航空公司双层股权结构的应用*

何冬梅　何昊洋　刘　晨

中国民航大学法学院，天津　300300



航空公司双层股权结构的应用*

何冬梅何昊洋刘晨

中国民航大学法学院，天津300300

摘要：面对国际航空市场的逐步统一和开放，航空市场的竞争压力越来越大，如何提高我国民航企业的综合竞争力越来越成为业界讨论的问题。本文通过讨论双层股权结构的发展，分析双重股权结构在融资和保障民航企业的稳定运行方面的可行性，简单提出一些通过调整股权结构的方式来扩大融资，提升民航企业竞争力的建议。

关键词：双层股权结构；所有权；控制权

一、引言

随着经济全球化和航空运输自由化的发展，航空活动需要大量的融资，然而在融资过程中吸收越多的资金就会稀释原来投资者的股权，影响航空公司的控制权。航空公司实质所有权和有效控制权也限制着外资的投入比例。因此，在融资中控制权和股权之间的关系引起越来越多人的关注。双层股权制度的提出，既可以使航空公司获得大量的资金，同时也不丧失对航空公司的控制。

二、双层股权结构

(一)双层股权结构的概念解释

双层股权结构(Dual Class Share)，也被翻译成双重股权结构，是一种二元股权结构。双层股权结构就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构。①这种股权结构越来越受到公司的欢迎，特别是一些上市公司或者是传媒公司、网络公司。如今公司治理的主要原则是“一股一票”(one share-one vote)，即每份普通股代表一份投票权，投票权是相等的。而双层股权结构则与一股一票原则不同，普通股被分为两类，每类的投票权不同，从而将普通股的现金流权和投票权进行了分离。②早期双层股权结构将普通股分为A、B股两类：A类股没有投票权或者每股投票权不足一份；B类股投票权则是每份普通股代表一个投票权。后来双层股权结构一步一步的发展，A类股的投票权还是遵循一股一票原则，B类股则附着数倍于A类股的投票权，一般为10倍，极端的甚至可达150倍③。

公司在长期的生存过程中，通常会为了谋求自身的优良发展而适当进行经营规模的调整，其中往往以扩大经营规模为主。而为了获得调整规模所需要付出的资金，各种形式的融资自然是必不可少的。股权融资就是其中重要的方式之一。对于股份制公司来说，控制权的维持和股权融资之间总存在着一种紧张关系。每一次股权融资都会对控股股东的股权造成一定程度上的稀释。一般来说，发行公司债券要求很大的公司规模和较低的负债率，而很多成长性公司资产比例低，很难发行公司债券，它们急需资金发展，投资者有看好这个行业，因此创始人在公司融资的时候稀释自己的股权是常用的手段。④随着融资次数的增加，控股股东股权的比例会下降到令其担心失去对公司的控制权的程度。如果允许公司根据其自身的情况安排不同的股权结构，如发行无投票权股票或者超级投票权股份，控制权与股权融资之间的这种紧张关系就可以得到一定程度的缓解，不同投票权股票的发行可以令大股东的控制权免于股权稀释的冲击。⑤在这样的背景下，为了长久的控制公司，双层股权结构制度便应运而生。双层股权结构的存在，使得企业在取得外部融资的同时，管理者依然保留控制权。

(二)双层股权结构的特征

双层股权结构与“一股一权”结构相违背，双层股权结构最大的特征在于股票表决权的大小和可转让性。

1.表决权的大小。“一股一票”的普通股权遵循一个股份代表一个表决权，而双层股权结构被划分为A、B股两类：A类普通股的表决权遵循“一股一票”原则，即一个股份代表一个表决权；B类普通股则与A类股份大不相同，B类股份蕴含着“一股多权”的含义，即一个股份可以代表多个甚至数个表决权，是A类的数倍。⑥

2.是否可以转让。“一股一权”结构经持有人同意是可以允许转让的。而双层股权结构中的A类股仍然保持着“一股一权”结构的原则可以转让，但是附有超级表决权的普通股不能转让，⑦如若转让，须经持有人同意才可以转让，但是，B类股份转让给他人后，就丧失了“一股多权”的功能，而是和A类股份一样，遵循一元股权和一份普通股一份投票权的基本思想和原则。⑧

