公募众筹的理论基础

彭 冰

公募众筹的理论基础

彭 冰*

解决小微企业融资困境的渴望、投资者的发财梦想、金融民主化的理想以及对技术进步的迷信，在这些因素的综合影响下，美国创设了公募众筹豁免。不过，虽然在想象中，公募众筹豁免的理论基础是群体的智慧、社交媒体和大数据可以解决信息不对称问题、及时发现欺作行为，但实际上，这些能否发挥作用还有待实践的进一步检验。以美国为首的各国，在立法豁免公募众筹发行时，仍然采用了传统的投资者保护手段，唯一的创新就是投资额度限制。投资限额的出现，其实是私募监管为了适应现实的需求，从对投资者风险识别能力的强调逐渐转移到重视风险承担能力的结果，这一创新扩展了证券法的视野，值得研究。

公募股权众筹 发行豁免 投资限额 私募发行监管

随着互联网的兴起，众筹成为一种新兴融资方式。所谓众筹，就是通过互联网平台向公众募集小额资金，〔1〕Eleanor Kirby and ShaneWorner，Crowd-funding：An Infant Industry Growing Fast，IOSCO StaffWorking Papers2014，p.8.股权型众筹 （以下简称：股权众筹）就是筹资者以股权作为投资者提供资金的对价。在信息技术时代，股权众筹为解决创业企业和中小企业融资困难提供了一种新的可能性。

尽管众筹这个概念的最早使用不会早于2006年，〔2〕参见 C.Steven Bradford，Crowdfunding and The Federal Securities Laws，2012 Columbia Business Law Review 1（2012）.但自从其2005年产生以来，就发展迅速。2012年，全球众筹市场规模达到28亿美元，其中北美众筹市场规模达16亿美元，年增长105%，欧盟众筹市场达到9.45亿美元，年增长65%。〔1〕Massolution，Crowdfunding Industry Report（2013），available at：http：//research.crowdsourcing.org/2013cf-crowdfunding-industry-report.而根据世界银行的预测，到2025年，全球众筹市场规模将达到3000亿美元，发展中国家市场规模也将达到960亿美元，其中500亿美元在中国。〔2〕参见 “首届全球众筹峰会在京举行”，载 《互联网金融与法律》2014年第4期。

一般认为，互联网具有无远弗届的特性，众筹就意味着公开，公开募集也就成为股权众筹本身应有之意。但公开发行证券融资，在各个国家都受到了严格监管。随着美国2012年JOBS法第三章规定了公募众筹的豁免制度，其他各国也相应颁布了众筹立法，大多规定了公募众筹的豁免规则。但豁免公募众筹的理由却并不明确，值得讨论。

一、公募众筹面临的问题

向公众募集资金，在各国都受到严格管制。我国 《证券法》第10条第1款规定，公开发行证券，必须符合法定条件，依法定程序获得中国证监会的核准。美国《1933年证券法》第5条也规定，未经在SEC注册，除非符合豁免条件，任何证券交易都是非法的。

立法管制公开募集资金的行为，是因为在这种直接融资活动中，募资人和投资者之间存在严重的信息不对称问题。信息不对称容易导致逆向选择和道德风险，阻碍了直接融资市场的形成。《证券法》和 《公司法》的发展就是为了解决这一问题。其中 《公司法》通过规定公司管理层的信义义务，试图解决资金募集后的监控问题，减少道德风险的发生。《证券法》则通过强制信息披露制度以及反欺诈责任，试图解决融资前的信息不对称问题，减少逆向选择的发生。

（一）直接融资中的信息不对称问题及法律解决

在直接融资中，融资者和投资者之间存在严重的信息不对称问题。融资者对于资金的未来投向、自己是否准备或者能够还款或者支付约定回报，都有了解，而投资者则缺乏充分的信息。在面向公众募集资金时，这种信息不对称问题就更加严重，这可能在融资之前导致逆向选择，在融资之后导致道德风险。〔3〕关于这一问题的详细分析，请参见弗雷德里克·S.米什金、斯坦利·G.埃金斯：《金融市场与金融机构》，丁宁等译，机械工业出版社2013年版。

在融资之前，因为信息不对称，投资者没法识别不同融资者的风险，不能对其差别定价，因此倾向于以一个社会平均风险水平来定价。导致的结果就是低于社会平均风险水平的人会离开，不再向其寻求融资，因为对其定价过高，他会去寻找那些能够正确认识其风险的人融资。结果就是投资者发现，由于低于平均风险水平的融资者离开，其在融资中对社会平均风险水平的估计低了 （因为这个时候他面临的都是高于这一平均风险水平的融资者），所以投资者在以后融资中就会提高其对社会平均风险水平的估计，结果当然是低于这一风险水平的融资者再次离开。这样的恶性循环是一个逆向选择的过程，因为每次投资者定价后面临的都是风险水平低的人离开，风险水平高的人过来。这一过程的持续最终会让投资者认识到：其实不提供融资是最安全的。

在融资之后，因为信息不对称，投资者没法监控获得资金的融资者是否会按照约定使用资金，是否会按照约定给予回报。在债权融资中，因为回报是固定的，不需要投资者太多监控。但在股权融资中，约定的回报是企业未来的盈利分享，这就需要投资者对资金的使用方 （企业的管理层）严格监控，否则管理层就可能偷懒，甚至利用企业资金谋取私利。这就是道德风险。在面向公众直接融资时，因为公众人数众多，每人提供的资金又不多，集体行动的困难导致对资金使用方的监控变得尤其困难。如果投资者在提供资金之前就认识到这种监控困难，就会减少其提供资金的积极性。

因为信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题，企业向公众募集资金变得异常困难。为了鼓励这种直接融资的发生，法律上作出了一些调整，试图克服信息不对称所带来的困难。首先是公司法，现代公司法的核心制度是规定了公司董事和管理层的信义义务，要求董事和管理层为公司和股东的整体利益服务，具有忠实和勤勉义务。这一制度的设计，在本质上其实是为了解决上文所述的道德风险问题。

仅仅公司法规定信义义务并不能完全解决直接融资的信息不对称问题。1933年美国发布 《证券法》，试图从根本上解决信息不对称问题。《1933年证券法》规定了四套核心机制，用来解决信息不对称问题：首先是强制信息披露制度，要求证券发行人 （即融资者）必须向投资者披露所有相关信息；其次，规定了一套注册程序，其核心是统一信息披露的格式、内容和公开方式，并由监管者对信息披露内容进行审查；然后是对证券中介机构要求许可并进行监管；最后是反欺诈制度，对于虚假陈述和内幕交易等证券欺诈行为予以严厉打击。〔1〕Robert B.Thompson&Donald C.Langevoort，Redrawing The Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital Raising，98 Cornell Law Review 1573（2013）.这套制度的核心是强制信息披露制度，目的是让筹资者主动披露相关信息，以便拉平筹资者和投资者之间的信息平等。注册制度是保障强制信息披露制度得以实现的基础设施，通过规定披露内容和统一披露格式以及统一披露地点，方便投资者查阅、比较相关信息披露，通过监管者的审查，保证信息披露的完整性；通过对证券中介机构的监管，方便信息的传递和消化；通过反欺诈制度，保障信息披露的内容真实和获得机会的平等。

