私募资本投资、创始人控制权与民营企业财务困境

摘 要：融资难一直是制约民营企业发展的首要问题，而近几年随着私募股权融资的兴起，民营企业融资难问题得到一定程度的缓解。但私募资本的引入是把双刃剑，可能滋生许多新问题，如由此引发的"创投"之争就十分普遍。本文通过分析雷士照明控制权之争，深入分析了由于私募资本本身的特性可能对民营企业发展造成的不利影响，希望民营企业能够吸取经验。

关键词：民营企业；私募股权融资；控制权

雷士照明的控制权之争从爆发至今已三年有余，期间双方各执一词，互相指责，在社会上引起了极大的关注和反响。在雷士照明创始人吴长江的出走已成定局的今天，我们有必要通过深入分析雷士照明控制权之争的原因，并以此为鉴，更好地指导民营企业的融资活动。

一、首次分歧：利润分配导致分歧，全员"逼宫"要求吴长江回归

1998年底，吴长江和杜刚、胡永宏筹集100万设立了雷士照明，在雷士快速发展的过程中，杜刚、胡永宏与吴长江对雷士未来走向开始出现分歧，吴长江希望能将雷士做大做强，而杜刚和胡永宏则更多地希望企业分红，双方的矛盾在此后不断升级。2005年初，三人就雷士的渠道变革问题又发生了分歧，吴长江主动提出退出雷士，但几天后故事戏剧性反转，吴长江在供应商和经销商的全力支持下重返雷士，杜刚和胡永宏则被迫离开，前提是分别得到8000万元的现金分红。

2005年底，雷士在支付巨额的现金分红之后，已然是一具“空壳”，如何解决资金短缺问题成为吴长江当时的首要任务。此时，一位叫毛区健丽的资本达人出现了，据吴长江介绍，毛区健丽自2005年底就开始与他接触，她了解雷士股东纠纷的整个背景，也知道吴长江资金短缺的状况。2006年6月，毛区健丽向雷士注资994万美元，获得雷士30%的股权，以雷士2005年的净利润（大约为700万美元）为标准，吴长江以4.7倍的市盈率“贱卖”了雷士照明的股份。

二、二次下课：“逼宫”再现，经销商试压阎焱与施耐德

2006年在毛区健丽的搭桥引线下，软银赛富（现更名为赛富亚洲）的阎焱准备入主雷士，谈判之初，阎焱对雷士给出了8.8倍市盈率超4亿元的企业估值，但正式签订协议时，阎焱2200万美元却要占雷士35.71%的股权，阎焱对此的解释是当初超4亿元的估值是按照估值后计算的，这是国际惯例。由于雷士当时的资金金紧张和吴长江对中方契约精神的坚持，他并没有中断与阎焱的合作。此轮融资后，吴长江占股41.79%，软银赛富占股35.71%，然而在2006年组成的董事会中，吴长江控制两席，阎焱却控制三席，这就意味着吴长江虽然为雷士的第一大股东，但他的任何决策只要阎焱反对就都无法实施。

2011年7月，在阎焱的牵线下，雷士通过股权方式引进战略性投资者--法国施耐德电气，这使得吴长江的股份被进一步稀释到15.33%，阎焱有施耐德的暗中支持，其潜在话语权则在进一步扩大，吴长江的控制权面临着严重危机。2012年5月25日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”被辞去雷士照明一切职务，接替他出任董事长是软银赛富的阎焱，接替他出任CEO的则是来自施耐德的张开鹏。但最终他又一次因为经销商、供应商和员工的大力支持而重返雷士，重新担任CEO职位。

三、三出雷士：“内斗”过后，雷士是否还能姓“吴”

在吴长江与阎焱的纷争平息后，吴长江为了制约阎焱引入了德豪润达，12月27日，德豪润达与雷士照明双双发布公告，前者通过全资子公司德豪润达国际（香港）以总价13.4亿元获得雷士照明20.25%的股份，成为雷士的第一大股东，吴长江则通过定向增发成为德豪润达的第二大股东。双方联手后，吴长江在雷士的股份下降到6.79%，但德豪润达与吴长江共同持股的比例达到27.04%，已接近软银赛富和施耐德两大股东所持雷士股份的数量。

