

（二）证券权属登记

无体证券是无法持有的。如果要表达无体证券实际投资者与证券创设人的权利义务关系，可以用 “拥有”的概念——证券权利可以拥有但不可以持有。同样，无体证券也无法托管。直接拥有和间接拥有可以对应直接登记和间接登记。不过，登记的意义发生了变化。直接登记是指把投资者的证券权利直接登记在中央证券登记机构的簿记系统里的登记；间接登记是指把投资人的证券权益登记在中介机构的账簿上，再由中介机构将投资人的证券权益向上一层一层登记，直至登记到中央登记机构簿记系统里的登记。在间接登记中，投资者的名称并不直接反映在中央证券登记机构的账簿上，或者即使反映，也不具有权利证明的效力；反映在中央证券登记机构的账簿上是中介机构，即 “名义人”（nominee）。严格地说，间接登记和名义登记并不是同一概念：间接登记指投资者在中介机构登记簿上的登记，而名义登记则指中介机构在登记机构登记簿上的登记。〔1〕这里是把登记限定在两级的情况下，我国实践中的名义登记多为两级登记。笔者认为，在我国，仅有名义登记的效力应当被证券权利法所承认，至于间接登记，在我国不应当承认其证券权利法上的地位。我国证券权属登记应当 “以直接登记为主，以名义登记为辅”。

1.直接登记

直接登记反映的是实际投资者对证券权利的直接拥有。我国证券登记体制的主体是直接登记。《证券法》第160条确立了投资者与证券登记机构的直接关系，是我国采直接登记的法律依据。〔1〕要说明的是，《证券法》第160条有关直接登记的规定稍显模糊，建议立法予以明确直接登记体制。法律应当明确使中央证券登记机构直接面对投资者，直接向投资者负责。严格地说，对于证券登记机构，名义登记也是直接登记。名义登记只能处于一种辅助的地位。直接登记目前是各国证券登记的发展趋势。目前，美国 “财政部推出 ‘Treasury Direct’的记账系统，使得单个投资者可以直接在联邦储备银行的账簿上记录其头寸。”〔2〕美国法学会、美国统一州法委员会：《美国 〈统一商法典〉及其正式评述》，李昊等译，中国人民大学出版社2003年版，第504页。1996年，美国推出 “直接登记系统”（direct registration system，DRS），“证券以投资者的名义登记在发行人的名册上。”〔3〕“The security is registered in your name on the issuer's books.”See SEC，Holding Your Securities—Get the Fact，at http：//www.sec.gov/investor/pubs/holdsec.htm，2011年2月26日最后访问。进入新世纪，美国主要证券交易所加大推行DRS的力度，明确要求发行人具备加入DRS的条件，否则不准其证券在交易所上市。〔4〕刘戈：“证券登记结算中法律问题——以证券权利基础为中心”，吉林大学2010年学位论文。加拿大则一直没有发展美国式的间接登记系统，其投资者要么是持有实物券，要么是通过中央证券登记系统直接登记证券权利。〔5〕王静著：《无纸化证券与证券法的变革》，中国法制出版社2009年版，第103～104页。这一点应当引起深思，为什么连近在美国咫尺的加拿大都不发展美国式的街名登记呢？在英国，CREST系统提供了三种服务，第一种为证券持有者提供存管和结算服务；第二种是为以中介机构名义持有的无体证券提供登记和结算服务；第三种是为个人成员提供登记和结算服务。而最后的一种优势是明显的，〔6〕王静著：《无纸化证券与证券法的变革》，中国法制出版社2009年版，第104～107页。也代表着登记的发展方向。提供直接登记系统的还有澳大利亚。