（二）豁免的设立

美国 《1933年证券法》和随后颁布的 《1934年证券交易法》构筑了现代证券法的基本框架，为各国所仿效。然而，证券注册带来了巨大的成本，为了准备和验证披露信息，以及为了说服投资者相信信息的真实性，发行人必须聘请相关的证券中介机构，包括作为承销商的投资银行、律师、会计师等各种中介。据估算，在美国一般发行注册的固定成本在30万～50万美元左右。〔1〕William K.Sjostrom，Jr.，Going Public Through an Internet Direct Public Offering：A Sensible Alternative for Small Companies？53 Fla.L.Rev.529，572（2001）.

较高的发行成本阻碍了企业融资的便利，而如果没有企业融资，投资者也就丧失了投资机会。因此，证券法需要在便利企业融资和保护投资者之间不断寻找平衡。这个平衡就体现为各种发行豁免，即在满足某些条件的情况下，发行人可以免于注册或者使用简化的注册程序。比较典型的发行豁免主要有三种：（1）私募豁免；（2）小额豁免；（3）区域发行豁免。

1.私募豁免

私募豁免是证券发行最主要的豁免。按照中国 《证券法》第10条的规定，公开发行证券，需要依法定条件经过法定机关核准，则反面解读就是：非公开发行证券，就不需要经过核准。因此，中国 《证券法》第10条其实隐含了一个私募豁免。尽管没有更为详尽的规定，但一直在实践中得到广泛适用。按照第10条第2款和第3款的规定，非公开发行就是那些向特定对象发行累积不超过200人，并不得采用广告、公开劝诱等公开发行手段。可见，中国法上界定私募包括三个因素：发行对象、人数和发行手段。

美国 《1933年证券法》第4（2）条也规定了私募豁免：“不涉及公开发行的发行人交易”（transactions by an issuer not involving any public offering）。尽管该条语义模糊，但经过监管者的努力和最高法院的判例，一般认为私募涉及两个因素：发行手段上不得使用广告和公开劝诱的方法，发行对象应当是能够自我保护的合格投资者。SEC颁布有D条例，其中规则506提供了得到最广泛适用的私募安全港规则。〔2〕关于美国私募发行制度全面的介绍，请参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。

2.小额豁免

履行注册和强制信息披露制度给发行人带来了巨大的成本，小额发行就显得得不偿失。但是对于一些小型企业来说，在企业的某个发展阶段，并不需要巨大的资金，小额融资必须有某种可行的渠道。基于成本收益的考量，证券法也给小额发行提供了豁免安排。

中国 《证券法》中没有规定小额豁免制度。美国 《1933年证券法》第3（b）条授权SEC对总额不超过500万美元的证券发行免于注册，只要其对于公共利益和投资者保护没有多大必要。依据该条，SEC颁布了A条例和D条例中的规则504和规则505，设置了三套小额发行豁免规则。条例A允许发行总额不超过500万美元的企业可以豁免一般的发行注册，但仍然规定了发行人的简化信息披露义务和备案程序，被称为 “迷你注册程序”。同时，在条例A下的发行还需要遵守各州的证券监管要求。实践中，采用条例A的发行其实很少。〔1〕Rutheford B.Campbell，Jr.，Regulation A：Small Business's Search For“AModerate Capital”，31 Journal of Corporation Law 77（2006）.

D条例下的规则504，允许总额不超过100万美元的证券发行，不限制发行对象，但要求其必须遵守州法的规定，不得进行广告和公开劝诱。D条例下的规则505，允许总额不超过500万美元的证券发行，但限制发行对象是成熟投资者，也不允许广告和公开劝诱。

总结一下美国现行的小额豁免制度：小额是指的发行人的证券发行额度，即融资总额；一般不得采用广告和公开劝诱的方式；即使部分情况下允许公开劝诱，也必须履行简化的注册程序。

3.区域发行豁免

当筹资者与投资者集中在相对比较封闭的区域时，投资者较为容易获得筹资者的相关信息，此时，通过国家强制的注册程序就显得没有必要，地方性的监管也许就能满足投资者保护的要求，同时也能减少发行成本，便利企业融资。

中国 《证券法》也没有规定区域发行豁免制度。美国 《1933年证券法》第3（a）（11）条规定了州内发行豁免，允许发行人在其经营所在地向本州居民出售证券时免于注册，只要发行人是该州的居民或者发行公司是依据该州法律所组建。按照SEC的规则147，该发行中发行人和发行对象都必须是州内居民。区分发行豁免虽然免除了联邦注册要求，但发行人仍然受到该州证券法的监管。〔2〕James D.Cox，ect.，Securities Regulation：Cases and Materials，7th Edition，pp.249—260，Wolters Kluwer 2013.

（三）股权众筹是否需要豁免

1.中小企业融资缺口

在实践中，得到最广泛运用的是私募发行豁免，按照美国近些年的统计，私募发行募集资金的数量已经远远超过了通过公开注册发行募集的资金数量。〔1〕James D.Cox，Who Can't Raise Capital？The Scylla And Charydbis of Capital Formation，102 Kentucky Law Journal849（2013）.按照该文作者引用的美国统计数据，2012年，适用条例D的私募融资总额达到9000亿美元，远远超过公开发行股票融资的2400亿美元。但即使如此，中小企业仍然面临巨大的融资缺口。

从企业成长的历程来看，创业者往往使用自有资金创业，这些资金可能来自平时的积累、个人的收入和借贷等，在这些资金耗尽之后，创业者可能寻求向亲朋好友融资。再然后，可能是去寻求那些社会中较为富裕的群体，如果他们愿意投资的话。后者被称为天使投资者，他们具有相关的产业经验和投资经验，也拥有较为富裕的资金，因此，可以在创业企业的早期阶段提供企业发展所需要的资金。等到企业发展相对比较成熟，商业模式或者产品较为成型，就可以寻求风险投资，在他们的帮助下迅速扩展和占领市场，企业也迅速扩大成熟，最终通过IPO实现公开发行并上市。〔2〕Robert H.Steinhoff，The Next British Invasion in Securities Crowdfunding：How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States，86 University of Colorado Law Review 661（2015）.

