论我国小额股权众筹发行豁免制度之构建——借鉴美国JOBS法案

王延川 吴 炜

论我国小额股权众筹发行豁免制度之构建
——借鉴美国JOBS法案

王延川*吴 炜**

股权众筹作为一种新兴互联网融资模式，在我国展现出蓬勃的生长态势。我国 《证券法》草案扩大了 “证券”的范围，有关立法明确了股权众筹公开发行证券的性质，建立了小额发行豁免制度，该制度通过给予发行人注册豁免，要求发行人进行充分的信息披露，并将投资者进行分类管理，实践中小微企业融资便利的同时能够保护投资者利益，但立法并未对此制度进行细化。本文结合股权众筹的特点，突出小额发行豁免制度的在我国发展的重要意义，借鉴美国Jobs法案中规定的豁免制度，完善我国相关制度建设。

小额众筹 发行豁免 股权众筹 JOBS法案

互联网金融的兴起对于传统的融资模式造成强烈的冲击。伴随中小微企业的大量融资需求，股权众筹在我国发展迅速。众筹产生之初就没有国家颁布的相关规制文件可以参照，因此，比较容易触及公开发行证券和非法集资两道红线，《证券法》草案已经对股权众筹的性质和小额发行豁免制度有了初步的规定，使立法逐步适应市场的变化。但小额发行豁免制度缺少了监管层的审查，加大了投资欺诈风险，所以要想此制度有效稳定的展开，应当加强投资者的保护。

一、我国证券发行注册豁免的现状

众筹是普通投资者利用互联网向某个项目投入小额资金的活动。根据投资者获得回报的种类可以分为捐赠众筹、预售或奖励众筹、借贷众筹和股权众筹。其中股权众筹和债权众筹的最终目的就是财产的增加。股权众筹又不同于债权众筹以利润作为回报，而是获得筹资人的股权以期获得红利，这就涉及一个问题，筹资者的融资行为是否属于公开发行证券？

2015年9月1日开始正式实施的 《场外证券业务备案管理办法》由中国证券业协会将 “私募股权众筹”修改为 “互联网非公开股权融资”，平息了股权众筹的公、私募之争，前者是针对不特定对象公开发行，后者是对特定对象非公开发行。股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具有 “公开、小额、大众”的特征，除监管层批准的第一批公募股权众筹试点平台，即前海众筹、京东众筹以及蚂蚁达客三家，其余以 “股权众筹”名义开展股权融资活动的平台所经营的业务均属互联网非公开股权融资。

正在修订的 《证券法》草案第3条规定：“本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”。由此可见，《证券法》草案扩大了 “证券”的范围，投资性合同成为证券的一种，在1946年美国的SEC v.W.J.Howey Co.一案确立了判定 “投资合同”的标准，即 （1）利用钱财进行投资 （并不只限于现金）；（2）投入到共同的项目中，即投资者们共同投资同一个项目；（3）获益来自于发行人或第三方的努力；（4）期待获利，〔1〕SEC v.W.J.Howey Co.，328U.S.293（1946）可以用来检验股权众筹中的合同是否属于证券。股权众筹的交易模式就是众多投资者以取得股权变现为目的，利用资金向同一项目进行投资而自己并不参与项目进行经营或管理，符合Howey检验规则。因此此次 《证券法》的修订从立法上确定了股权众筹的本质，即公开发行证券，股权众筹不会再因触及公开发行证券而战战兢兢。股权众筹面向的筹资者和投资者分别为市场中最活跃的中小微企业和广大草根投资者，融资表现为小额多量，豁免注册能够降低融资成本，提高融资效率，所以小额发行豁免在融资过程中就显得尤为重要。

无论是现行 《证券法》还是正在修订中的 《证券法》，发行人公开发行股票的注册条件都使资金规模小、存续时间短、经营状况较差的中小微企业望而却步。2010年出台的 《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定 “未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的 ‘擅自发行股票、公司、企业债券’。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。”而注册豁免无需经过有关部门的批准在符合条件的情况下筹资者就可以向不特定对象发行证券，且无需承担高昂的注册成本，避免了冗长的注册程序，加快融资速度。但豁免注册或核准无需监管层对筹资者进行审查，对于没有专业的投资知识、风险承担能力和风险识别能力较弱的普通投资者来说，这无疑加大了投资风险，所以投资者保护成为建立小额发行豁免制度的重中之重。

《证券法》草案第13条规定，“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准”。第16条第5项规定，向下列合格投资者公开发行证券，可以豁免注册或者核准：“年收入不低于五十万元、金融资产不低于三百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的个人。”此项合格投资者的限定对于草根投资者来说门槛过高，草根投资者依然无法参与到股权众筹中，这与股权众筹 “公众参与”的核心理念背道而驰。虽然我国已经从立法上允许注册豁免，但具体的投资者保护措施还未细化。