在“一股一权”的股权结构公司中，股权和投票权是直接相关联的，拥有股权多的股东就有了更多的投票权，再者是具有所有权或者控制权的股东拥有大多数的股权就有更多的投票权从而保留着所有权和控制权。因此单元结构的股权结构公司很难说哪一方更具有优势。但在一个双层股权结构的公司里，所有权股和投票控制权并不一定直接关联。一个主管人员可能手中拥有大量的普通A股所有权，但是手中只有少量的投票权，因为B股在其他人手中；或者他拥有很多的B股投票权因而有很大的控制权，但只有少得可怜的A股经济所有权。在一个双层股权结构公司中，拥有表决权的股票往往只掌握在少数人手中。而对于普通股票的持有者而言，尽管从数量角度而言他们可能持有公司的多数股票，但是只有少量的投票权，在表决权上却是少数派。⑨

(三)双层股权结构的积极功能

双层股权结构之所以能受到一众企业和监管者认可，主要是因为其有以下几个方面的积极功能。

1.双层股权结构使得企业可以在进入资本市场募集资金的同时，保证管理层或创始人的控制权不被稀释。通常来说，在一个公司从普通公司转为上市公司的过程中，为了融资而向公众投资者大规模地募集资金，拥有控制权的股东的股权势必会被大量稀释。在“一股一票”的架构下，一旦股权被大量稀释，拥有控制权的股东对公司的控制权就会被相应削减。这时候，控制权的股东就会面临一个进退两难的局面：融资上市必然会导致其失去控制权；而若保留控制权就不得不缩小融资规模影响了上市的规模。双层股权结构则可以让股权被稀释的控制权股东依然保持对企业的控制，在相当程度上打消了管理团队对公司上市的顾虑，使得具有良好成长性的企业有更强的动力上市并最终惠及投资者，特别是公众投资者。⑩

2.双层股权结构有利于帮助企业更有效地抵御控制权收购，从而使管理团队可以实施长期战略。双层股权结构使可供收购的股权仅仅是一股一权的A股普通股，并不附着足以更换控制者的投票权，而附着足够投票权的B股股权又不具有可收购性时，潜在收购方此时就会考虑到收购的意义时，可能就失去了收购的兴趣，因此双层股权结构被认为是收购者敌意收购狂潮的保障。在一些现有管理团队更需要稳定掌握控制权，更需要抵御敌意收购的行业企业中，双层股权结构是救星，典型的如网络业、传媒业、娱乐业。在这些行业中，一个演员一部影视作品的独特风格和价值取向需要长时间的探索和养成，消费者去认可其独特风格和价值也需要漫长而耐心的培养方能形成。这一原理也同样适用于高度依赖个人经验和判断的新兴网络行业，过去十年诸多创新的科技类公司也因此采纳双层股权结构。

3.双重股权结构可以使公司的控制人保持稳定性，从而保证长远发展规划的实施，以实现公司的价值。在控制权不稳定的公司，投资者可能就会因此撤回投资，管理层就会受投资者“短视”的影响不得不放弃更有价值的长远发展计划。股东看不到长远计划带来的利益，急功近利的心理可能使股东对长远计划估价不足从而造成股票价格过低，这会招来敌意收购者的觊觎。为防止被收购，管理层就倾向于实施能够被市场认可且能带来巨大利益的短期计划，但这种计划不一定是对企业长远发展最有价值的计划，因此双层股权结构令管理层能尽量最大限度地选择企业发展最有价值的计划。

三、双层股权结构在航空公司的应用

对于航空公司实质所有权和有效控制权的定义，至今没有任何航空法国际公约或任何国家的国内法对此给出了明确的定义和解释。航空公司实质所有权和有效控制权既具有法律特征，更多是各国在处理国际航空运输对外关系中的一种实践。我国法律对航空公司实质所有权和有效控制权的限制，也限制着民航活动资金的投入。至今，航空公司的大部分股份经常分散在许多包括本国和外国的股东手中，民航业竞争越来越激烈。在这种情况下，航空公司双层股权结构制度可以改善融资情况。

“一股一权”的“同股同权”原则是以股东投资的资产价值来决定表决权以及控制权的，“同股同权”所强调的平等是从“资本平等”的原则引申出的，是以股东的股份数量为标准来决定控制权的原则，是一种比例上的平等。在“一股一权”的情况下，当某一个大股东的持有股份比例达到51%以上时，就获得了公司的控制权，其他股东的投票权都将失去了意义。这将导致同股同权这样的表面看似非常民主的表决权控制方式毫无保留地偏倚向代表具有绝对资本优势的大股东，如果公司的其中一个股东想要夺得公司的控制权只要他收购其他小股东的股权达到51%以上，就能夺得控制权，这样无不异于事实上公司表决权控制上的专制。1958年《联邦航空法》的相关规定，美国国民必须拥有航空公司75%以上的具有投票权的股份，航空公司董事会成员或其他管理人员至少三分之二是美国人。由此看来，在“一股一权”的情况下，非美国国民不能取得对航空公司的有效控制权，美国国民形成事实上公司表决权控制上的专制。这样专断的控制，是不利于航空公司的长远发展的。而双层股权结构显得更为合理有效。