在这个企业成长历程中，人们注意到：在耗尽创业者和亲友资金与到企业获得天使投资之间，可能存在一个巨大的融资缺口。〔3〕Robert H.Steinhoff，The Next British Invasion in Securities Crowdfunding：How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States，86 University of Colorado Law Review 661（2015）.按照测算，天使投资一般投资的额度在10万美元到200万美元之间，而且这些年天使投资的投资额度一直在提高。〔4〕Robert H.Steinhoff，The Next British Invasion in Securities Crowdfunding：How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States，86 University of Colorado Law Review 661（2015）.据估算，美国创业企业的这个融资缺口在每年600亿美元左右。〔5〕参见C.Steven Bradford，Crowdfunding and The Federal Securities Laws，2012 Columbia Business Law Review 1（2012），note 515.大量创业者因为自身不富裕，或者缺乏富裕亲友的资金支持而创业失败。研究者认为这些创业企业不是因为项目没有市场或者不符合市场需求而死去，而仅仅是因为没有办法获得足够的资金支持，以帮助其发展到足以获得风险投资的阶段。小企业有助于经济增长，有助于解决就业问题，是一个国家经济发展的基础。因此，如何解决小企业的这个融资缺口成为很多人关注的问题。

2.股权众筹是否能解决创业企业融资缺口

股权众筹的出现，被人们认为是解决创业企业融资缺口的重要方式。创业企业融资缺口的产生原因被认为主要是创业企业在这个发展阶段很难获得传统的融资，不能获得银行的借贷，同时也无法接触和获得天使投资者的注意，获得他们的融资。

这个阶段的小企业缺乏稳定的现金流，也没有足够的抵押品以及过去的经营业绩，无法从银行处获得贷款。因此，解决方案就集中在如何帮助他们获得足够的外部股权融资。股权众筹被视为是一种新的解决方案。按照美国总统奥巴马在签署JOBS法的说法：

目前，（创业企业和小企业）只能向小部分的投资者寻求资金——主要是银行和富人。禁止其向其他人寻求投资的法律已经有将近80年了。80年来许多事情都发生了变化，现在是我们立法的时候了。因为 （JOBS法案），创业企业和小企业将可以向更多的潜在投资者——全体美国人民寻求投资。第一次，普通的美国人能够上网，投资于他们喜欢的企业。〔1〕美国总统奥巴马在签署JOBS法时的评论，可参见：http：//www.whitehouse.gov/the-press-office/2012/04/05/remarks-president-jobs-act-bill-signing.2015年8月30日最后访问。

实际上，公募众筹确实打开了面向中产阶级直接融资的渠道，极大扩展了创业企业和小企业的融资范围。在公募众筹的模式下，发行人可以通过将融资需求展示在集资平台上，面向社会任何投资者，所有社会公众只要具有闲散资金，并对该融资项目感兴趣，都可以成为该项目的投资者，不再受制于合格投资者的门槛限制。

3.设置股权众筹豁免的必要性

尽管看起来前景美好，但在传统的证券法框架下，这一设想却没有实现的可能。

首先，走公开发行注册程序，成本过高，创业企业承担不起，并且如果这条路能够走得通，也就不会存在小企业融资缺口了。其次，现行 《证券法》上的三个发行豁免，看起来公募众筹都无法适用。私募豁免在发行对象上要求必须是合格投资者，社会公众不能参与；并且在发行方式上禁止广告和公开劝诱，在网站上刊登融资需求，显然符合广告和公开劝诱的标准。小额发行豁免也基本上禁止广告和公开劝诱。区域发行豁免则限制了发行对象的地域范围，不符合互联网无远弗届的特性。

既然现行法都没有可以适用的途径，是否需要专门设置一个股权众筹的豁免呢？这就是美国2012年JOBS法案第三章所解决的问题，也是各国订立股权众筹法的原因。因为如果没有立法的特别豁免，公募众筹就必须走正常的公开发行渠道，那基本上就是此路不通。

但是，任何证券发行豁免都必须是平衡企业融资便利和投资者保护的结果。要解决小企业有融资需求当然没有问题，但如何在解决小企业融资需求的同时保护投资者？

因此，在设置股权众筹豁免之前，必须在理论上讨论清楚：股权众筹作为借助互联网出现的新兴事物，能否在便利企业融资的同时，解决投资者保护的问题？从目前来看，互联网的出现有效解决了信息传递和小额支付问题，但对于其能否解决信息不对称所带来的信任问题，则有很多讨论，〔1〕支持方的观点可以参见徐骁睿：“众筹中的信息不对称问题研究”，载 《互联网金融与法律》第6期 （2014年），全文请参见北大金融法中心网站：http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4254.2015年9月1日最后访问。一个理论支持的可能是认为存在所谓群体的智慧。

二、群体的智慧和社交媒体

所谓群体的智慧 （the wisdom of crowds）是James Surowiecki在2004年提出来的概念，其大作 《群体的智慧》是2005年 《纽约时报》商业类的畅销书。〔2〕James Surowiecki，The Wisdom of Crowds，Anchor Books2005.在该书中，作者针对一直认为公众是群氓的传统见解，提出在满足一定条件下，群体的智慧可能要高于其中的任何一个单一个体，传统经济学相信的市场能够发挥 “看不见的手”功能，就是群体智慧的结果。作者提出群体的智慧要想发挥作用，需要依赖于四个条件：（1）分散化 （diversity）；（2）独立性 （independence）；（3）分权（decentralization）；（4）汇聚 （aggregation）。〔3〕James Surowiecki，The Wisdom of Crowds，Anchor Books2005.

公募众筹，天然符合其中的第一和第三个条件，因为募集对象面向公众，每个公众投资者所拥有的信息都是分散的，其分别作出投资决策而不是听从某人的命令，因此决策是分权的。问题是第二个条件，即所谓的独立性，能否得到满足。在股权众筹中，公众缺乏足够的信息对融资者进行风险识别和判断，因此倾向于听从较为专业人士的言论，或者跟从其他人的行为，形成羊群效应 （herd），也就丧失了独立性。而独立性的丧失，将使得在分散和分权状态下形成的个人私有信息不能通过汇聚反映出来，也就无法形成群体的智慧。

不过，也有学者指出：社交媒体的运用有助于发现欺诈行为。微博、微信等社交媒体密切联系了公众。据预测，至2015年至少会有三分之一的全球人口通过社交网络联系起来。当众筹平台要求融资者披露其社交媒体的账户信息时，其就为投资者判断融资者的现实社会关系，以及通过其社会关系网络的特点来判断该融资者的可信度，提供了更多有用信息。统计数据表明，美国融资者在Facebook上“like”的数量对于其融资项目的成功、融资额度、支持者数量以及融资项目的履约率都有着正向的影响。〔1〕Alexey Moisseyev，Effect of Social Media on Crowdfunding Project Results，Thesis for M.A.，University of Nebraska，2013.同时，众筹平台本身作为一个社交媒体，也具有传递有效信息、监控融资者的功能。这表明，融资者在社交媒体上受到的认可在一定程度上反映了其可信度，传递了有效的信息，而这些信息也被众筹平台的投资者所理解和接受。〔2〕参见徐骁睿：“众筹中的信息不对称问题研究”，载 《互联网金融与法律》2014年第6期，全文请参见北大金融法中心网站：http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4254.

