投资决策中的短视损失规避

徐富明　李　欧　邓　颖　李　彬

（华中师范大学心理学院暨湖北省人的发展与心理健康重点实验室；青少年网络心理与行为教育部重点实验室，武汉 430079）

投资决策中的短视损失规避

徐富明李欧邓颖李彬

（华中师范大学心理学院暨湖北省人的发展与心理健康重点实验室；青少年网络心理与行为教育部重点实验室，武汉 430079）

短视损失规避是行为经济学中的重要概念，涉及损失规避和心理账户两个概念，具体指如果投资者越频繁地评价其投资回报，则他们越经常改变其投资决策，在风险资产中的投入也就相应越少。短视损失规避的产生条件主要是评价周期和投资时限，影响因素包括先前投资结果、投资者经验、情境因素和其他个体因素等。未来研究需要从短视损失规避的适应性、解释领域、影响因素和干预措施等方面进一步探索。

短视损失规避；评价周期；投资时限；投资结果

1　引言

Benartzi和Thaler最早提出短视损失规避（myopic loss aversion）的概念，它是指如果投资者频繁地评估其投资回报，那么他就会经常改变其投资决策，进而减少对风险资产的投入［1］。

Gneezy和Potters根据短视损失规避的定义构建了一种投资情境（以下简称GP投资情境），在实验中被试面临9轮完全相同且独立的博弈，每轮博弈前主试给予被试200美分，并要求被试决定从中抽取x（0≤x≤200）美分来参与博弈，该博弈有1/3可能赢得2.5倍的x，有2/3可能输掉x。实验的关键特征是有两种不同的处理方法：在高频组中被试一个接一个地做决定，每轮博弈开始前被试都需要确定x的大小，并在每轮博弈结束后获得该轮结果的反馈；而在低频组中连续三轮博弈作为一组，被试需要一次性决定一组x的大小 （x在这组中是相同的），并获得该组中三轮博弈累计结果的反馈［2］。实验发现在低频组中被试的平均投资数额要显著大于高频组，表明评价周期能够影响被试的风险态度［2］。评价周期较长的被试，其风险倾向高；而评价周期较短的被试，其风险倾向低，由此可以证实短视损失规避现象的存在。Thaler，Tversky和Kahneman也提出了一种投资情境来验证短视损失规避现象。他们使用数字模拟方法建立了两种不同的投资基金，一种是高风险和高收益的股票基金，另一种是低风险和低收益的债券基金，投资者需要分配两种基金的投资额［3］。该实验的操作与GP投资情境类似：每位被试要做200个决策，在“每月”条件下，每个决策作为1个评价周期；在“每年”条件下，有8个评价周期，每个周期包含25个决策；在“5年”条件下，有40个评价周期，每个周期包含5个决策。Thaler等人的实验结果证实了短视损失规避的存在，随着评价周期的增长，股票投资额也会相应增长［3］。

与GP投资情境相比，Thaler等人的投资情境更接近真实的金融投资环境，然而在GP投资情境中，被试只需要在短时间内做少量的决策，节省了实验时间，同时降低了被试对实验的疲劳和逆反心理，因此有关短视损失规避的研究较多运用GP投资情境。除此之外，在实际中还发现短视损失规避不仅影响个人的投资风险倾向，也能够在金融市场中影响交易品的价格［4，5］。

因此，作为投资决策中的一种重要决策偏差，对其产生的原因及其影响因素进行研究有助于揭示这一现象的本质，并对人们日常的投资决策具有指导意义。

2　短视损失规避的产生条件

短视损失规避现象实质是决策者在经济活动中同时表现出短视和损失规避的行为。短视的原因可能与心理账户（mental accounting）有关，心理账户是人们在心理上对结果（尤其是经济结果）的编码、分类和估价的过程［6］，它影响决策的时间间隔和对结果的评估。由于心理账户的存在，个体会将同等数额的投资在心理上划分进不同的账户中，个体可能会频繁地评价某一账户中的收益和损失，进而灵活地改变投资策略。一般而言，个体偏好短期的投资时限，并频繁地评估投资结果，即使需要为此付出成本［7，8］，这就使得他们成为 “短视”的投资者。而损失规避（loss aversion）是预期理论（prospect theory）的重要概念，是指个体会根据参照点划分收益和损失，但由于损失引起的负效用大于等量收益引起的正效用，所以与收益相比，人们对损失更敏感，因此也更厌恶损失，在价值函数上体现为损失函数比收益函数更陡峭［9］。比如，人们不愿参加一项收益和损失期望值相当的赌博游戏［10］。如果个体是短视的投资者，那么相较于非短视的投资者，会表现出更高的损失规避。

