多元化战略对董事会结构的影响

孙维峰

（运城学院经济管理系，山西运城044000）

多元化战略对董事会结构的影响

孙维峰

（运城学院经济管理系，山西运城044000）

摘要：公司董事会是公司最重要的内部治理机制，董事会结构对企业绩效和行为具有多方面的影响，探讨董事会结构的影响因素具有重要意义。从理论上看，多元化战略会影响董事会规模和董事会独立性的选择，但影响的方向不确定。基于中国制造业上市公司2009—2011年数据的实证研究发现，国际多元化战略和行业多元化战略都对董事会规模有负向影响，但统计上不显著；国际多元化战略显著提高了独立董事比例，而行业多元化战略显著降低了独立董事比例。对独立董事比例的不同影响可以部分解释国际多元化战略和行业多元化战略为什么对企业绩效存在不同的影响。

关键词：国际多元化；行业多元化；董事会结构

中图分类号：F272.3

文献标识码：码：A

文章编号：号：1672－626X（2015）03-0067-07

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.03.011

收稿日期：2015-04-25

基金项目：运城学院博士科研启动项目（YQ-2014006）

作者简介：孙维峰（1980-），男，山东临沂人，运城学院副教授，经济学博士，主要从事产业组织与企业战略研究。

Abstract:The corporate board is the most important internal governance mechanism, and the structure of the board has great influence on corporate performance and behavior. So it is significant to investigate the factors influencing the structure of board. From the view of the theory, the diversification strategies will affect the choice of the size of the board and the independence of the board, but the direction of the influence is uncertain. Based on China manufacturing listing Corporations 2009-2011 data, the empirical study finds that international diversification strategy and industrial diversification strategy have negative impact on the board size, but statistically not significant; at the same time, international diversification strategy significantly increases the proportion of the independent directors, and industrial diversification strategy significantly reduces the proportion of the independent directors. Different effects on the proportion of the independent directors can partly explain why the international diversification strategy and industrial diversification strategy have different effects on corporate performance.

一、引言及文献综述

公司董事会是公司最重要的内部治理机制，公司董事会结构及其经济效应也是公司金融领域研究的热点。孙月静和张文泉[1]分析了董事会结构对高管报酬的影响；饶育蕾和王建新[2]以及周翼翔[3]等探讨了董事会结构与公司绩效之间的关系；马磊和辛立国[4]以及皮莉莉[5]分析了董事会特征对高管更换的影响；徐向艺和汤业国[6]则分析了董事会结构对企业创新投入和产出的影响。这些研究表明，董事会结构对企业绩效和行为的影响是多方面的。

然而，与董事会结构的经济效应相比，对董事会结构的影响因素的研究却少得多，只是近几年才开始逐渐增多。Boone等[7]利用企业从首次公开募股到10年之后的数据研究发现，董事会规模和独立性随企业的发展而增加；董事会规模反映了企业对管理层监督的成本和收益；董事会独立性与管理者的影响力负相关，与对管理者影响力的约束正相关。Linck等[8]利用美国企业的数据研究发现，企业规模与董事会结构、独立董事比例显著正相关；企业的发展机会、研发支出、股票波动性对董事会规模和独立董事比例有显著的负向影响。Lehn等[9]利用82家美国公司1935—2000年的数据发现，董事会规模与企业绩效正相关，与发展机会负相关；独立董事比例与企业规模负相关，与发展机会正相关。黄张凯等[10]分析中国上市公司股权结构对董事会结构的影响发现，股权集中度降低了独立董事比例，抑制了董事长和总经理的两职合一；国有股对独立董事比例有负面影响。谢香兵[11]认为，董事会结构实际上是企业根据其经营环境和自身特征所采取的一种制度安排，其研究结果表明，公司经营复杂性与董事会规模、独立董事比例显著正相关；同时，国有控股公司的董事会规模更大、独立董事比例更低。陆智强[12]分析了经理“败德行为”的监督成本和收益对董事会结构的影响，实证研究结果发现，随着对经理“败德行为”监督收益的增加，公司倾向于选择较大的董事会规模，但对独立董事比例和两职合一没有显著的影响；监督成本并不会影响董事会结构。于一和何维达[13]分析了商业银行董事会构成的动力机制，结果发现，我国商业银行董事会结构的内生创新机制初步显现，商业银行能够依据个体异质性因素选择董