直接登记有许多优点。第一，直接登记系统能够提供 “准确的、迅速的、低交易费用的”电子转让。〔7〕DTCC，DRS“Provides accurate，quick and cost-efficient transfers.”Athttp：//www.dtcc.com/products/asset/services/registration.php，2010年12月7日最后访问。第二，直接登记也可以避免间接登记时证券权利性质的认定问题。直接登记时，权利人与证券权利一一对应，不存在权利混同问题。要说明的是，无体证券无论是间接登记还是直接登记，都不存在托管问题，也不存在托管物混同，所有权消失的问题。但间接登记时会产生各人名下的证券权利混同问题。间接登记时权利混同原本是基于快速流转的需要。但无纸化时代，这种混同完全没有必要。第三，更重要的是，投资者能够把证券直接登记在自己名下，可以避免各种道德风险。直接登记结算更迅速、成本更低，更重要的是，直接登记能够保留从创设人处获取信息，获取全部法律上的权益。〔1〕王静：《无纸化证券与证券法的变革》，中国法制出版社2009年版，第106页。间接登记时，投资者的证券权益掌控在他人之手，证券挪用的风险，经纪商的破产风险等等都是要考虑的。

2.名义登记

投资者常常因隐私、时间或者能力 （例如证券跨境交易时涉及语言、法律等）等原因而愿意把证券权利信托给专业的中介机构处理 （这种考虑与交易效率无关）。对于证券，起初，信托只是通过合同形成的，并不必然在投资者和直接中介之间形成对于证券的间接登记 （保管记录）。后来，人们发现登记赋予公信力后，信托受益权可以用来进行质押。〔2〕廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年版，第24页。对于无体证券，登记是证券权利公示的必然选择。此时，权利人如若欲把无体证券信托给中介机构，则只能选择间接登记。间接登记使得信托受益权具有一定的绝对性，从而可以被质押。

信托受益权登记既可以存在于有纸化，也可以适用于无纸化。在我国，同样有类似于街名登记的QFII，但其适用的却是无体证券。美国的街名登记是对信托受益权 （证券权）的登记。街名登记之下有体证券大量存在。街名登记〔3〕刘戈：“证券登记结算中法律问题——以证券权利基础为中心”，吉林大学2010年学位论文。（streetname registration）为 《美国统一商法典》1994年修正案所确立，实行多级登记制，投资者的证券权益并不是登记在证券登记机构的簿记系统上，而是登记在其经纪人券商的簿记系统上；经纪人券商以自己的名义再把投资者的证券权益向上登记在上一级的经纪人券商或者证券登记机构的簿记系统上。易言之，反映在证券登记机构的簿记系统中的证券权利名义上属于中介机构，而其真正权益属于投资者。但正如前述，证券权并不是严格意义上的证券权利，而是信托受益权，它的建立依赖于投资者对中介机构的高度信任。当然，美国商业诚信十分牢固，经纪人券商与投资人之间的关系十分密切。这一商业文化特点也弥补了信托受益权登记的先天不足。这也说明，间接登记/信托受益权登记并不见得就是一种放之四海皆准的登记。

我国不宜承认间接登记在证券法上的效力。第一，我国一开始建立的就是纯粹的直接登记体系。我国的股票和债券绝大部分都直接登记于中央证券登记机构，证券权利人与登记机构有直接的法律联系，证券登记机构应当直接对权利人负责。第二，我国现在没有推行间接登记的条件。间接登记的登记机构是证券公司，其既是投资者的受益人，又是登记人，违反了利益冲突原则；这种利益冲突在集中交易市场更可能引发道德风险。我国法治和商业诚信目前都不完备，如果推行这种体制，投资者的风险将会放大。美国街名登记体系是由市场自发形成的。美国的证券市场发展了几百年，各种制度的发展都是渐进的，美国的普通投资者可能更依赖和信赖身边的经纪人而不是遥远的中央证券登记部门。不过，这是建立在美国的个人信用十分可靠的基础上的。而脱胎于农业的中国真正的商业文化不过几十年，商业信用十分欠缺，美国的建立在个人依赖基础上的街名登记在我国很难适用。第三，我国也没有因为二级结算而实行间接登记的必要。由于交易、结算、登记电子化的实行，二级结算并不能对交易效率提高多少。实际上，目前证券结算是在证券登记机构与投资者之间直接进行的，而 “二级结算”不过是虚拟的。〔1〕为使这种虚拟具有客观性，有关部门虚拟了证券的 “二级托管”制度，但这些更增加了理论的矛盾性。我国目前确立的二级结算体制与直接登记体制不兼容：二级结算体制要以间接登记为基础。鉴于历史上我国证券公司挪用客户证券的严重性，我国不可以放弃直接登记制度。