针对短视的探讨，早期研究主要关注评价周期（evaluation period），并没有提及投资时限（investment horizon）的作用。但实际上Gneezy和Potters在操作被试的评价周期的同时，也对投资时限进行了调整［11］。因此，改变评价周期一定能导致投资者风险偏好的变化吗？投资时限是否也是引起短视损失规避的动因？

2.1评价周期

评价周期指投资者连续两次得到投资结果反馈信息的时间间隔，也可以用审查先前投资结果的频率来表示，频率高代表周期短，而频率低则代表周期长。Bellemare、Krause、Kröger和Zhang首次在研究中分开讨论了评价周期和投资时限的影响，证明了评价周期的作用［11］。根据Benartzi和Thaler对短视损失规避的解释，不论投资时限如何，当以相同的频率接受投资结果的反馈时，投资者的风险倾向应该是相同的，所以评价周期才是引起短视损失规避的原因［1］。在实验中，Bellemare等人将评价周期和投资时限分开进行处理，在GP投资情境中增加了混合组，将长期的投资时限和短的评价周期结合，即被试需要每三轮决定x的大小，并且能够得到每轮博弈结果的反馈。该实验预期低频组的平均投资数额要高于混合组的，而高频组的平均投资数额与混合组的没有差异。实验结果与预期一致，这表明短视损失规避仅仅由评价周期引起，与投资时限无关。在市场交易研究中也得到了类似结果，单独操作评价周期能够产生短视损失规避［12］。

2.2投资时限

投资时限是指投资的最终支付时间，它决定了投资的灵活性。如果投资者的投资是长期的，那么他调整投资的频率较低，投资的灵活性也随之降低；反之，调整投资的频率较高，投资的灵活性也随之升高。Bellemare等的研究没有考虑到自变量间所有的组合，即缺少短期的投资时限和长的评价周期的组合［11］。基于此，Langer和Weber添加了一个处理组，即被试需要每轮决定x大小，并得到每三轮博弈的总结果，即为2×2设计［13］。另外，他们还对实验任务做了调整，每轮博弈中被试的资金不是独立的，上轮博弈后的累积财富决定下轮博弈的可用资金范围。结果发现在长期的投资时限中评价周期的作用出现了反转，投资者进行长期投资并且频繁评价投资结果时，他的短视损失规避程度最低，这说明投资时限在影响 “短视”上比评价周期的作用大。Moher和Koehler对GP投资情境进行了调整，在低频组中允许每三轮投资中的x可以是不同的，并且除了提供每三轮博弈的总结果，主试还提供给被试单轮博弈的结果，发现风险容忍度的提升是由投资时限的增长引起的，而不是评价周期在起作用［14］。

2.3两因素的共同作用

虽然分别有研究者证实了评价周期或投资时限的单一作用，但也有研究发现两因素都对短视损失规避起作用。Fellner和Sutter的研究也采用2×2设计，但他们将每轮的投资分开考虑，结果表明评价周期和投资时限都会影响短视损失规避［7］。之后，Hardin和 Looney也得出与上述研究一致的结论［15］。而Langer和Weber的研究结果则表明，每轮投资是否独立或者说上轮博弈是否对下轮博弈有影响会制约两种因素对短视的影响［13］。鉴于现实中，人们的投资总额是有限的，大多数人会根据前期投资结束后持有的金额去调整后期的投资额，未来可以针对该因素做进一步分析，以提升研究的生态效度和现实意义。此外，评价周期和投资时限并不是完全独立的，评价周期的最大值由投资时限决定，分清评价周期和投资时限之间的概念差异是非常重要的［16］。在现实中，如果投资者的投资时限较长，那么他可能会频繁地评价他在每个阶段的投资结果，也可能去评价投资的最终结果［11］；而如果投资时限较短的话，投资者就不太可能有较长的评价周期，因为在短期的投资时限和长的评价周期情况下，投资者必须每轮博弈都决定x的大小，但要一直等待直到三轮博弈结束，才能去审核结果，这样的结构会迫使投资者在每三轮的中间博弈中做盲目的决定，所以这种2×2的设计可能不太符合现实情形。