二、小额众筹发行豁免制度的现实意义

小额发行豁免是指在一定融资范围内给予公开发行的证券注册豁免。这里的“小额”即指项目投资额较小、风险发生造成的影响较小，也指每个投资者的投资金额较小，承担的风险较小。〔1〕杨东、黄尹旭：“中国式股权众筹发展建议”，载 《中国金融》2015年第3期。小额发行豁免是专门适用于中小微企业融资的制度设计。由于中小微发行企业融资的成本可能高于融资金额，或融资活动对公众利益影响小且可控，为了便于资本形成，监管层可以根据实际情况制定适合实际情况的豁免制度。

1.降低融资成本

我国 《证券法》规定向不特定对象发行证券或者向特定对象发行证券累计超过200人的均构成公开发行证券。一直以来，发行人通过限定单个投资者的投资金额从而将人数控制在200人以下或者通过将合格投资者认定为 “特定对象”来避免触及公开发行证券。公开发行必须受证监会审查，审查程序带来的信息披露、时间浪费等巨大成本对于原本就缺乏资金的中小微企业来说无疑是雪上加霜。草案确定了股权众筹的本质是证券的公开发行，免除了企业由证监会的注册或审核，企业只需承担较为轻松的信息披露义务，也不必因准备审批文件浪费大量的时间成本，有助于企业直接融资，减轻融资负担，促进企业资本的形成。

2.完善多层次的资本市场

我国现有的多层次资本市场体系中，中小微企业虽然数量巨大却难以利用新四板以上的市场进行融资，因此，融资难一直是中小微企业的一大难题。通过设立小额发行豁免制度，大大降低了企业的融资成本，免去了企业昂贵的承销费用和漫长的时间周期，企业更愿意通过股权众筹来融资，弥补了中小微企业融资的短板。在此设计下，股权众筹成为我国多层次资本市场的自然延伸，满足了未能进入前四板的小微型创新企业的融资需要。〔1〕姚余栋：“依托 ‘五四三二一’架构发展我国股权众筹”，载 《金融会计》2015年第5期。

3.拓宽中小微企业融资渠道

中小微企业融资一直是其发展的瓶颈。我国中小微企业融资渠道匮乏，存续时间短、资产规模小而难以达到股票发行、银行借贷门槛较高。风险投资和天使投资一般更倾向于高增长、高回报的企业，中小微企业难以受惠。民间借贷普遍借贷利率偏高，企业无法承受高巨大的还款压力。可以借助于P2P这种互联网融资方式目前也存在困境，小额发行豁免制度无疑为中小微企业融资打开一扇新的大门，鼓励中小微企业的发展与壮大。

三、小额众筹发行豁免制度新发展：以美国JOBS法案为例

虽然我国 《证券法》草案中规定了股权众筹的小额发行豁免原则，但在信息披露、投资额、融资额等相关方面还需继续细化，发展较为成熟的美国JOBS法案可以作为重要借鉴蓝本。

2012年4月5日，美国总统奥巴马正式签署通过 《促进创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称 “JOBS法案”）。JOBS法案共分为七个部分，第三部分规定了众筹的注册豁免，简称为 《2012年在线集资及防止欺诈和不道德隐藏法案》，此部分在经历了漫长的等待后终于在2015年10月30日经投票通过。其中规定了豁免条件、信息披露的内容、有条件的允许一般性劝诱、提高了向SEC注册的股东人数。

1.豁免条件

JOBS法案中的条款302对众筹豁免的条件做出了规定，发行人在12个月内筹集的资金不满100万美元可予以豁免。并对个人投资人的投资额作出限制，个人投资者在12个月内的投资额：（1）如果该投资者的年收入或者资产净值不超过10万美元，则其投资额不得超过2000美元，或者其年收入或资产净值的5% （2000美元或者5%中较大的值）；（2）如果该投资者的年收入或资产净值达到或者超过10万美元，则其投资额不应超过年收入或资产净值的10%，最多不得超过10万美元。〔1〕H.R.3606.Section 302（a）超过此限额的融资均不适用注册豁免。

2.信息披露要求

基于美国证券法的传统思想——充分、准确、及时的信息披露最能预防证券欺诈的发生。〔2〕李尚桦：“论股权众筹的法律规则——以美国JOBS法案为借鉴”，载 《行政与法》2015年第3期。JOBS法案也对信息披露作出了相应的规定。发行人应当向证券委员会申报、向中介机构和投资者披露以下信息：（1）发行人的名称、法律身份、地理位置和网址；（2）主要管理人员的信息以及任何拥有超过20%股权的股东信息；（3）发行人的主要业务以及商业计划；（4）发行人在12个月内发行和销售金额的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审或由独立审计师审计。发行总额超过10万美元但不超过50万美元的，提供经独立于发行人的公共会计师按照委员会规则设立的专业标准和程序审核的财务报表；超过50万美元的，可以提供评审过的财务报表 （财务报表已被审计过的除外）；（5）证券的公开发行价格或是定价方法，目标发行额，达到目标发行额的截止时间以及发行人是否接受投资额超过目标发行额；（6）发行人对筹集资金的收益目的和使用规划；（7）发行人的所有权和资本结构的介绍。〔3〕H.R.3606.Section 302（b）