然而社交媒体的作用显然是双方面的，既可能促进投资者之间相互交流信息，也可能帮助欺诈者传递错误信息，换句话说，社交媒体既可能帮助发现欺诈行为，也可能成为欺诈者影响投资者的渠道，投资者在丧失独立性判断的情况下，更容易上当受骗。这些年在社交媒体上迅速传播的各种网络谣言，已经让我们深受其害。

至于第四个条件——汇聚，在众筹中则是缺乏的。一般情况下，汇聚的最好机制是价格，但因为众筹的股票缺乏公开交易市场，价格机制无法发挥汇聚的作用。众筹有些类似股票首次公开发行 （Initial Public Offerings，以下简称IPO），但比IPO更成问题：IPO的企业一般都成功运营了一些年，有经营记录，而发起众筹项目的往往是创始企业；IPO中企业要做很多信息披露，而众筹企业披露的信息很少；IPO后股票一般要公开交易，众筹的股票则缺乏二级交易市场。IPO中企业面临发行定价没有基准的问题，但可以通过证券分析师来解决，而众筹发行则因为规模较小，不能引起证券分析师的关注，也无力聘请投资银行来参与定价。不过，也有人提出：众筹可以通过其他方式，主要是网络社区 （Internet community）来代替公众公司与分析师之间的交流。这些学者认为，在网络2.0时代，发行人和众筹投资者之间的直接互动可以起到IPO中证券分析师的作用。〔3〕John S.Wroldsen，The Crowdfund Act's Strange Bedfellows：Democracy and Start-Up Company Investing，62 Kansas Law Review 357（2013）.正是在上述基础上，有学者提出立法或者证券监管者应当要求集资平台作为此种交流的开放平台。〔4〕C.Steven Bradford，Crowdfunding and The Federal Securities Laws，2012 Columbia Business Law Review 1（2012）.同时，他们还乐观地认为，众筹平台之间的竞争和自律，会达到保护投资者的效果。〔5〕John S.Wroldsen，The Crowdfund Act's Strange Bedfellows：Democracy and Start-Up Company Investing，62 Kansas Law Review 357（2013）.

不过，我们没有这么乐观。群体的智慧即使存在，能否在公募众筹中发挥作用，也还有待进一步的证明。在得到证明之前，传统的投资者保护手段仍然需要发挥一定的作用。这也就是有些学者仍然声称股权众筹立法中仍然需要强调发行人信息披露的主要原因。〔1〕Thomas Lee Hazen，Crowdfunding or Fraudfunding？Social Networks and The Securities Laws：Why The Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned On Meaningful Disclosure，90 North Carolina Law Review 35（2012）.

三、大数据的作用

随着社交网络和各种传感设备的发展，整个社会日益走向数字化。云计算和搜索引擎的发展，以及各种数据科学的发展，使得对庞大数据的分析成为可能，这被称为 “大数据”（big data）。〔2〕大数据的相关介绍，可以参见涂子沛：《大数据》，广西师范大学出版社2012年版。大数据的兴起，提出了一种可能：能否依赖大数据解决直接融资中的信息不对称问题？信息不对称是直接融资困难的主要原因，大数据汇集了大量的相关数据，若采用可靠的分析技术，对这些数据进行分析和挖掘，在风险的识别和风险的监控上，应该会有所突破。实践中，阿里小贷运用大数据对借款人的信用风险分析和贷后管理，达到了惊人的效率。〔3〕参见谢平等：《互联网金融手册》，中国人民大学出版社2014年版，第160～166页。国外的P2P网站使用社交媒体获得的数据发放贷款，也有不错的成绩。〔4〕Seth Freedman&Ginger Jin，Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending？Evidence from Prosper.com，Net InstituteWorking Paper 08-43.

问题在于，这种模式是否有可能被运用到众筹融资中来？从阿里小贷的成功来看，大数据能够发挥作用，主要体现在两个方面：（1）借款人是在阿里体系内运营的网店，其运营数据都在阿里的控制之下，因此，对其风险的分析相对比较准确；（2）贷款资金的运用处于阿里小贷的监控之下，贷后管理依赖于阿里网络电商的封闭体系。

与之相比，众筹模式在这两个方面都存在困难：（1）数据来源成问题，融资者并非一开始就是众筹平台的客户，众筹平台无法获得其相关数据；数据的性质也成问题，即使融资者可以向众筹平台提供自己的各种网络数据，但对于创业企业和项目的风险识别，很难依赖这些数据做出，这与判断融资者本人的信用风险不同；（2）融资交易发生之后，创业者运用资金也在众筹平台的监控之外，这与阿里小贷的网络电商是个封闭的系统不同，创业者在融资之后发生的行为都在众筹平台的监控范围之外，即使创业者承诺向众筹平台提供信息，也只能是事后的信息，不能及时起到监控的作用。

因此，对于直接融资面临的最大困难：信息不对称和建立融资双方的信任关系，大数据能够起到什么样的作用，还有待相关技术的进一步发展。

四、众筹中的投资者保护

尽管理论界有着美好的想象，但美国立法者并没有体现出对群体的智慧和大数据的自信，JOBS法案的众筹豁免制度仍然坚持了传统投资者保护的手段，只是适度有所创新。在众筹法中，投资者保护制度主要体现为：（1）发行人的信息披露要求；（2）发行额度和投资额度限制；（3）集资平台的信息核实要求和监控职能；（4）严格的法律责任。其中，信息披露要求和严格的法律责任都是传统投资者保护手段；集资平台的监控功能不过是原有的证券中介机构职能的延续——集资平台被众筹法设定为一种新的证券中介机构；发行额度更是对小额豁免的延续；只有投资额度是新出现的事物，值得仔细讨论。

