可持续增长模型在上市公司运用过程中的问题及对策

（江苏苏农农资连锁集团股份有限公司 江苏南京 210000）

一、可持续增长及财务模型

（一）可持续增长的简述

可持续增长来源于发展经济学，其基本含义为：在社会和经济发展过程中资源与环境保持长期、稳定的协调发展。在社会经济学中可持续增长又是企业在不增加权益融资并保持当前经营效率和财务政策的条件下公司运营规模的最大增长，本质上是一种平衡式的增长。

（二）可持续增长的财务模型

最简单而又易懂的可持续增长财务模型为希金斯模型，由著名财务专家罗伯特·C希金斯在1981年提出的财务管理概念-可持续增长率 （Sustainable Growth Rate，SGR），即：在无需耗尽任何资源的情况下，公司销售规模所能达到的最大增长率。一般来说，达到这样的增长率基于以下条件：（1）公司以市场条件所允许的增长下同比率增长；（2）经营者不发售新的股票；（3）公司保持一个目标资本结构和股利政策。SGR=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×期初权益期末总资产乘数。

该模型指出了可持续增长的本质，认为企业的可持续增长率是不增发新股，即不采取股权融资的前提下所有者权益的增长率，是企业内部增长所能达到的最大值。

二、可持续增长在上市公司运用过程中存在的问题

（一）通过IPO或定向增发股票筹集资金，而不是采取发行债券或贷款等其他方式

当企业实际增长率高于可持续增长率，企业更多发行新股来筹集资金，以满足自身发展的资金需要。与银行贷款相比，发行股票的成本相对较低，不需要支付筹资利息，财务风险也较低，而是否支付股利由企业视效益而定，支付比例一般都由公司董事会决定。为此，国内不少公司不惜一切代价虚报粉饰经营业绩，隐藏企业实际亏损，从而达到上市资格。由于现行相关法律违法成本较低，企业愿意“铤而走险”，如华锐风电虚盈利润2个亿，虚增股票市值60个亿，而证监会最终只对企业处罚60万元了事。

（二）资产负债率过高，不能有效地发挥财务杠杆效应

企业负债融资，不论其经营业绩如何，到期必须还本付息。如果企业业绩不佳，没有足够资金来还本付息，造成资金链断裂，或虽有资金，但因资金筹划或周转上的原因未能合理安排足够现金偿还到期的债务，企业将无法运行，陷入经营困境。随着公司负债率的过高，利息成本增加，偿还利息压力过大，导致资产净利率与每股收益都不断下降，企业获利能力随负债率上升而下降。我国很多上市公司的经营业绩并不理想，过度融资负债只会加重公司的财务负担。因此，如何确定合理的资本结构，既有效发挥财务杠杆效应而又不过多增大财务风险，是我国上市公司必须要研究和考虑的问题。

三、可持续增长率在上市公司运用过程中的对策

（一）企业的实际增长率高于可持续增长率的具体对策

若企业筹资能力强，资金实力雄厚，能够较容易地从资本市场上获取资源，实际增长大于可持续增长，企业虽处于高速增长阶段，也不会陷入资源短缺或资金断裂的困境。但是企业不可能总处于高速增长阶段，因而可将下面的几种途径综合起来进行运用，以谋求平衡。

1.发售新股，筹集新的权益资本。对于能通过发行新股或定向增发股票来筹集资金的企业而言，发行新股是解决超速增长问题的首选。同时，在保持目标资本结构不变的条件下，权益资本的增加，企业通过银行进一步贷款融资，以发挥财务杠杆效应。但是在我国由于企业难以取得上市资格，无法在证券发行市场进行IPO，无法获得企业发展所需资金。而另一方面，某些公司业绩较好，符合上市公司的条件，却不愿意这样做。一是因为权益资本的成本相当高。尤其是首次发行股票的成本更高，一般股票发行费率平均高达5%左右。对规模较小的股票发行来讲，发行费率可能还会略高。这种水平的资金成本往往是同样数量债券发行成本的2倍以上。二是对于管理层来说，表现自己业绩的方式主要看企业的每股收益。因此，由于新增加的权益会使发行在外的股票数量增加，净利润难以立即提高，从而稀释每股收益。三是我国上市公司的基本信息和在经营过程中发生的重大信息均要向社会公开和披露，否则要面临证监会的处罚。