事会结构；但政府干预会扭曲我国商业银行董事会结构的自主选择，导致商业银行具有董事会规模大、独立性低的特点。

上述研究表明，尽管董事会结构受到政府有关规制政策的影响，但它并不是外生的，而是受企业特征影响的内生变量。在企业的诸多特征中，多元化是很重要的一部分。一方面，多元化企业的规模往往比专业化企业大；另一方面，多元化企业的发展机会也不同于专业化企业。因此，企业规模和发展机会对董事会结构的影响也可能是多元化战略所带来的。然而，现有的国内外研究仅Sanders和Carpenter[14]以美国企业为样本考察了国际多元化战略对董事会结构的影响，并得出国际多元化显著提高了董事会规模和独立董事比例这一结论。中国企业在所有权结构、经营环境、文化传统、政府规制政策等各个方面都与美国企业存在显著差异，以美国企业为样本得出的结论未必适合中国。因此，本文以中国制造业上市公司为样本，比较分析国际多元化战略和行业多元化战略对董事会结构的影响。

二、研究假设

董事会的基本功能有两个：一是向管理者提出建议；二是监督管理者。[15]董事会履行这两个功能的成本和收益可能在企业间存在很大差异，这将导致在企业特征和董事会结构之间存在系统性联系。

董事会结构主要包括三个特征：董事会规模、董事会独立性和董事会领导权结构。董事会规模指董事会中包含的董事数量。董事会独立性指董事会能够不受首席执行官（CEO）以及其他高层管理者的影响而独立工作，主要与独立董事比例有关。董事会领导权结构指董事长和CEO是否为同一人。多元化战略主要与董事会规模和董事会独立性相关。

（一）董事会规模

较大的董事会规模的主要优势在于能够获得更多的关于产品市场、技术、政府政策等影响企业价值的信息。其主要不利之处则在于协调成本和免费搭车。协调成本随董事会规模的增大而增加。Buchanan和tullock[16]指出，在任何给定的规则下，制定集体决策的预期成本在小单位要比大单位更少。一般而言，一个董事会成员的平均影响力与董事会规模负相关，这容易导致免费搭车问题。对董事来说，获取企业信息和监督管理者要承担私人成本，随着影响力的下降，董事会成员获取信息和监督管理者的动力也下降了。因此，当董事会规模扩大时，董事会成员之间免费搭车的问题也随之增大。

企业经营环境越复杂，董事会的信息搜集越具有价值。董事会规模是企业经营复杂性的函数，企业经营越复杂，董事会规模越大。与专业化企业相比，无论是国际多元化还是行业多元化企业，其经营环境更为复杂。处理多元化所带来复杂性的一个方法是增加具有专业知识的董事会成员。同时，更大或更多元化的企业也会增加董事会成员，把任务分配给考核委员会、审计委员会等董事会下设的各委员会，而不是把董事会作为一个整体来看待。

然而，至少有两点原因使得多元化可能缩小董事会规模。首先，多元化企业的经营涉足多个行业或多个市场，董事会成员获取相关信息的成本更高，协调成本也更高。其次，Lehn等[9]认为，董事会规模与增长机会呈负相关关系。一方面，监督管理者的成本随企业发展机会增多而增加，更大的董事会所带来的免费搭车问题在高增长机会的企业里更严重。为了激励董事会成员在高增长企业里承担较高的监督成本，董事会规模应该缩小。另一方面，有更高增长机会的企业通常有更灵活的公司治理结构，因为这些企业在更具有波动性的环境里经营，需要迅速简便地制定决策治理结构。改变公司战略的成本很可能与董事会规模正相关。Marris[17]指出，多元化扩张是企业重要的增长方式，多元化能够给企业提供更多的增长机会，从而可能缩小董事会规模。