（一）传统的投资者保护手段

1.信息披露要求

按照JOBS法案的要求，证券发行人需要提供的信息包括：

（1）证券发行人的名称、法律身份、地理位置和网站地址；（2）董事和高管及拥有超过20%股权的股东姓名；（3）证券发行人的业务介绍和未来商业计划；（4）证券发行人的财务状况；（5）证券发行人对筹集资金的目的和使用规划的介绍；（6）目标筹资额度、发行截止日期，以及发行人集资目标进展情况的定期更新；（7）向公众发行证券的价格或定价方法，并且在发售前应向每位投资者以书面形式提供最终价格和所有应披露的信息，确保其拥有撤销购买证券承诺的合理机会；（8）对发行人的所有权和资本结构的介绍，包括：发行人此次发行证券的条件和该发行人其他类型证券的条件；描述发行人主要股东的权利行使如何会对本次证券购买者产生负面应向；持有发行人任何类型的证券超过20%的股东姓名和所有权等级；本次发行证券的估计方法；购买人买入发行人少数股权所承担的风险、与企业行为有关的风险；（9）按照规定，至少每年一次向投资人提供发行人的经营即财务报表报告。〔1〕JOBS法第302（b）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月1日最后访问。

其中，对于发行人来说，信息披露的成本主要体现在财务信息的披露上。因为在传统注册体制下，披露的财务信息必须经过审计，这将耗费大量的成本。JOBS法对财务信息的披露采用了分级披露的做法：当发行额度在10万美元以下时，发行人只需要提供最近一次完整年度的所得税申报表，以及经发行人的主要行政人员确认真实性和完整性的财务报告；当发行额度在10万美元和50万美元之间时，发行人应提供独立的公共会计师按照专业标准和程序审核的财务报告；当发行额度超过50万美元时，发行人必须提供经审计的财务报表。〔1〕JOBS法第302（b）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月2日最后访问。

除了上述信息披露要求，发行人还被禁止对发行事项进行广告宣传，只能发布指引投资者至集资平台或经纪商的告示；发行人不得直接或间接向任何通过经纪商或者集资平台提供的交流渠道对证券发行进行推广的个人提供报酬或者承诺提供报酬，除非该个人按照规定，明确披露其推广目的和相关报酬。〔2〕JOBS法第302（b）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月2日最后访问。

按照JOBS法案的要求，发行人仍然需要披露相关信息，虽然相比公开发行注册制披露的信息要少得多，甚至相比A条例下的 “迷你注册”，信息的披露也更加简单，但这仍然会给发行人带来一定的成本，因为发行人仍然需要雇佣律师、会计师等专业人士，一定情况下还需要审计师。按照SEC在其发布的众筹条例征求意见稿中的估算，发行人的合规成本在1.8万美元到15万美元之间。〔3〕SEC Release No.33-9470，dated October 23，2013，https：//www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf.2015年9月3日最后访问。对于发行人信息披露的要求，有些人认为根本是不需要的，因为这增加了发行成本，也有些人认为还不够，因为这不足以保护投资者。

2.集资平台的监控要求

JOBS法案要求众筹必须通过集资平台或者经纪商进行，同时要求集资平台必须在SEC处注册，并履行监管义务，包括：

（1）按照规定，提供包括与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露；（2）确保每位投资者审阅了投资者教育的相关信息，并积极确认投资者已经了解存在损失整个投资的风险，并且投资者能够承担这一损失；并且通过回答问题，表明投资者了解创业企业、新兴企业以及小型证券发行人的一般风险等级，了解流动性不足的风险；（3）按照规定，为了降低交易的欺诈风险，包括对销售证券的发行人的所有高管、董事或者任何拥有超过20%股权的股东的背景和证券执法监管历史进行了核查；（4）在发行前21天，向证监会和潜在投资者提供本法规定发行人应当披露的信息；（5）确保只有当目标筹资额度达到时，发行人才能获得筹资款项，并允许投资者可以按照确定的规则撤销其出资承诺；（6）按照规定，努力确保任何投资者在12个月内向所有发行人购买的股票总额，不超过规定的投资限额；（7）按照规定对所收集的投资者信息保密；（8）不得为向其提供潜在投资者个人识别信息的人支付报酬；（9）禁止集资平台或者经纪商的董事、高管和合伙人在使用其服务的发行人处拥有经济权益。〔1〕JOBS法第302（b）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后访问。

集资平台是整个众筹的核心机制，是沟通发行人和公众投资者的中介渠道。鉴于众筹发行的小额性质，JOBS法将监管重点从传统发行人身上转移到了证券中介身上，有其合理性。当然，这种监管也给集资平台带来了一些成本。按照SEC测算，注册为集资平台的初始成本大约在41.7万美元左右，以后每年的成本大约在9万美元。〔2〕SEC Release No.33-9470，dated October 23，2013，https：//www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf.2015年9月4日最后访问。这些成本必然会反映到发行人的融资成本中去。不过，集资平台因为面向所有发行人，有规模效应，其可以将成本分散化。

同时，为了让集资平台更好的履行职责，JOBS法还明确禁止集资平台从事下列活动：

（1）提供投资意见或建议；（2）通过劝诱性的购买、销售或者发行方式，吸引购买其网站或者门户上发行或者展示的证券；（3）对实施此类劝诱行为的员工、代理人或其他个人支付报酬，或者根据其网站或者门户上展示或推介的证券销售，给予员工、代理人或者其他个人报酬；（4）持有、管理、拥有或以其他方式处理投资者基金或证券。〔3〕JOBS法第304（b）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后访问。

3.严格的法律责任

JOBS法针对信息披露要求，设置了严格的虚假陈述法律责任，明确规定了众筹投资者的民事诉讼权利，可以要求撤销交易返还购买证券的款项或者赔偿损失，只要众筹发行人，“以任何书面或口头交流形式，对重大事实作出了不实陈述或者遗漏了要求披露的重大事实，或根据陈述时的具体情况，遗漏了为避免误导而本应陈述的某一重大事实，且购买人对该不实陈述或者漏报不知情；并且发行人不能举证证明该发行人确实不知晓，以及在尽到合理注意义务后仍然不知晓该不实陈述或者遗漏”。〔1〕JOBS法第302（b）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后访问。

这一法律责任仿照 《1933年证券法》第12（a）（2）条的责任，但要比其严重，因为发行人的范围要大于上述条款。针对这一法律责任，也有学者认为过于严格。〔2〕David Mashburn，The Anti-Crowd Pleaser：Fixing The Crowdfund Act's Hidden Risks and Inadequate Remedies，63 Emory Law Journal 127（2013）.