而Zeisberger、Langer和Weber以GP投资情境为基础，在被试内设计中检验评价周期和投资时限的作用：在LH组中，被试首先进行低频组的实验处理，隔两周后又进行高频组的实验处理；而在HL组中，实验处理的顺序逆转。结果发现，投资行为的改变仅仅发生在评价周期和投资时限增长的时候，当两者缩短时，投资数额并没有发生变化［17］。Hilgers和Wibral也证实只有增长投资周期和投资时限才能增加人们的风险倾向，而缩短这两者并不能使风险倾向减低，所以评价周期和投资时限的共同增长才是短视损失规避的产生根源［18］。研究认为，个体会将短的评价周期认知为较窄的决策框架，这不利于决策，而长的评价周期通常是有利于决策的，因此当个体从短评价周期经历到长评价周期时，其决策会发生改变；而个体先经历长评价周期时并不会主动改变其策略，因此相反的经历并不会改变其策略。但有研究认为，起初设置的评价周期或投资时限有一种“粘性”，即使进行了调整，效果也并不明显，所以在评价周期或投资时限由短期调整到长期时，须有一个足够长的时间间隔，使人有时间去反思和调整投资［17］。

除了评价周期和投资时限以外，有研究者还发现了其他能够导致“短视”的条件。例如，信息范围（information horizon）也能够影响决策框架［15］。短期的信息范围展示了作为单一投资的预期值的分布特点，而长期的信息范围则显示多个投资结合起来的概率和价值。扩展信息范围可以产生较为宽广的决策框架，进而增加风险倾向。虽然没有发现信息范围与其他两个因素之间存在显著的交互作用，但与呈现短期的信息范围相比，当提供长期的信息范围时，评价周期和投资时限的延长都能够更大幅度地增加风险选择倾向。

从上述讨论中可以看出，决策情境的变化可能影响评价周期和投资时限的作用，因此不能断言单一因素的决定作用，而且评价周期和投资时限到底哪种因素是主导目前也不能确定，两者的具体作用机制还有待进一步探索。因此，未来研究应积极扩展实验情境，将评价周期和投资时限的作用具体化，并在对具体结果进行解释时保持谨慎，防止过度概括，还应搜寻短视损失规避是否存在其他产生条件。

3　短视损失规避的影响因素

3．1先前投资结果

在先前投资中经历了更多收益的投资者，与经历了更多损失的相比，可能更愿意在接下来的投资中冒更多风险，这一现象被称为赌场盈利效应（house money effect）［19］。因此，Hopfensitz和Wranik认为频繁经历收益可能导致人们对评价周期的长短不敏感，而只有频繁经历损失的人才会对评价周期的长短敏感［20］。换句话说，在不同的评价周期中，经历更多收益的投资者，其风险倾向可能不会有显著差异，而经历更多损失的投资者更可能在长的评价周期中增加投资的风险倾向，而在短的评价周期中减少风险倾向。他们的实验结果证实了该观点，在前6轮博弈中经历较少损失的被试并没有表现出短视损失规避现象，而经历较多损失的被试则会出现［20］。

另外，还有研究发现在最近的3轮博弈中经历重复损失后，投资者更可能增加投资金额，而经历重复收益后，更可能减少投资金额［7］。在对该结果进行解释时，Sundali和Guerrero认为部分原因可以由赌徒谬误（gambler’s fallacy）解释［21］。赌徒谬误是指相信在非自动关联的序列中存在负性自动关联的现象［22］。以抛掷硬币为例，如果个体坚信赌徒谬误，那么在连续观察到3次正面后，他就会坚信下次投掷时出现反面的概率大于正面。但由于相关实验中的博弈结果是随机的，所以在整个结果序列中，连续收益或损失出现的次数和每次出现的位置是不确定的，研究者在对变量进行统计分析时存在困难，所以近期的连续收益或损失的影响还需要进一步探索。