2.降低股利支付率。降低股利支付率，即提高留存收益比率，从而使更多留存收益留在公司以支持业务快速发展所需资金。如果股东相信留存收益被用于赚取令人满意的投资回报，则会选择该方法降低现在的股利分配以谋求未来获取更多的现金红利；但如果企业不能保证能够获得令人满意的投资回报，减少股利只会令股东失去信心，企业管理层压力增大，从而引起公司股价下跌。证监会为了规范上市公司的配股行为，2000年底提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对这一政策规定，为了达到再筹资的目的，许多公司开始对投资者派现发放股利，而且派现的比例屡创新高。因此，确定最佳的股利支付政策是公司实现可持续增长的有效手段之一。

3.企业合并。当公司在内涵式增长达到一定的程度且无法上升的情况下，就需要寻找一个综合实力强的企业进行合作，其实质是寻求外部投资合作项目。有两类公司有能力提供所需的现金：一类是处于成熟期的企业，它们正为多余的现金流量寻找有利于可持续增长模型及其应用分析的投资。另一类是相对保守，但能够给双方的结合带来变现性和借款能力的投资性财务公司，合并后可以提高企业的流动性和借贷能力。收购或被收购均是解决增长问题的最佳办法，不过，最好是在公司仍然有较强的资金实力时决策，在企业的发展中期而不是等到过度的增长已经出现问题才去考虑。比如企业对优秀的零部件配套企业进行整合和重组，可以迅速提高企业的业务效率和业务规模，从而全面提升企业在行业内的地位。

（二）企业的实际增长率低于可持续增长率的具体对策

企业实际增长率小于可持续增长率，处于成熟期和衰退期的公司容易产生多余的资金。如果资金多余只是暂时的，公司在寻找合适的投资项目后，公司将出现较大的增长；但公司的主营业务没有得到实质性的改善，将长期保持低增长率或没有增长，则可以采取以下几点措施来解决问题。

1.购买增长。管理者为了保持企业平稳发展，避免被淘汰，需开辟新的规模和利润增长点，一般往往通过多元化的经营战略将多余的资金投入其他行业。在行业选择上，一般会选择正处于成长期的行业和与自身息息相关行业。如计算机行业和家电行业密切程度较高，他们同属电子信息产业，因此步入行业成熟期的家电企业在寻求新的增长点时最优先选取民用电脑行业。海信集团在这方面领先一步，通过选择合适的行业进行投资购买为海信集团的长期稳定发展做出巨大的贡献。

但是，多元化经营策略的选择上必须谨慎，企业要选择与自身核心生产和技术能力相辅相成的行业，相互促进和提升。否则因行业跨度太大，缺少相关的技术和人才配套，多元化经营很可能导致资源分散，削弱竞争力，适得其反，阻碍企业的正常发展。

2.提高股利支付率。解决多余资金问题最直接的办法是提高股利支付率。一方面，较高的股利支付向社会传递和释放公司运营良好的信号，提高公司外在声誉和形象；另一方面，意味着公司的收益留存率降低，从而降低公司的可持续增长率，缩小其与实际增长率的差距。但股利收入需缴税，有些股东更愿意将利润留在公司进行再投资。从公司管理层角度看，即使投资不能给股东创造很高的价值，他们仍然希望公司的规模不断扩大，从而创造更多的效益。

3.股票回购。在公司股本扩张过快使业绩严重下降时，通过股票回购，可达到缩小流通股股本，提高每股收益，从而达到改善业绩的目的。但是通过股票回购，对二级市场炒作回购概念的投资者来说会很失望，从而造成股价回落。

四、结论

通过分析可以看出，上市公司要想获得可持续性的盈利增长能力，首先必须注重自身经营管理水平和资金使用效率的提高，强化内功，然后才可以进行权益资本的筹集和调整来促使自身得到长期、稳定发展。作为公司的管理层，当实际增长率偏离可持续增长率时，先要区分增长过度和增长不足两种增长模式，然后再根据企业自身所处的境况选择合适的经营策略及财务战略来解决公司的增长问题。当企业实际增长率大于可持续增长率时，企业处于超速增长状况，销售规模的增长需要投资购买大量生产设备和生产更多产品，资金相对比较紧张。此时企业可以通过提高销价、控制各项费用开支等措施来提高销售净利率减小资金缺口，或者通过营销手段，促销商品，短期内实现销售，快速回笼资金。

总之，可持续增长模型为企业的财务管理提供了一个分析的框架。企业总是有许多最好的愿望和目标：如最大的销售增长，最强的财务能力以及最佳的经营效率，然而只有达到所有目标的综合平衡，才是企业切实可行的选择。在可持续增长模型中，企业的管理者在实际操作中才能够发现对其选择有用的工具。