从传统投资者保护的角度来看，众筹法对众筹发行人的信息披露有一定要求，相比传统的注册要求，当然是大幅度减少，但不需要经过监管机构的审阅，却可能使得信息披露内容的完整性和可靠性大为减弱。因此，众筹法创设了一类新的证券中介机构——集资平台，将监控职责落在集资平台身上，这在某种程度上发挥了市场作用。因为集资平台有动力减少欺诈发行，以获得好的声誉，以在市场竞争中胜出。同时，众筹法对虚假陈述行为设置了严格的法律责任，采用加重事后责任的方式以平衡事前监管水平的降低。这一新的便利企业融资和投资者保护的平衡是否达成，还有待实践的检验。

不过，在上述传统的投资者保护手段之外，众筹法还采用了投资限额的方法，则是投资者保护手段的一大创新。

（二）发行和投资限额

JOBS法最重要的条款当然是设置股权众筹豁免，这一豁免是这么规定的：在《1933年证券法》第4条结尾处增加第 （6）项：

（6）涉及证券发行人 （包括所有由该发行人直接控制或者共同控制的实体）证券发行或出售的交易，前提条件如下：

（A）发行人出售给所有投资人的总额应不超过100万美元，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累积出售的所有金额；

（B）发行人出售给任一投资者的总额，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累积出售的所有金额，应不超过：

（i）2000美元，或该投资者年收入或者净资产净值的5%，两项中的较大值，如果该投资者年收入或资产净值不超过10万美元；并且

（ii）该投资者年收入或者资产净值的10%，最多不超过10万美元，如果该投资者年收入或者资产净值达到或超过10万美元。〔1〕JOBS法第302（a）条，中文译本参见北京大学金融法中心网站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后访问。

这里JOBS法规定了两个限额：发行限额和投资限额。发行限额100万美元，是来自传统的小额豁免，主要是基于成本收益的考虑。条例D中的第504条也同样规定了100万美元的小额发行豁免，不过，第504条受制于对于公开劝诱的禁止，还必须满足于州证券法的监管要求，因此适用范围不广。〔2〕C.Steven Bradford，Securities Regulation and Small Business：Rule 504 and The Case For An Unconditional Exemption，5 Journal of Small and Emerging Business Law 1（2001）.而众筹则属于公开发行，并且众筹发行的证券免于州法监管，适用前景更为广阔。

投资限额则是新鲜事物，在传统证券法中从来没有出现过，这是第一次在法律中得到明确规定，是一大监管创新，值得仔细讨论。〔3〕实际上，研究各国对于众筹的立法可以看出：虽然在传统投资者保护手段，例如信息披露的要求上，各国均有差异，但各国均采用了投资限额作为投资者保护的主要手段。

五、投资限额

投资限额的出现来自于私募监管理念的变化。

私募豁免的核心基础是非公开发行不涉及公共利益，但对于何为非公开发行，法律上一直没有定论。习惯上一般形成的认定标准是两个：发行对象和发行方式。〔4〕中国 《证券法》在这两个因素之外还采用了人数标准。最早SEC也采用人数标准，但很快被美国最高法院在Ralston案中所否决。此后美国证券法对私募的界定主要是发行对象和发行方式两个因素。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。发行方式主要是指在非公开发行中不得采用广告、公开劝诱等公开发行方式。美国最高法院1953年在Ralston案例中确立的原则主要针对发行对象，因为毕竟只有这些人才会受到非公开发行的影响。Ralston案的原则是：私募豁免主要是针对那些能够自己保护自己的人，主要条件是两个：具有风险识别能力的成熟投资者；或者基于某种关系，能够获取那些本来需要靠注册制才能获取信息的人。〔5〕SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119（1953）.

但Ralston案原则很难在实践适用，因为不但成熟投资者的标准很难标准化；居于何种关系才能让投资者有获得充分信息的机会，也很难标准化。这些都需要在个案中考量具体情境才能做出判断。但这种事后判断，在很大程度上增加了私募发行的不确定性。当发行人在发行时不能合理确定其能否安全获得私募豁免时，交易成本就变得很高。在实践中，SEC不得不通过提供非排他性的安全港规则，为私募发行人提供确定性，降低交易成本。

（一）规则146〔1〕 关于规则146的介绍，参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第89～96页。

1974年，SEC颁布了规则146，首次尝试正式提供安全港规则。在规则146中，私募发行禁止采用公开劝诱的发行方式；对于受要约人，要求发行人在发出要约之前，相信并且有合理的理由相信：受要约人具备评估投资价值和风险所需要的商务知识和经验，或者以受要约人之财力，足以承担投资所伴随的经济上的风险。换句话说，发行对象应当具有相应的风险识别能力，并且具有风险承担能力。在信息的获取上，规则146要求每一个受要约人在交易过程中及证券销售前，应有途径获取与注册文件类同的信息，或者每一个受要约人确实已经被提供此等信息。规则146将购买人数限制在不超过35人，但在本次发行中购买或者同意购买总额超过15万美元或以上证券的人，不计入35人之列。此外，按照规则146发行的证券为限制证券，不得随意转售。

从实践来看，规则146是失败的。在规则146实施的过程中，适用该规则私募发行的筹资总额没有任何一年超过42亿美元，同时仍然通过第4（2）条豁免进行的私募发行总额达75亿美元。这主要是人们认为规则146过度增加了私募发行的成本，导致私募发行不必要的 “复杂和昂贵”。〔2〕关于规则146的介绍，参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第95页。

（二）条例D中的规则506〔3〕 关于规则506的详细讨论和介绍，也请参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第97～113页。

1982年，SEC发布了条例D，改进了规则146的安全港规则，并取得了巨大成功。条例D通过当年，援引该条例的私募豁免发行额度就达到了155亿美元，〔4〕关于规则146的介绍，参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第95页。到2012年，援引条例D的私募发行年度总额已经达到9000亿美元，同期公开股票发行的融资额度不过2400亿美元。〔5〕James D.Cox，Who Can't Raise Capital？The Scylla And Charydbis of Capital Formation，102 Kentucky Law Journal 849（2013）.