3．2投资者的经验

经验是影响投资者经济行为的重要因素，在市场交易中专业人士和非专业人士的投资行为可能有所不同。由于知识水平较高，对市场交易规则的了解比较全面，专业人士可能并不会像非专业人士那样在投资时出现某些非理性偏差。有研究者证实了这一观点，他们以金融工作者、MBA学生和普通人为被试，进行彩球猜想游戏，结果发现金融工作者表现出的短视损失规避程度相对较轻［23］。但也有研究者发现了相反的现象，例如Haigh和List采用GP投资情境发现，专业人士的行为确实与在校大学生不同，但相较于在校大学生，他们表现出更高的短视损失规避［24］。这一结果得到了Eriksen和Kvalφy的研究支持，该研究同样采用GP投资情境并以金融投资顾问为被试，结果发现金融投资顾问比在校大学生表现出更高程度的短视损失规避［25］。另外，Mayhew和Vitalis认为，即使投资者的经验不能降低个体投资中的偏差，但在市场环境下，经验确实能够减轻短视损失规避，这说明经验能够与市场环境相互作用减轻短视损失规避［12］。投资者的经验究竟对短视损失规避有什么样的影响，目前尚不能确定，并且它对短视损失规避的影响在个体投资情境和市场交易环境中可能是有差异的。

3．3情境因素

从上文可以看出，评价周期或投资时限能影响风险倾向，而且人们投资时任务的改变、所处环境条件的变化对这种影响有调节作用，即某些任务或情境因素可能会影响短视损失规避现象。例如，Moher和Koehler的研究表明，决策形式也会影响短视损失规避，他们让被试在两个博弈中选择其一，而不是决定投资金额时，被试没有出现短视损失规避行为［14］。Benzion、Krupalnik和Shavit在Thaler等的实验基础上增加了高风险股票，让被试在三种不同的项目中分配资金，结果也没有发现短视损失规避现象［26］。Sutter发现群体投资决策虽然也会出现短视损失规避现象，但其程度要比个体投资决策时低［27］。

3．4其他个体因素

无论是在没有投资经验的学生中，还是在经验丰富的金融工作者中，投资经验相同的投资者不一定会表现出相同程度的短视损失规避。研究表明，某些心理因素对短视损失规避有重要影响。例如，Hopfensitz和Wranik的研究结果表明，自我效能感（self－efficacy）低的人才会对评价周期敏感，表现出典型的短视损失规避行为，而自我效能感高的人并不受评价周期的影响［20］。当有外部竞争存在时，短视损失规避也不会出现。Eriksen和Kvalφy首次在GP投资情境中加入竞争因素，他们将每三位被试分成一个小组，只有在自己的小组中取得最高报酬的被试才能得到奖品，结果表明短视损失规避并没有出现，而是显示相反的方向，即当投资者频繁地评价投资结果时，他们倾向于风险寻求［28］。另外，像年龄和性别这样的人口学特征变量也能够调节短视损失规避的产生，例如青少年在决策中没有表现出短视损失规避行为［29］，男性对评价周期的长短更敏感，更易表现出短视损失规避，而女性虽然也会在低频反馈组中投入更多金钱，但与高频组相比差异并不显著［30］。最近，有研究者发现，个体的某些生物学指标也会影响短视损失规避，如指长比率（2D：4D ratio，人类同一只手的食指长度与无名指长度之比）与短视损失规避程度呈负相关，指长比率较低的人表现出更高程度的短视损失规避现象［31］。

由此可以看出，短视损失规避的影响因素众多，但目前短视损失规避领域的研究重点并不在影响因素上，而且研究极少，其结论的正确性和普遍性没有得到深入验证。未来研究应该加强对短视损失规避影响因素的探索，检验已有的结论并探讨更多因素的影响作用。

4　研究展望

4．1提高短视损失规避研究的生态效度

虽然GP投资情境通过操作评价周期能够达到改变投资者的风险态度的目的，但在该投资任务中收益和损失的概率和价值是确定的。然而在现实生活中，例如购买股票或选择工作时，个体一般无法准确知晓所做选择的结果概率［29］。但实验室研究发现，不管是否知道赢得博弈的概率，在低频组中被试都愿意冒更多风险，表明短视损失规避在概率模糊情境中依然存在［29］。虽然短视损失规避现象能够出现在概率模糊的情境中，但其实验只采用GP投资情境的博弈任务，对这一结论的解释也只能局限在GP投资情境的博弈任务上，而在现实生活中投资项目的收益和损失概率、价值的组合是多种多样的，未来需要在不同概率和价值任务中进行广泛地验证。

