证券发行路在何方？注册制或启新机——论我国证券发行审核制度改革

吴育文

1.中国政法大学，北京　100088；2.中央财经大学，北京　100081



证券发行路在何方？注册制或启新机
——论我国证券发行审核制度改革

吴育文1，2

1.中国政法大学，北京100088；2.中央财经大学，北京100081

摘要：目前我国证券发行审核制度存在欠缺自律监管组织的参与，政府过多地进行行政干预、腐败、信息披露不充分、虚假披露和发审标准含糊等问题。首先，监管机构可引入政府证券监管与证券交易所自律监管两种监管模式对证券发行进行审核；其次，我国应当对现行法规中发审资格的审核进行标准化，并适度扩大证券发行审查的相关内容；最后，我国应当实行注册制改革，因为其可以最大限度的减少政府对市场的干预，利于“看不见的手”的自由支配，有利于维护证券市场的稳定。

关键词：证券发行审核制度；注册制；核准制

证券发行审核对促进证券市场良性流动有重要作用，其是证券市场的大门，只有合适的发行审核制度才能长久地促进证券业的稳定发展。目前世界范围内证券发审制度主要存在两种：注册制和审核制。1999年我国《证券法》启动时规定我国证券审核制度为核准制，截至目前，该制度已经实施17个年头。然而，随着我国金融业的不断探索与发展，现行注册制在我国的发展并不顺利，中间遇到了许许多多的问题，因此有必要对现行证券发行审核制度进行研究和改进。

一、我国证券发审制存在的主要问题

(一)发审主体

据我国《证券法》第10条第1款、第23条第1款和第22条规定，在国内，证券必须通过国务院监督管理机构发行审核委员会的核准后方可上市发行。所以，在我国证监会承担着“核准”的生杀大权。但令人遗憾的是，作为证券市场的自律监管组织的证券交易所在中国的证券发行方面其实并没有实权，它们只能根据国务院监督管理机构(即证监会)的发行审核结果来作为证券可否发型的唯一依据。

然而，英国、德国等欧洲发达国家的做法却截然相反，它们大多都是将证券发行审核的主体定位为证券交易所等行业自律监管组织。它们认为证券的发行审核应当由市场的需求所决定，相关的责任和风险也应当由市场自主承担，这样才能更好地发挥证券市场的调节作用，因此将证券发行与审核的工作交予证券交易所是更理智、更符合市场化的抉择。

从这个角度看，我们可以发现我国证券市场证券发行审核工作还欠缺相关市场自律监管组织的参与，政府目前行政化干预较多。

1.政府过度参与阻碍市场自发调节

根据经济学的观点，市场是一只“看不见的手”，我们应当充分发挥市场自发调节的机制，让“看不见的手”自发调控经济。在证券市场中，投资者才是市场主体，才是对市场变化最敏感的群体，而证监会或者发审委并不在证券市场之中，如何能够保证其一定具有辨别一家公司是否存在发展潜力和效益呢？因此，政府的过度参与可能导致证券市场的事与愿违。

2.权利集中容易滋生腐败

众所周知，过大的权利会滋生腐败。目前证监会一家独大，持有发行证券的生死私权利，这定然会使得众多的企业开始行贿谋求寻租。

一旦有证监会成员滥用职权使得本不应该通过发审的公司上市，那么未来广大投资者的利益将遭受到巨大的损失，这也必将给中国证券市场的长期稳定发展埋下一颗“地雷”，2005年证监会王某受贿案件便是证券发行腐败的典型。近年来，像王某这样的案件其实屡见不鲜，这些案件的发生，从根本上看就在于我国证券发审模式过分单一，因此我们有必要进行改革。我认为我们可以借鉴西方先进的制度，引入政府证券监管与证券交易所自律监管两种监管模式对证券发行进行审核，证监会可以保留制定和发布规则的权利，并直接对交易所等自律性监管组织进行监管，而发审职权则下放至证券交易所，这样可以更好地实施监管手段。