条例D中的规则506取代了规则146，为私募提供了非排他性的安全港规则。与规则146相比，规则506主要的变化在于对 “受要约人资格”的要求。规则506将更多注意力集中在购买者身上。规则146提出的成熟投资者概念，是所谓具有相应风险识别能力和风险承担能力的原则性规定，规则506虽然也坚持这样的要求，但提出了更为客观和标准化的 “获许投资者”概念，替代了不计入人数标准的大额投资者 （15万美元以上的投资者）概念。

条例D的规则506界定了获许投资者概念，主要包括八种类型：

（1）银行、储贷协会或者类似组织，保险公司、投资公司、企业开发公司、小企业投资公司、总资产超过500万美元的雇员福利计划等；

（2）《投资顾问法》所规定的私人商业开发公司；

（3）非为获取发行证券目的而设立的任何公司、商业信托、合伙，其总资产超过500万美元；

（4）总资产超过500万美元，非为获取发行证券目的而设立的一般信托机构；

（5）发行人的任何董事、高级管理人员、一般合伙人、或者该发行人一般合伙人的任何董事、高级管理人员或一般合伙人；

（6）在购买证券时，个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人，在净资产计算时扣除自用住宅的价值；

（7）在最近2年的每1年中，个人收入超过20万美元，或者与配售收入合计超过30万美元，且合理预期在本年度收入可达同样水平的自然人；

（8）其全体所有人都属于上述获许投资者的任何主体。〔1〕Regulation D的规则501（a）（1）条。

按照规则506的要求，对于获许投资者的发行，没有人数限制；对于不符合获许投资者条件的成熟投资者，发行人数仍然限制在35人。在信息披露方面，对于获许投资者，发行人不需要主动提供信息；但如果发行对象中有非获许投资者，则发行人必须向所有投资者提供信息，并给与合理机会，以便于投资者可以提问并验证相关信息。此外，规则506中仍然禁止采用公开劝诱方式。

（三）获许投资者概念的理论基础和后果

获许投资者概念大获成功，主要是因为其以财富为标准来界定合格投资者，在实践中容易客观化和标准化，增加了私募发行的确定性。但问题在于，在理论上，如何证明财富标准的合理性？

按照Ralston案的标准，私募发行主要针对那些能够保护自己的投资者。当投资者具有自我保护能力的时候，证券法通过注册提供的强制信息披露保护就是没有必要的，因此，针对这些投资者的发行，才能获得发行豁免，免于注册，避免了证券法为了保护投资者而设置的巨额发行成本。但问题是 “能够保护自己的投资者”是哪些人、标准如何确定？

Ralston案本身提出了特殊关系理论，即那些与发行人处于特殊关系的人，如果这种特殊关系足以使其保护自己，即满足了私募标准。美国最高法院在判决中说：“向某些员工比如公司的管理人员开展上述发行，可以享受豁免。因为由于职位关系，这些人能够获得 《证券法》通过注册程序所要求披露的信息。但是，如果没有显示这种特殊情形存在，一般员工们则和他们的邻居没有两样，都属于普通的投资大众”。〔1〕SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119（1953）.

规则146提出了另一个标准：具有风险识别能力和风险承担能力的人。规则146要求，受要约人必须具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，以及以受要约人的财力，足以承担投资所伴随的经济上的风险。〔2〕参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第89～96页。

应该说，这两个标准都有坚实的理论基础。证券法规定的强制信息披露制度，是试图通过注册程序，强迫发行人向投资者披露充分信息，以便减少发行人与投资者之间的信息不对称。当投资者与发行人处于特殊关系，或者投资者具有充分的商务知识和投资经验的时候，投资者可以利用自己的特殊关系或者具有的充分经验，与发行人谈判，获得自己所需要的相关信息。在这种情况下，强迫发行人必须提供全面信息，就是不必要的和浪费的。私募豁免在这个层面上达到了便利发行人融资和保护投资者的平衡。

但从实践来看，无论是特殊关系还是投资者的风险识别能力，都无法客观化和标准化，在实践中适用起来都只能表现为某些指导性原则，但无法为发行人在事前提供确定性，反而容易在事后引发纠纷，增加了发行成本。这也是规则146失败的重要原因。

规则506的成功很大程度上表现为对上述两个标准的扬弃。特殊关系原则被简化为获许投资者的一个类型 （上述类型5），成为一个确定的标准，但同时也放弃了其他特殊关系，例如发行人董事、高管的近亲属等。风险识别能力被保存到不是获许投资者的成熟投资者概念中去了，并抛弃了对风险承担能力的要求。但实际上，因为对非获许的成熟投资者有人数限制，而且发行人必须提供充分的信息披露，因此，很少得到适用。〔3〕据统计，在适用规则506豁免的发行中，选择只向获许投资者发行的比例要占到80%以上，参见 Rutheford B.Campbell，Jr.，TheW reck of Regulation D：The Unintended（and Bad）Outcomes For the SEC’s Crown Jewel Exemptions，66 Business Lawyer 919（2011）.在规则506下，适用最为广泛的发行对象是获许投资者，因为既没有人数限制，又没有提供信息的强制要求，并且由于几乎完全采用财富标准作为获许投资者的核实条件，确定性很强，发行成本可以大幅度降低。以获许投资者为发行对象的私募发行，因此成为私募发行的主流，远远超过了其他私募发行类型，也超过股票公开发行融资的总额。〔1〕James D.Cox，Who Can't Raise Capital？The Scylla And Charydbis of Capital Formation，102 Kentucky Law Journal 849（2013）.

但获许投资者概念的大获成功，也带来一个理论上的问题：为什么要适用财富标准呢？财富标准如何能够证明投资者足以保护自己？

这是一个困难的问题。虽然某些人的财富可能是其商业经营的结果，因此，拥有财富本身证明其具有充分的商业经验和投资经验。但这只是一种情况。更多人的财富可能并非来自自身的商业经营，而是来自辛苦努力工作的积攒或者继承。毕竟净资产100万美元并不是一个非常高的门槛，在美国很多普通的中产阶级在退休时就能达到这个标准。随着通货膨胀的发展，年收入20万美元的人群也越来越多。如果说在1982年颁布条例D时，满足获许投资者财富标准的人群可能还是社会中的高端人士，但到2012年时，满足获许投资者标准的投资者数量已经大幅度提高，达到了870万人。〔2〕Jason W.Parsont，Crowdfunding：The Real and The Illusory Exemption，4 Harvard Business Law Review 281（2014）.这些人的多数并不具有充分的商业经验和投资经验，并不能通过与发行人的谈判获得充分的信息来保护自己，其风险识别能力不足。

理论界因此只能提出其他合理化论证，其中比较著名的是几个观点：（1）虽然财富标准并不意味着有钱人能够识别风险，但至少可以雇人帮助其识别风险。在监管资源有限的情况下，这些人在监管议程上属于次一级的地位，应该优先保护公众投资者；（2）财富标准虽然并不代表风险识别能力，但是代表了风险承担能力。也就是说，有钱人虽然不能识别风险，但其财力足以使其具有风险承担能力，即使其面临了欺诈，导致投资损失，基于财力，其也承担得起。〔3〕Roberta S.Karmel，Regulation By Exemption：The Changing Definition of An Accredited Investor，39 Rutgers Law Journal 681（2008）.