3.平台义务

平台需要在证券交易委员会登记注册为经纪商或集资门户，并在任何相关自律组织中进行登记注册，提供与投资风险和投资者教育材料相关的信息，积极确认投资者已经了解投资风险并能够承担这一损失，降低交易的欺诈风险，在向任何投资者出售证券之日前至少21日 （或委员会规定的其他期间）向委员会和投资人提供发行人披露的所有信息，确保只有筹集的资金总额达到或超过目标发行总额时，发行收益才能属于发行人，并允许所有投资者可以撤销其出资承诺，对所收集的投资者信息保密，不得向发起人提供投资者个人信息，向投资者披露中介平台的费用，确保投资者遵守投资限制。〔4〕H.R.3606.Section 302（b）

4.一般性劝诱

不同于 《D条例》中规则502的一般性劝诱和广告禁止，条款201规定，在投资人均为合格投资者的情况下，发行人可对其进行劝诱，条款302规定除向投资者发布通知以外不得发布广告。在大数据时代，投资者更愿意利用互联网主动获取信息，此举扩大了宣传范围，能够吸引更多的投资者。

5.股东人数

《1934年证券交易法》规定的发行人总资产超过1000万美元且股东人数超过500人需向SEC进行上市公司注册，JOBS法案调整为2000人，〔1〕H.R.3606.Section 601（b）减轻了企业的注册和信息披露义务。

四、JOBS法案的启示

小额发行豁免制度使发行人免于监管层的审查，在一定程度上增加了投资者的投资风险，从 《证券法》草案来看，我国在小额发行豁免上已经迈出第一步，但还应当注重制度的整体性建设，相应地制定投资者的保护制度以及其他配套措施。

1.限定投资者的投资限额

《证券法》草案第16条第5项规定，向下列合格投资者公开发行证券，可以豁免注册或者核准：年收入不低于50万元、金融资产不低于300万元、具有2年以上证券、期货投资经验的个人。股权众筹具有 “公众、小额”的特征，而草案中对合格投资者的限定明显高出草根投资者的承受水平。应当适当降低对投资者的财产要求，根据中产阶级的收入水平和资产净额判断投资者的风险识别能力以及风险承担能力，采取定期投资限额与收入比例相结合的方法将投资者进行分类管理，而不是提高 “合格投资者”的门槛，进而对投资者投资金额的上限作出规定，并且应当将不同地域的经济水平、投资者从事的行业以及以往的投资记录作为参考。限定不同类别的投资者的投资金额，设定合理的投资上限，此举能够使不同收入水平的投资者在保证能够承担风险的情况下进行理性投资，扩大参与到股权众筹中的人群。

2.建立信息披露制度

信息披露制度是减少小额发行豁免制度带来的投资风险的核心制度。股权众筹在我国发展时间短，大部分投资者都是 “只闻其名”，而且监管层对于发行人的信息披露也没有标准化的要求，导致出现披露信息的程度不同、内容避重就轻的现象，加大了投资欺诈风险。小额发行豁免制度虽然免去发行人经证监会的注册或核准，但发行人仍应向监管层进行适当的信息披露，弥补对中小微企业缺失的安全性审查。发行人还需要定期向融资中介和投资者披露信息，在项目展示阶段，公布企业基本资料、商业计划书、融资金额、融资用途、完成融资的期限、对于超额融资的处理办法以及真实披露可能存在的投资风险。在项目融资完成后，定期向证监会、中介和投资人披露项目运营状况、资金去向，有利于投资者及时了解相关信息。但过高的信息披露义务会增加筹资者的融资成本不利于资本形成，而过低的信息披露义务则会降低透明度而影响投资者的利益，因此这种信息披露义务也应保持合理适度为宜。〔1〕袁康：“互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴”，载 《证券市场导报》2013年第6期。

3.明确 “非法集资”的边界

我国刑法中的欺诈发行股票、债券罪、非法吸收公众存款罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪共同构成非法集资类犯罪。但集资的 “合法”与 “非法”界限模糊，缺乏周全的逻辑解释，罪名认定往往以结果为导向，已难以适应资本市场变化。〔2〕李有星、李延哲：“股权众筹的逻辑困境与突破”，载 《上海证券报》，2014年12月24日。股权众筹是正常的投资行为，不同于非法集资对金融秩序的干扰，是完全公开、透明的行为。虽然 《证券法》草案已经明确股权众筹的合法性，但其在某种角度上很容易被解释为非法集资，因此应当调整此类罪的罪名范围，明确划定 “合法”与 “非法”的界限，为股权众筹的发展留出合理空间。

结语

从 《证券法》草案可以看出，我国也在寻求完善股权众筹相关制度的路径。通过对股权众筹公开发行证券这一性质的界定，加上特定的发行人，即中小微企业，无法承担高昂的证券发行成本，小额发行豁免制度应运而生，但此制度另一方面加大了投资者的投资风险，相应的投资者保护制度还未出台。可以借鉴国际上对小额发行豁免制度规定较为完善的美国JOBS法案，结合我国具体国情，对本制度进行整体性构建。

*王延川，西北政法大学民商法学院副教授。

**吴炜，西北政法大学行政法学院2013级学生。