新三板分层：机遇与挑战并存

江玲

对于广大投资人而言，分层机制通过标准化选出部分优质的企业，降低了投资者信息的搜索成本，的确是利好消息，但这并不意味着投资风险也会大大降低。

当越来越多的优秀企业“跑步”登陆新三板，这个往日并没有被刻意关注的地方，一夜之间成为家喻户晓的“明星”，处在“资产荒”困扰下的投资者仿佛抓住救命稻草一般纷纷涌向这里，寻找资本的下一个出口。而近期千呼万唤始出来的分层改革方案让这个新锐的“明星”更加的妩媚动人。

毫无疑问，企业“涌”向新三板的结果，造成整个新三板市场高速增长的同时，挂牌企业的差异化也日渐明显。从当前市场整体情况来看，新三板挂牌公司从规模到业绩、从估值到流动性，各方面分化很大。挂牌企业间的巨大差异，不但不利于监管层的日常有效监管，也不利于投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的。而实行差异化的制度安排，可实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本。

2015年11月20日，中国证监会发布了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，明确提出研究推出新三板挂牌公司向创业板转板试点和实施新三板市场内部分层，逐步完善市场层次结构的建议。23日，全国中小企业股份转让系统对外发布《全国股转系统挂牌公司分层方案》。方案明确了新三板市场分层的总体思路，并对分层标准及实施程序、差异化管理安排等问题逐一作出规定。

方案显示，从2016年5月开始，新三板将分为基础、创新两个层次。关于基础层和创新层的区别，目前已经出台三大标准，只有满足其中一个标准，并同时实现最近三个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，才可入选到新三板的创新层。而这只是对挂牌公司分层的初级阶段，随着市场的不断发展和成熟，后期将会对相关层级进行优化和调整，最终实现“多层次，分步走”，也即未来全国股转系统将由多个层级的市场组成，每一层级市场分别对应不同类型的公司。

这样的分层机制充分借鉴了美国纳斯达克市场的经验，只是在分层标准上稍有差别。如，纳斯达克的三大分层标准分别是：一，对股东权益和税前收入指标化;二，对股东权益和营运时间指标化;三，对企业市值标准化。

中国的三大分层标准则为：一，以盈利能力为导向，要求企业最近两年连续盈利，且平均利润不低于2000万，最近两年平均净资产收益率不低于10%，最近三个月日均股东不少于200人。这一标准主要倾向于总体盈利模式相对成熟的传统制造业类企业，但“200人”的要求，则在一定程度上倒逼企业放开股权，真正地参与到资本市场的流通中，学会用空间换时间，加快资本与产业的嫁接，实现产业升级。因为，据不完全统计，股东人数在200人以上的挂牌企业仅有不到200家，还有接近400家企业的股东不到十人。只有十几家企业的股东数量较大，在1000人左右，而这些企业多是国有改制企业，有员工持股的股东基础。

二，以成长性为导向，要求企业最近两年营业收入连续增长，且营业收入复合率不低于50%，最近两年营业收入不低于4000万，股本不低于2000万。这一标准主要考究的是企业的成长性，倾向于发展速度较快、有较好市场前景的互联网企业、生物医疗企业。但是2000万的股本却是硬指标，在这一标准的要求下，不少企业已加紧股改进程，如金润和公司拟以总股本1797.3万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增1.5股，共转增269.595万股，转增后的总股本将增至2066.895万股，恰好过了2000万的指标门槛儿。还有部分相对“疯狂”的股改企业，像是东方炫辰采用10股转增10股，从1000万的股本变成2000万的股本，顶峰影业的10股转12.5股，从1115.2万的股本变成2509.2万的股本。

三，市场认可度为导向，要求企业最近三个月日均市值不低于6亿，最近一年年末股东权益不低于5000万，做市商不少于6家。这一标准主要针对市场流动性强的企业。股票的市场价格是取决于企业本身受市场和投资人的认可程度，这是对企业的运营模式、盈利能力、市场前景、内部管理等多方面综合考究。做市商代表着投资者，做市商的数量多，流动性更好，企业的市值会在市场的调整中呈现稳健的发展状态。但如果没有流动性，没有交易量，市值再高也是僵尸股。

创新层的出台，打破了过去仅仅以是否盈利单一标准来判断企业好坏的标准，这是国内资本市场的一大进步。其标准导向的多样化，是为引导不同行业、不同发展阶段的潜力企业，也给即将进入资本市场的企业建立了层次化的资本体系。同时也从资本的角度重新定义了“什么样的企业是优秀的企业”。

虽然分层标准不同，但在引导企业达标的方向是类似的，只是针对不同市场体量划归指标数，并依据市场实际变化进行调整，这也是新三板市场朝着国际化资本市场挺进的一大标志。

对于广大投资人而言，分层机制通过标准化选出部分优质的企业，降低了投资者信息的搜索成本，的确是利好消息，但这并不意味着投资风险也会大大降低。

一方面，此轮分层制度的出台也并未降低500万的投资门槛，也未明确集合竞价制度何时推出，总体上市场的流动性还是比较弱。数据显示，截止2015年12月9日，新三板挂牌企业总量达到4581家，当日共发生1.36万笔交易，成交股份783只，交易金额10.89亿元。其中做市转让共601家，总金额为 6.62亿元，协议转让182家，总金额为4.27亿元。当日收盘，新三板挂牌企业总股本达2602.61亿股，流通股本达927.79亿股。不难看出，虽然随着新三板内部分层制度的出台，新三板挂牌企业的数量、交易金额也在频频增加，但是总体量的不断扩大，“有价无市”的市场情况仍然摆在眼前。据悉，目前新三板企业中仍然有2200多只股票是从未有成交量的，“僵尸股”占总数的一半。

另一方面，投资者对企业风险的识别能力有限，对企业也没有完整的判断标准。比如，尚未盈利的互联网企业如何界定其投资价值，硬指标多数难以达标，软指标如何把控呢？

此外，估值失真，没有涨跌幅限制和熔断机制，也导致部分“有价有市”的新三板标的出现价格剧烈波动。因此，在当前分层制度之下，投资者们在选择投资标的时仍然要慎重。