虽然这两个对于财富标准的合理化解释在理论上并不牢靠，但实践中对于确定性标准的需求压倒了对理论的要求。从所谓 “自我保护的能力”的原则性标准，发展到成熟投资者这样的原则概念，再发展到获许投资者这样以客观的财富标准作为具体性可操作化的规则，是私募发行实践对理论界的要求，是不可抗拒的潮流。因此，尽管学者对以财富标准为核心的获许投资者概念多有批评，2008年以来诸如麦道夫欺诈也暴露了获许投资者概念的缺陷，获许投资者概念在2010年的证券法改革中仍然得以保留，只是对具体的财富标准有所调整。〔1〕Felicia Smith，Madoff Ponzi Scheme Exposes“The Myth of the Sophisticated Investor”，40 University of Baltimore Law Review 215（2010）.

在用财富标准来界定私募发行的地位不可动摇的情况下，上述对财富标准的合理化论证，特别是其中的风险承担能力，被人们重新认识并加以重视，在2012年的JBOS法众筹法中得到了运用。

其实风险承担能力在私募界定中的功能，早就被人们所认识。早在1974年发布的规则146中，SEC就要求发行人不但要看受要约人是否具有风险识别能力，还要看其风险承担能力——即以受要约人之财力，是否足以承担投资所伴随的经济上的风险。〔2〕参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第90页。在1975年，美国律师协会针对私募的混乱局面，发布了一份私募发行研究报告，就提出了界定受要约人资格的三种方法，成熟——能够识别投资风险，富有——有能力承担投资损失，关系——发行人与受要约人之间的特殊关系。〔3〕Institutional Private Placementsunder the Section 4（2）Exemption of the Securities Actof1933：A Position Paper of The Fed.Reg.of Sec.Comm.，Section of Corp.Banking&Bus.L.of the ABA，31 Business Lawyer 484（1975）.报告建议：原则上只要有能力承担风险，就应当被看成具有资格。如何判断 “承担风险的能力”，报告则表示，不但要看受要约人能否承受其全部投资都化为乌有的情况，也应考虑全部或者部分损失发生的可能性。〔4〕Institutional Private Placementsunder the Section 4（2）Exemption of the Securities Actof1933：A Position Paper of The Fed.Reg.of Sec.Comm.，Section of Corp.Banking&Bus.L.of the ABA，31 Business Lawyer 484（1975）.

在条例D的规则506中，虽然对非获许的成熟投资者，SEC放弃了对风险承担能力的要求，但在大行其道的获许投资者概念中，SEC主要采用财富标准，而风险承担能力在此后成为合理化财富标准的主要理由，因此，条例D的规则506虽然没有明确提出风险承担能力要求，但其内在化地完成了私募界定范式的转化：从对主观性强的风险识别能力的强调，转化为客观性强的风险承担能力要求。

然而，即使从风险承担能力的角度来看，规则506所确立的获许投资者范式也是有缺陷的。因为在规则506下，对于每个投资者的投资限额并无任何限制。换句话说，每个获许投资者都可以将自己手上的全部资产都投入到一个私募项目中去，如果该项目损失，则投资者就损失了其全部财产。这个时候，如何能够说其具有风险承担能力？2008年在美国金融危机后爆发的一系列私募欺诈案就说明了这一情况，多数受害人是退休的老年人，其虽然符合获许投资者标准，但毕生积蓄都在欺诈中毁于一旦，沦落到极为悲惨的境地。〔1〕Felicia Smith，Madoff Ponzi Scheme Exposes“The Myth of the Sophisticated Investor”，40 University of Baltimore Law Review 215（2010）.

同时，如果仔细考虑风险承担能力这一概念，可以发现其和财富虽然相关，但只是相对关系。拥有100万美元净资产的人，虽然能够承受较大的投资损失，但就像上面所说，这只是相对的：如果100万都损失了，其也就一无所有了；如果只是损失其中的10万美元，对其生活则可能影响不大。按照同一逻辑，则对于净资产只有10万美元的人来说，其虽然不能承受10万美元的损失，但1万美元甚至更少的损失其还是承担得起的。因此，如果将财富标准与风险承担能力的关系相对化，就可以发现，以风险承担能力作为私募豁免注册的理论基础，并没有穷尽这一理论的范围。如果按照每个投资者的财富标准来相应限制其投资额度，这一豁免就不再限于私募，而是可以扩展到几乎所有的公开发行，这正是2012年JOBS法中众筹法的最大创新。

公募众筹是公开发行，但这一公开发行之所以得到豁免，不仅仅是因为发行额度受到限制——相比小额发行，公募众筹披露的信息更少，也更为自由。公募众筹豁免能够这么做的基础，是在发行限额之外，还限制了投资者的投资额度，保证了尽管公众投资者没有风险识别能力，但在投资额度的限制下，其却具有了风险承担能力。按照美国JOBS法对投资限额的要求，年收入或者净资产不足10万美元的，每年投资众筹的额度只有2000美元或者5% （两者中较高者），年收入或者净资产超过10万美元的，每年投资众筹的额度限制在10%，但最多不超过10万美元。假设你年收入或者净资产只有8万美元，你每年被允许投资到众筹中的额度最多只有4000美元。即使你的众筹投资全部损失了，对你的生活也不会有重大影响。

正是在这一理论的可能性下，公募众筹作为一种公开发行，面向公众投资者，仍然被立法者给予了注册豁免，免于履行强制信息披露的沉重义务。

六、结论

尽管关于公募众筹人们有很多美好想象，这些想象主要是基于人们对技术进步的迷信。解决小微企业融资困境的渴望、投资者的发财梦想、金融民主化的理想以及对技术进步的迷信，在这些因素的综合影响下，美国创设了公募众筹豁免。〔2〕Michael B.Dorff，The Siren Call of Equity Crowdfunding，39 The Journal of Corporation Law 492（2014）.不过，虽然在想象中，公募众筹豁免的理论基础是群体的智慧、社交媒体和大数据可以解决信息不对称问题、及时发现欺诈行为，但实际上，群体的智慧和大数据消除信息不对称的能力，在互联网时代能否实现、能实现到什么程度，都还有待实践的进一步检验，社交媒体发现欺诈的能力是否足以保护社会公众更是难以证明。

以美国为首的各国，在立法豁免公募众筹发行时，实际上仍然采用了很多传统的投资者保护手段，并将一些私募监管手段纳入公募众筹豁免制度中，其中最为突出的就是投资额度限制制度。投资限额制度的出现，其实是私募监管为了适应现实的需求，从对投资者风险识别能力的强调逐渐转移到重视风险承担能力的结果，在各国众筹立法中第一次得到正式采用，扩展了证券法的视野。

投资额度制度是公募众筹豁免制度目前为证券法理论带来的最大创新。但这一制度的效果如何，还有待实践的进一步检验。

*彭冰，北京大学法学院教授，法学博士。