基于上述分析，本文提出假设1：国际多元化战略和行业多元化战略会影响董事会规模的选择，但影响方向不确定。

（二）董事会独立性

除了影响董事会规模，企业运营的范围和复杂性还会影响董事会的构成。平均而言，多元化企业的规模大于专业化企业，而高层管理者的持股比例通常随企业规模的增长而下降。同时，多元化企业有更大的自由现金流的代理成本，其各分部的绩效也更缺乏透明度。因此，管理者和股东之间的代理冲突随企业规模的增加而上升。Crutchley等[18]指出，由于大规模通常带来更严重的代理问题，更大的企业通常需要更多的外部董事。Coles等[19]发现，多元化企业通常雇佣更多的独立董事来监控企业更多的业务领域。

多元化企业面临更严重的信息不对称问题，这

也可能影响董事会的构成。信息不对称会损害外部董事履行建议和监督的功能。在多元化企业里，外部董事通常没有能力处理关于企业跨国或跨行业经营的复杂信息；并且董事所获得的很大一部分信息是来自于高层管理者，董事会的监督职能使得企业的高层管理者可能传递扭曲动机的信息，而在多元化企业里这种信息扭曲更容易实现。这样，与专业化企业相比，多元化企业的外部董事更缺乏处理相关信息的能力，也更难以获取准确的信息，而内部董事可以避免这些问题。

因此，多元化代理问题的增加可能提高独立董事比例，信息不对称问题的增加可能降低独立董事比例，其对独立董事比例的最终影响有待实证。基于此，本文提出假设2：国际多元化战略和行业多元化战略会影响到董事会中独立董事所占比例，但影响方向不确定。

三、研究设计

本文构建如下模型来考察国际多元化和行业多元化对董事会规模和独立性的影响：

BoardSizeit=β0+β1intit+β2indit+β3sizeit+β4levit+ β5rdit+β6betait+β7firstit+β8holdit+β9qit+Dyear+Dindustry+u（1）

BoardSizeit=β0+β1intit+β2indit+β3FCFit+β4rdit+ β5betait+β6firstit+β7holdit+β8qit+β9qit+Dyear+Dindustry+u（2）

BoardSize和BoardIndep分别为董事会规模和董事会独立性，是本文的被解释变量。其中，董事会规模用董事会人数的自然对数度量，董事会独立性用独立董事人数占董事会人数的比例度量。

本文的主要解释变量是国际多元化和行业多元化，分别用int和ind表示。本文采用虚拟变量法来度量国际多元化和行业多元化，具体来说，对采取国际（行业）多元化战略的企业，取值为1；否则，取值为0。

如前所述，企业经营复杂性会影响到董事会结构，除多元化变量外，本文还采用企业规模和资本结构来度量企业复杂性：企业规模(size)，用企业总资产的自然对数度量；资本结构(lev)，用总负债与总资产之比度量。企业规模和资本结构主要影响董事会规模。①

外部董事面临信息获取和处理方面的成本。尽管增加董事可以增加额外的信息，但除了支付给董事的报酬之外，它也增加了免费搭车和协调成本。Maug[20]指出，对于信息不对称程度较高的企业来说，监督成本也较高。这样，董事会的规模和独立性随监督成本的提高而下降。Demsetz和Lehn[21]认为，企业经营环境的波动性会影响监督成本，波动性越大，监督成本越高。同时，Jensen[22]指出，对高增长企业的监督成本也更高。本文采用4个变量来度量监督成本。首先，我们用研发强度（rd）和Tobin’s q来度量企业的增长机会。研发强度用研发支出与企业营业收入之比度量；Tobin’s q用股权的市场价值与债务的账面价值之和除以总资产度量。其次，我们用系统性风险来度量企业经营环境的波动性，系统性风险指资本资产定价模型中的贝塔（β）值，用beta表示。最后，公司治理变量可能直接影响监督成本，因此我们引入第一大股东持股比例（first），第一大股东有动力也有能力来直接监督管理者，有助于降低监督成本。