尽管背离了“一股一票”的原则，但是双层股权结构能够实现航空公司募集扩大经营规模所需的大量资金的目标，同时也可以将航空公司的实际控制权仍旧保留在值得信任的管理团队手中。尽管这样的股权结构可能会导致本国航空公司的所有权为外资所持有，但航空运输自由化已经日渐成为航空业发展历程中一个不可忽视的趋势，放松航空公司所有权和控制的权限制所能带来的利益也是巨大的，其可能带来的风险也大多可以通过合适的方法实现风险的弱化以及向利益的转化。航空公司的实质所有权和有效控制权受到限制，而双层股权结构的应用将更有利于外国资金的进入航空公司，大量外资的进入，但是保持本国国民的股权，并不会稀释本国国民投票权，因此不会影响航空公司的控制权。因此，从这样的角度看来，航空公司也可以结合自身实际发展情况的需要以及所处的外部环境适当采用双层股权结构。

对于航空公司来说，双重股权结构将会极大地促进企业的融资，提高企业的竞争力。同时，还能避免因恶性竞争所带来的恶性收购，保证公司的经营理念和经营模式能够长久有效。市场是不稳定和具有风险的，一个传统保守的企业很难具有市场优势，但这并不意味着企业就要随时改变自己的经营方式。如今，企业的股东构成越来越复杂，并不能保证所有的股东都有能力做出促进企业优良运行的决策，股东的投资理念也越来越复杂，更多的股东仅仅是对该股的市场前景感兴趣而买入，通过股票交易行为获取利益对于企业的具体运行并不感兴趣，或者也无法做到对企业有足够的理解而参与到企业的具体运行中来。因此，一股一票的股权结构方式，总得来说，是对股权中投票权的一种浪费。即使是双重股权结构中，股票的价格并无差异，股东依然可以从简单的股票交易行为中获利，至于公司的运行，就交给企业的控股股东或尤其指派的经理人负责，即使是其经理人，其作出的决定，从本质上来说，也是由控股股东手中股票的投票权来决定的。

四、结语

双层股权结构通过对现金流和控制权的分离能够实现管理层对企业的有效控制，是一种非常规股权结构，按照每股附着的表决权大小，将股权分为A、B股两种。尽管其从诞生之日起就饱受争议，因为背离了“一股一票”的原则而受到很多学者的不看好，负面影响也确实存在，但其所具有的积极功能也是不可忽视的。双层股权结构更是因其不同寻常的特性对公司的所有权和控制权有着不小的影响。航空公司的所有权和控制权限制是实现航空运输自由化道路上的最后一道障碍，所有权和控制权限制的存在有着一定的弊端，放松或者取消这种限制有有着各种各样的风险，但这些问题大多可以通过寻找合适的方法得到解决，笔者认为航空公司可以在条件允许的前提下，结合实际情况适当采用双层股权结构。

[注释]

①Michel Magnan，Samer Khalil，”Dual Class Share; Governance，Risks and Rewards”，May/June Ivey Business Journey，64(2007).

②蒋晓敏.美国双层股权结构：发展与争论[N].证券市场导报，2015.9.

③Amoako-Adu，Vishaal Baulkaran，Brian F.Smith，Analysis of dividend policy of dual and single class U.S corporations[J].Journal of Economics and Business，2014(72)：1-35.

④马一.股权稀释过程中公司控制权的保持：法律途径与边界[J].中外法学，2014(3)：714-729.

⑤张舫.一股一票原则与不同投票权的发行[J].重庆大学报，2003，19(1).

⑥刘秀江.双层股权结构在国企二次改革中的运用[J].法制博览，2015.

⑦陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配备——兼论我国的监管应对[N].证券市场报，2014.3.

⑧刘秀江.双层股权结构在国企二次改革中的运用[J].法制博览，2015.

⑨魏勇强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济，2012(10).

⑩陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配备——兼论我国的监管应对[N].证券市场报，2014.3.

中图分类号：D922.291.91;D922.287

文献标识码：A

文章编号：2095-4379-(2016)15-0031-03

作者简介：何冬梅，中国民航大学法学院，本科在读；指导教师：中国民航大学法学院，刘胜军。

*本文系作者主持的2015年天津市大学生创新创业项目<航空公司实质所有权和有效控制权的法律研究>(201510059026)。