此外，Langer和Weber认为当非线性概率权重、敏感性递减与短视损失规避结合起来扩展为短视预期理论（myopic prospect theory）时，“短视”对投资意愿的影响将不再局限于一个方向（即“短视”不仅能够降低投资意愿，也可能增加投资意愿），而是取决于对投资项目的风险预测［32］。他们的实验采用收益概率高但价值小、损失概率低但价值大的博弈任务，如90%的概率赢得15%x，10%的概率输掉x。在该博弈中“短视”会增加投资者的风险倾向，这与短视损失规避的预测正好相反，而且相比于收益和损失的价值大小，投资者更重视收益和损失的概率。但是Zeisberger、Langer和Weber也采用了一种与GP投资情境中收益和损失概率、价值不同的投资，并没有发现“短视”的作用方向不一致，“短视”仍然降低被试的投资意愿［33］。由于该研究中的投资任务为40%的概率赢得190%x、60%的概率输掉x，其收益与损失概率、价值的差异较小，所以二者的结果其实并不矛盾。因此，可能存在一种收益和损失概率、价值组合的阈限任务，如果决策任务的收益和损失概率、价值的差异比该阈限任务的差异小，则“短视”降低被试的投资意愿，即出现短视损失规避现象；如果决策任务的收益和损失概率、价值的差异比该阈限任务的差异大，则“短视”增加被试的投资意愿，即出现逆转的短视损失规避现象。

Moher和Koehler在实验中采用概率和价值相近的博弈游戏让被试进行投资，这些博弈赢的概率在30%～37%之间 （输的概率在63%～70%之间），他们发现与呈现累计结果相比，当呈现单轮的结果时，被试的风险倾向更高［14］，这显然与短视损失规避的预测相反。与GP投资情境相比，这一情境显然更接近现实情况，因为投资项目具有多样性，在现实中投资者长期连续投资相同项目的情况是比较少见的，他们更可能转向其他的投资项目。

综上，短视损失规避的出现可能依赖于特定的情境因素。实验室情境虽然有利于研究者们进行实验，但它毕竟不是现实环境。现实环境中的因素更多，其关系也更复杂，未来研究应该主动向现实的投资情境靠拢，以检验短视损失规避的适应性并探索短视损失规避的出现究竟依赖哪些因素和条件。

4.2拓展短视损失规避的解释领域

目前并没有系统的理论去解释短视损失规避的产生原因，短视损失规避经常作为一种理论去解释一些经济现象，对股权溢价之谜（the equity premium puzzle）的解释是其中的重点。在资产定价模型中，股权溢价被定义为股票平均收益超过无风险利率的部分，当实际的股权溢价超过了理论上所能解释的最大值时，就会产生无法解释之“谜”［34］。一般来说，股票的投资风险较高，使投资者不会青睐这种投资方式，而投资国债的个体应该更多。Benartzi和Thaler认为虽然短视损失规避导致投资者不太愿意承受持有股票所带来的风险，但随着评价周期延长，股票的平均收益增大，其吸引力也随之上升［1］。而国债的利率可能本就低于股票，再者其评价周期又短，投资者会频繁评估其收益和损失，进而导致股票的收益大于国债，如果国债的评价周期增长，那么股权溢价就会下降。胡昌生在中国的证券市场中也发现，当投资者的股票持有周期较短时，损失出现的可能性较大，投资者在投资过程中也比较容易感受到损失的存在［35］。但Jagd和Madsen认为，短视损失规避这一假设存在某些缺陷，它能解释为什么短期债券的回报率比较低时较为有效，但却不能很好地解释为什么投资者会接受低的甚至经常是负回报率的长期债券［16］。