促使管理者的行为符合所有者的利益，除了监督的方式外，还可以采取激励的方式。高管持股比例就是对管理者的一种激励，高管持股比例越高，企业对董事会监督的需要就越弱。因此，高管持股比例与董事会规模和独立董事比例可能负相关。这样，本文把高管持股比例（hold）作为控制变量包括在回归分析中。

Jensen[23]指出，自由现金流存在较高的代理成本。管理者在使用现金时更为随意，现金也更容易转化为管理者的个人利益。因此，自由现金流较高的企业需要更多的外部董事来监督管理者。本文用现金净增加额与总资产之比来度量自由现金流，用FCF表示。

Dyear为年度虚拟变量，2009—2011年分别设为0、1和2。Dindustry为行业虚拟变量，本文的研究样本由9个制造业子行业构成，由于在模型中包括了常数项，因此我们设定了8个行业虚拟变量。

本文采用2007年底以前上市的中国制造业上市公司作为初始研究样本，然后根据下列原则进行剔除：（1）剔除同时发行H股或B股的公司以及数据缺失的公司；（2）剔除规模过小的公司（营业收入低于1亿元）。最后我们得到599家上市公司2009-2011年的数据。在本研究的样本中，2009-2011年采取国际多元化战略的公司分别有89家、99家和116家，采取行业多元化战略的公司分别有184家、

173家和175家。本文关于国际多元化、行业多元化和研发支出的数据直接来自于上市公司年报的财务报表附注，其他数据则来自于国泰安CSMAR数据库。对样本数据的描述性统计见表1。

从表1可以看到，中国上市公司的董事会规模的均值为9.05，中值为9，而美国企业的相应数值分别为7.5和7；但中国上市公司独立董事比例平均仅为36.4%，要远远低于美国企业的65.7%。这表明目前中国上市公司仍存在较为严重的内部人控制现象。对于董事长和总经理两职合一现象（one），中国上市公司的均值为0.178，中值为0，而美国企业的相应数值分别为0.583和1。这说明两职合一在美国更为普遍。[8]

表1　描述性统计

四、实证结果分析

在实证分析中，我们首先考察多元化战略对董事会结构的影响。然而，董事会规模和独立性可能是内生决定的，这种内生性问题可能会影响到多元化战略与董事会结构之间的关系。参照Boone等[7]的方法，我们采用两种方式来控制董事会结构的内生性问题。首先，我们采用面板数据模型，在所有回归模型中包括了行业固定效应。潜在的经济环境可能同时决定了董事会规模和独立性，行业固定效应可以控制这些潜在的因素。在同一行业中的企业面对相同的生产技术和市场条件，正是这些因素导致了内生性问题。第二，我们引入工具变量来控制董事会规模和独立性可能存在的内生性。在模型中，工具变量是这些变量的前一期数值。如对企业i在t年的观测值，对董事会规模的工具变量是董事会规模在t-1年的观测值。在董事会规模的回归中，我们包括的工具变量是董事会独立性与董事长和总经理是否两职合一；在董事会独立性的回归中，我们包括的工具变量是董事会规模与董事长和总经理是否两职合一。

（一）多元化战略与董事会结构

表2是对方程（1）和方程（2）的回归结果。首先考察多元化战略对董事会规模的影响。如果不考虑企业规模，国际多元化战略显著提高了董事会规模，而行业多元化战略显著降低了董事会规模；但当把企业规模包括在回归分析中时，国际多元化战略对董事会规模的影响由正变负，统计上不显著。同时，加入企业规模变量后，模型的解释能力提高了一倍