但是，我国可以承认名义登记的效力。为了促进市场的活力和专业化，适当地对特定的证券种类、特定的投资者〔2〕例如，“期货品种比较适于或者说应当采用间接持有 （拥有）的模式”；对跨市、跨境交易的中外投资者也有需要引进间接持有模式。董安生主持：《证券持有模式及不同持有模式下持有人权利》，中国证券登记结算公司重大法律课题，中国证券登记结算公司网：http：//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1176708836152.pdf，2011年2月24日最后访问。实行间接登记也是有必要的。但是，该间接登记只具有保管或者信托的意义，只有名义登记才具有证券法的意义。对于名义登记，必须要规定严格的条件。〔3〕《证券登记结算管理办法》第18条有 “名义持有人”的规定。原本 《证券法》“修订草案中包含的关于证券公司受托持有证券的内容”，但最终没有纳入。郭雳、廖凡：“我国证券登记结算法律的进展与疑惑”，载 《证券市场导报》2007年第2期。这反映了立法的慎重。此处所说严格的条件，指的是作为名义人的中介机构必须合格，实际投资者也必须合格。只有那些资金雄厚、信誉良好并创建了良好的风险控制机制的证券公司才可以成为合格的名义人；同样，也只有少数资金雄厚、能力较强或者有跨境交易需求的投资者才可以成为间接登记中的被登记人。信托受益权登记机构登记了信托受益权之后，应当立即将该权益登记到中央证券登记机构。信托受益权人并不能将其溯及到中央证券登记机构。因此，间接登记只是信托受益权登记，而不是证券登记。有一种认识是投资者权益可以在证券公司和证券登记机构同时登记。但是，证券权利变动是非常迅速的，权利变动是以证券登记机构的登记为准还是以证券公司登记为准呢？如果登记以证券登记机构登记为准，那么证券公司的登记就没有任何意义。登记作为证券权利存在的公示方式，它只能是唯一的。信托受益权登记在我国实践中已经小范围的存在，例如融资融券业务中的用来担保的证券被登记以证券公司为 “名义持有人”。〔4〕《证券公司融资融券试点管理办法》第31条。我国实践中的名义登记主要有：境内上市外资股（1995年国务院 《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第22条）；QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）持有的A股等。

监管部门可以依据法律和行政法规制定具体的监管规则对名义人进行监管。监管内容包括名义人的资格、实际投资者的资格、名义登记证券权利的品种等。但是，该监管并不意味着承认间接登记的法律效力，间接登记应当适用保管、代理和信托法的规定而不是证券权利法的规定。

（三）证券变动登记

证券变动需要登记，否则不发生效力。证券变动登记是证券权利变动的公示方式。〔1〕《证券法》第112条 “登记过户”以及第157条第一款第 （二）规定的证券 “过户”，即为证券变动登记。《证券法》第112条 “登记过户”以及第157条第一款第 （四）还规定了 “交收。”从 《证券法》第112条文义理解，证券权利变动时是先 “交收”后过户。显然，过户与交收并不是同一概念。笔者认为这种做法是没有必要的，无端地增加了法律理解的难度。正如前述，无体证券是以登记变更为变动公示方式的，登记变更即意味权利移转，交收本来不应当具有法律意义。何况，无体证券没有实体，又如何交收呢？建议法律废除对无体证券的交收概念，证券权利直接以登记变更方式发生变动。法律应当具体规定登记变更的方法。第一，规定申请变更登记的方式。可以规定当事人通过证券账户向证券登记机构提供证券权利变更登记的申请。证券账户与登记机构的簿记系统已经网络化，通过证券账户申请方便、快捷、经济。第二，规定证券权利变更登记的方法。证券登记机构登记变更证券权利时，应当在转让人的证券账户中作减记登记，同时在受让人的证券账户中作增记处理。目前，流行的说法是对受让人账户作贷记处理，对转让人账户作借记处理。笔者认为，这是固有的保管登记的思维延续的结果。在保管登记中，证券被视为对客户的负债，因此作贷记。然而，无体证券不需要托管，因此上述借贷记账法已经不合时宜，直接用“增记”“减记”词语即可。在集中交易时，双方证券权利变动登记是自动化处理，一般会同时进行登记；但对于非集中交易的，可能会出现两个证券账户登记时间不一致的情况，此时法律应当规定证券权利自受让人证券账户作增记登记后始发生转移。第三，规定集中交易时，证券登记机构仅按账户指令受理证券权利变更登记，不负责审查账户控制人或者实际所有人的意思表示的真实性。两个账户的交易指令一致时，即视为权利变动的意思表示一致。这样规定的目的是为了提高变动效率和控制证券登记机构作为共同对手方所承受的系统风险。