在经历了上一次内斗之后，吴长江对于控制权的掌控更加敏感，他在换股之前就与德豪签订了一份秘密的《合作协议》，协议约定，德豪润达通过德豪香港提名吴长江或者吴指定的人士为雷士照明董事及董事长；德豪润达提名吴长江或吴指定的人士担任德豪润达的董事及副董事长。但2014年8月8日，雷士突然发布公告，董事会通过决议再次罢免吴长江的CEO职务，由董事长王冬雷接替，由此上演吴长江的第三次出走。此后，吴江长和王冬雷又陷入了无休止的口水战中，在持续上演了近四个月的股东大战后，吴长江因涉嫌挪用资金遭公安局刑事拘留，雷士最终还是没有避免被易主的命运。

四、雷士照明控制权之争的启示

第一，民营企业在引入私募资本时应对资本的逐利性有着深刻的理解。资本都是逐利的，在这一方面，私募资本则是有过之而无不及。虽然私募资本的引入在很大程度上解决了企业的财务困境，但他们对利益的无限追逐使得他们从一开始就具有危险性。雷士的第一轮私募融资的市盈率只有4.8，与市场平均的8-10倍的市盈率相去甚远，可以说吴长江只将这部分股权卖了个"地板价"。毛区健丽之所以会给出如此低的市盈率，就是认定彼时的吴长江不得不接受。在此后，毛区健丽作为雷士的财务顾问，极力推荐阎焱并让吴长江放弃求助柳传志，而她主要是想获得千万元的顾问费用。软银赛富的引入可以说是雷士发展的转折点，吴长江不喜欢阎焱过多地干涉公司的经营管理决策，而阎焱觉得吴长江的各种违规行为损害了他的利益，更为重要的是，阎焱不打算通过上市退出，而是想通过将雷士的产业出售给施耐德而获得更高的收益，因此可以说施耐德的引进直接奠定的吴长江出局的基础。对于民营企业来说，私募资本投资人的投资意图十分明确，就是获得高额收益，一旦企业的经营决策不符合他们的利益，他们必然会对其进行干预，控制权之争便可能爆发。

第二，私募资本投资人会对公司透明运营，规范管理提出很高要求。雷士虽然早在2010年就于香港上市，但企业的很多管理制度只是流于形式，并没有真正落实到位。企业的很多决定都是吴长江一个人拍板，并没有按照上市公司的有关规定通过董事会或者股东大会作出决议，而这也是吴长江本人一直被私募投资者所诟病的地方。例如，软银赛富的阎焱表示：雷士照明总部从惠州搬到重庆，吴长江并没有通知董事会，而且重庆市政府奖励的2000万和一块优惠的土地都放到了吴长江个人的名下。此外，在决定搬迁总部时，董事会中九个董事中有八个董事反对，但是吴长江仍然一意孤行地将总部搬到了重庆南岸区，并且董事会一直没有看到吴长江说的与重庆市南岸区政府签订的税收优惠合同。我国很多民营企业虽然已经上市，但是仍然存在很多管理不规范的地方，例如关联交易、私下担保、秘密协议等，而这些都是私募资本投资者所不能接受的，因为这会直接侵犯到他们的利益。因此民营企业在引入私募资本时，必须同时注意改善公司的管理规范，提高公司的经营透明度。

第三，创始人在引入私募资本时一定要牢牢把握企业控制权。李彦宏曾经说过："不要轻易将主动权交给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施。"在雷士照明案例中，可以清楚看到，吴长江开始对于控制权并不敏感，其在雷士的股权由最初的100%到41.79%并一度被稀释到微不足道的2.54%。此外，雷士在引进软银赛富的时候，吴长江虽然是第一大股东，但在董事会中只有两个席位，而阎焱则拥有三个席位。在股权被大幅度稀释过程中，吴长江此前并没有感受到危机，而是一直自信地认为作为雷士的创始人，自己对公司、渠道商及供应商的控制力强大，不用担心股权的问题。但吴长江没有注意到，这些社会资本的支持并不是无条件的，当股权稀释到他在企业中不再拥有任何话语权时，供应商、经销商为了自身利益也很难再支持他。因此创始人任何时候都不能对股权掉以轻心，因为这是掌握控制权的关键所在。

参考文献：

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[2]赵晶，关鑫，高闯.社会资本控制链替代了股权控制链吗[J].管理世界，2010（3）：127-133.

[3]高闯，郭斌.创始股东控制权威与经理人职业操守[J].中国工业经济，2012（7）：131-132.

作者简介：王小琴（1993- ），女，汉族，湖北荆州人，中南财经政法大学会计学院2014级会计专业在读研究生，研究方向：财务与会计