还有研究者认为短视损失规避可以用来解释为什么随着战略时间范围的增长，家族企业在R&D（research and development，指在科学技术领域，为增加知识总量，以及运用这些知识去创造新的应用所进行的系统的创造性活动）中的投资增多［36］。虽然和损失规避一样，短视损失规避也常常作为一种理论，但它现有的解释领域却远没有损失规避那样广泛，而且该领域的研究进展也比较缓慢，其理论解释还存在诸多有待改进之处，需要进行更全面地拓展。4.3进一步研究短视损失规避的影响因素和干预措施

目前短视损失规避的研究领域主要集中在产生原因的研究上，对影响因素的研究较少，可以从以下几个方面进行系统的研究。第一，情境方面。不论是针对某个驱动因素的作用，还是对短视损失规避现象的影响，情境的作用都是非常明显和重要的。而且，情境因素的变化多种多样，包括任务的变化（如任务的决策形式、决策范围）和外界因素（如群体、个体决策）的影响。虽然某些因素现在还没有研究，但从其他相关领域的理论解释和研究结果来看，其影响短视损失规避的可能性十分大，如决策者角色的影响。Polman在其研究中采用了不同的决策情境，包括无风险情境、博弈情境和社会生活情境，发现损失规避在他人决策中的程度显著减小，而且该现象在一些相对真实的情境中也同样存在［37］。第二，个体因素。对于风险倾向的影响，个体因素是一个不可忽视的方面，尤其是投资者经验和个性心理倾向（包括信念、动机、态度等）。已有研究对投资者经验、自我效能感、外部奖励引起的动机提升等进行了研究。此外，还可以拓展研究其他一些心理因素，如成就动机、风险容忍度等。第三，经济因素。短视损失规避作为经济学和心理学的交叉学科——行为经济学的重要研究内容，不可避免地会受到一些经济因素的影响，如国家、世界的总体经济形势，国家经济政策和宏观调控等等，不同时期或不同政策下人们的短视损失规避现象可能会有变化，未来需要从经济因素上扩展短视损失规避研究。

短视损失规避是一种非理性偏差，其存在可能使投资者的投资行为偏离理性，因此投资者需要寻找有效的干预措施来减小短视损失规避可能带来的影响。根据短视损失规避的定义，这一现象的出现是由投资者频繁评价投资结果或更改投资决策引起的，所以最直接的干预措施是降低投资者的评价频率或投资的灵活性。Fellner和Sutter研究发现，当在实验中设置一个默认的长的评价周期或长期投资时限，并且被试需要花费一定的金钱来改变评价周期或投资时限时，多数被试会坚持这个默认值，其投资数额也比以短期投资时限或短的评价周期为默认值的情境中的数额多［7］，这说明将长期的评价周期和投资时限设置成为默认值可以减轻投资者的 “短视”。另外，选择合理的决策任务也是减小短视损失规避的一种措施。Klos发现如果被试面临一个确定性等价（certainty equivalent）或概率等价（probability equivalent）任务而不是一个二分选择时，他们将多个博弈分开考虑的倾向就会下降，即“短视”的程度减轻［38］。现有的研究已经探索了一些短视损失规避的干预措施，但这类研究还比较缺乏，未来应该结合影响因素的研究，更加积极深入地探索如何在现实中帮助投资者进行合理的决策。

短视损失规避不仅会影响个人投资和金融市场，也可以解释其他经济现象，因此对其研究具有十分重要的理论和应用价值。

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M yopic Loss Aversion in Investment Decision M aking

Xu Fuming，Li Ou，Deng Ying，Li Bin
（School of Psychology，Central China Normal University；Key Laboratory of Human Development and Mental Health of Hubei Province；Key Laboratory of Adolescent Cyberpsychology and Behavior（CCNU），Ministry of Education，Wuhan 430079）

Myopic loss aversion was an important concept in behavioral economics.It was based on two concepts：loss aversion and mental accounting，referring that the more frequently investors evaluated its return on investment，the more continually investors changed their investment decisions and the less his input in risky assets.The main conditions of myopic loss aversion were evaluation period and investment horizon.What is more，the influencing factors included investment outcome，the experience of investors，situational factors，and some individual factors.Future researches should explore its adaptability，the explanation fields，the influential factors，and intervention measures of myopic loss aversion.

myopic loss aversion；evaluation period；investment horizon；investment outcome

徐富明，男，教授，博士。Email：fumingxu@126.com