(二)发审内容

关于我国股票发行审核的内容和标准，《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《公司债券发行试点办法》等进行了规定。在上述法律法规中，虽然对发行人申请发行不同类型的证券需要提交的文件的规定有所差异，但总结起来，大致包含公司章程、公司营业执照、招股说明书、财务报告等，都需要发行人依法向证监会提供。证监会对发行人的财务状况、资产状况、盈利能力、组织机构等方面进行实质的审查，并出具意见，表示是否核准其证券的发行。

1.书面审查易导致人为操纵

我国目前对证券发行的审核主要采用书面审核的方式，而非建立在对发行人进行实际的现场考察的基础上。虽然我国现行法律对虚假披露做出了严格的惩罚规定，但是实际操纵过程中，由于巨大的经济利益的趋势，仍然会有很多人选择铤而走险，他们通过虚假记录、误导性陈述以及遗漏重大信息等手段，使得书面审核难以发现上市公司的真实情况，于是我们便很难通过书面审查来杜绝不合格公司上市维护市场秩序稳定。

2.“发审通过”表述含糊不清缺乏相关标准

现行规定中很多采用“状况良好”、“能力较强”、“重大影响”等表达方式，而具体的合格标准仅在发审委内部培训或上级指示中才能明确，而上述文件并不对外公开，其变动频率也较高，因此没有确定性，造成很多可能性因素的出现，不利于规范市场。

此外，由于现行发审标准的不够清晰导致了我国证券市场发行工作中极易出现二次上会的奇特现象，并且二次上会的成功率很高，者极大地损害了证券市场的正常运行。同一家公司两次报会得到不同结果，这样的例子比比皆是，除了发行人通过自身努力达到证券发行标准外，是否还可能存在两次上会通过的标准不统一的情况发生呢？或者，至少说明我国现行的证券发行审核制度是存在问题和缺陷的。

因此，我们必须将标准具体化、规范化，我们还要更多地去实习考察，了解投资者的心声，以减少或者杜绝这种严重的行为。

二、我国证券发行审核制度的转变

《证券法》的修改虽然被去年的股市风波影响，延后进行，但是证券发行的注册制似乎已经提上日程。注册制话语下，证监会不再对证券的发行进行实质条件上的审核，证券发行人只需要以公开发行说明书为前提，公布内容为主要核心，将相关一系列资料公示并向相关机构提交注册申请，并自己对自己所提交的材料真实性、完整性和准确性负责，保证没有虚假陈述、没有误导消费者的虚假陈述以及没有遗漏信息，主管机关只做形式上的审查。证券发行的注册制，是基于相信证券市场投资者的理性行动，相信证券市场可以通过市场的自身调节达到资源的合理配置。

在这种情况下，对于投资者而言，失去了政府为其把关的依赖，一方面可能导致入市的证券参差不齐，但另一方面有利于培养投资者的成熟的投资心理和投资经验，避免投资者将投资风险转嫁于政府，有利于市场的长远发展。

对于证券市场而言，审核制的情况下，排除了质量不好的证券，降低了市场动荡的概率，但同时增加了政府寻租的可能，这也会在另一个层面造成市场秩序的紊乱。而如果实行了注册制的化，注册制将会最大程度地减少政府对证券市场的干预，一切风险与责任由证券市场自由承担，充分发挥“看不见手”的作用，更利于证券市场的自由发展，更有机会实现资源的优化配置。从这个方面来说，审核制度是将市场的风险转嫁给了证监会，而证监会权力的膨胀又给市场带来了风险，因此审核制并不是一项具有长远发展意义的制度。

综上，以去年的股市大幅度动荡为例，我国证券发行审核制度缺陷已经越来越明显的在市场中显现出来，从长远角度出发，完善审核制度的意义已经不大，制度的完善也许能解决短期内的问题，但结构设计的不合理导致不断会有不同的问题出现，所谓上有政策下有对策正是如此。因此，不如采用注册制，充分放开市场活力，让证券活动回归市场调制，让证券投资者在市场作用下成长。

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中图分类号：D922.287

文献标识码：A

文章编号：2095-4379-(2016)20-0203-02

作者简介：吴育文(1988-)，男，汉族，福建长泰人，中国政法大学法务会计硕士，中央财经大学金融硕士。