证券变动公示后，受让人即享有证券权利，具有绝对性，可以对抗所有的人。这一点与债权让与不同。由于债权让与没有这种公示，受让人受让的债权并不能对抗第三人，第三人很有可能通过双重让与或者连续让与人获得债权。拥有变动公示是证券权利能够自由、便捷和安全变动的重要原因。

四、证券结算规则的重构

结算〔1〕《证券登记结算管理办法》第78条：“结算包括清算和交收。清算，是指按照确定的规则计算证券和资金的应收应付数额的行为。交收，是指根据确定的清算结果，通过转移证券和资金履行相关债权债务的行为”。是证券集中交易的产物，目的是为了提高集中交易效率和安全。在“证券以协议转让、继承、捐赠、强制执行、行政划拨等方式转让”（《证券登记结算管理办法》第29条第2款）时，证券登记机构是没有结算这个程序，而直接根据交易人的申请进行证券权利变更的。我国目前的分级结算体制〔2〕《证券法》第112条。是有纸化思维继续作祟的结果。分级结算对于无体证券并没有特别的必要。有体证券的结算与无体证券的结算是有很大不同的。结算通常包括清算和交收。但这是针对有体证券的。对于无体证券，“交收”这个概念不存在了。由于无纸化、电子化的原因，登记机构可以直接同投资者进行资金交付和证券权利移转，工作量大为减少，“结算”原有的大部分的意义都已经丧失了。结算仅剩下的职能是作为交易双方的共同对手方。共同对手方 （Central Counter Party，CCP），即证券登记结算机构居于 “所有买方的卖方”和 “所有卖方的买方”的地位，这就使得交易不再为寻找交易对手而费时费力，也不再为了违约风险而担心，从而极大地提高了交易效率和安全。〔3〕共同对手方是根据 “约务更替”（Novation）建立起来的。郭雳、廖凡：“我国证券登记结算法律的进展与疑惑”，载 《证券市场导报》2007年第2期。当然，证券登记机构也面临着投资者的违约风险问题。但这个通过 “货银对付”即可以解决。在交易、结算电子化时代，“一手交钱，一手交货”的 “货银对付”的原则是极易实现的。“货银对付”属于同时履行抗辩权，具有担保履行的作用。至于其他诸如多级结算、多级托管、结算保证金等传统的保障交易效率和安全的制度，在电子化时代，已经没有存在的价值。据笔者所查所限，各国尚未有在直接登记体制下进行 “二级结算”的立法例。

我国应当重构证券结算体制。证券登记机构应当向投资者执行一级结算，而不是经由证券公司的二级结算。理由是：第一，交易电子化、证券无纸化、登记电子化和结算电子化支持一级结算。现代网络技术、计算机技术完全可以保障交易、结算和登记的安全；第二，结算时执行 “货银对付”原则，完全可以解决交易履行时的违约风险。即使由于种种考虑，不得已采取 “二级结算”，也不能再要 “二级托管”，因为其纯粹是有害无益。对于证券，托管和登记，都是为结算服务的。对于无体证券，结算的意义不大，从属于登记——因为登记是无体证券变更的公示方式和必备要件。

*本文受广东省高等学校优秀青年教师培养计划资助 （Yq2013148）。

**张保红，广东韶关学院教授，中国社科院法学所博士后流动站研究人员。