多，表明企业规模是影响董事会规模的主要因素。

表2　多元化战略与董事会结构回归结果

与预测相一致，企业规模和资本结构显著提高了董事会规模，第一大股东持股比例显著降低了董事会规模。但与预测不一致的是，研发强度、系统性风险和Tobin’s q与董事会规模显著正相关。高管持股比例对董事会规模没有统计上显著的影响，这可能是目前中国上市公司高管持股比例过低的缘故。

就多元化战略对董事会独立性的影响而言，表2的结果表明，国际多元化战略显著提高了独立董事比例，而行业多元化显著降低了独立董事比例。这些结果表明，国际多元化战略和行业多元化战略对董事会结构的影响存在差异。就控制变量而言，研发强度和系统性风险对独立董事比例有显著的负向影响，这与预测是一致的。第一大股东持股比例和高管持股比例对独立董事比例没有统计上显著的影响。与预测不一致的是，自由现金流显著降低了独立董事比例，原因可能在于中国上市公司中管理者控制现象较为严重，独立董事比例很可能为管理者所控制。在自由现金流较高的企业里，降低独立董事比例使管理者更容易地获取私人利益。

（二）稳健性检验

本文构建如下模型来考察董事会规模和董事会独立性之间的内生性问题：

BoardSizeit=β0+β1intit+β2indit+β3sizeit+β4levit+ β5rdit+β6betait+β7firstit+β8holdit+β9qit+β10BoardIndepit-1+ β10oneit-1Dyear+Dindustry+u（3）

BoardIndepit=β0+β1intit+β2indit+β3FCFit+β4rdit+ β5betait+β6firstit+β7holdiit+β8qit+β9BoardSizeit-1+β10oneit-1+ Dyear+Dindustry+u（4）

稳健性检验回归结果见表3。从中可以看到，就多元化战略对董事会规模和董事会独立性的影响而言，表3和表2的结果基本一致，仅仅是行业多元化战略对董事会规模的负向影响由统计上显著变为不显著。就控制变量而言，各控制变量系数的方向与表2基本一致，仅统计显著性发生了变化。这些结果表明，稳健性检验并没有明显改变表2的结果。

五、结语

现有关于多元化战略的研究主要集中于探讨多元化战略与企业绩效之间的关系，研究结论大多表明，行业多元化降低了企业绩效，而国际多元化提高了企业绩效。[24][25]然而，无论是行业多元化还是国际多元化，多元化战略并不会直接影响企业绩效，而是通过对企业的公司治理机制、组织结构、经营过程等的影响进而影响企业绩效的。因此，探讨多元化战略如何影响企业绩效就具有重要意义。

表3　稳健性检验

在所有权和经营权分离以及所有权分散的情况下，公司治理是影响企业绩效的关键因素，良好的公司治理能够保证管理者按照所有者的利益行事。公司治理机制是一个系统体系，董事会结构是其中之一。梁迤偲[26]利用中国上市公司的数据发现独立董事比例能够提高公司绩效，徐高彦[27]也发现独立董事比例可以间接提高公司价值。如果多元化战略对董事会结构产生影响，那么董事会结构就是多元化战略影响企业绩效的机制之一。本文利用中国制造业上市公司2009—2011年的数据探讨国际多元化战略和行业多元化战略对董事会结构的影响，结果表明，国际多元化和行业多元化对董事会规模没有统计上显著的影响；国际多元化战略显著提高了独立董事比例，而行业多元化战略显著降低了独立董事比例。这样，对独立董事比例的不同影响可以部分解释国际多元化战略和行业多元化战略为什么对企业绩效存在不同的影响。

注释：

①在回归分析中，我们也检验了企业规模和资本结构对董事会独立性是否有影响，但统计上非常不显著。

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（责任编辑：卢君）

Influence of Diversification Strategies on Board Structure

SUN Wei-feng
（Department of Economy and Management, Yuncheng College, Yuncheng Shanxi 044000,China）

Key words: international diversification; industrial diversification; board structure