关于我国优先股定价问题的相关探究

李云焕　刘艳萍　王鑫

摘 要：优先股作为一种同时具有债券和普通股特点的"杂交证券"，与债券和普通股相比，具有不可替代的优越性，对我国资本市场的发展具有重要意义。本文主要从我国优先股试点运行实践出发，围绕优先股如何定价这一问题，通过了解当前我国优先股定价的政策并结合国外已有的一些定价理念，运用资产定价的模型和现金流贴现模型对我国优先股的定价问题进行简单的探究。

关键词：优先股；定价；资产定价模型

一、我国优先股定价问题的背景

《优先股试点管理办法》已于2013年12月9日在中国证券监督管理委员会第16次主席办公会会议审议通过，紧随其后，浦发银行与农行就率先开始着手制定优先股发行的方案，其他一些银行也陆陆续续的加入了拟发行优先股的队伍中。为了统一优先股票面金额，便于投资者理解和交易，同时满足公司的融资需求，《优先股试点管理办法》第32条规定，优先股每股票面金额为一百元。优先股发行价格和票面股息率应当公允、合理，不得损害股东或其他利益相关方的合法利益，发行价格不得低于优先股票面金额。公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。但是这一规定并不能解决所有有关优先股的定价问题。目前，我国的优先股目前虽仍处于试点阶段，大家对其似乎还不太熟悉，但这并不意味着优先股在我国就是刚刚开始，它在我国已经经历了从萌芽到发展到被扼杀再到重新起步的这一发展过程。而现阶段《优先股试点管理办法》的颁布标志着优先股制度在我国的又一次新的起步，这次起步目前还处于试运行阶段，在这一阶段，优先股如何定价应该还是困扰我们的主要问题。国际上已存在一些比较成熟的优先股定价方法，这值得我们在其基础上进行借鉴，并结合我国具体国情进行加工再实践。

二、我国的优先股定价需考虑的四大因素

优先股的定价问题主要考虑如下方面：优先股的发行价、赎回价、强制转股价。其中，股息率能够给予投资者该优先股是否具有投资价值的直接感受，是影响优先股能否顺利发行的直接因素。因此只有先解决好优先股的定价时股息率的问题，才能一边吸引广泛的投资者，一边防止给企业带来过大的付息压力。

1.在发行价的确定方面

优先股的发行价格与股息率密切相关。股息率是股息与股票价格之间的比率，它是投资者判断企业是否具有投资价值的重要指标之一。在股息率的确定方面应当遵循如下四个条件：高于银行存款利率和通胀率；低于净资产收益率；与企业的盈利能力相适应；与类似产品相比具有竞争性。以农行和浦发银行为例，农行的定价标准为国债收益率加固定溢价。股息率是由基准利率和固定溢价两个部分组成，其中将约定期限的国债收益率视为基准利率，而固定溢价则用股息率减去发行时的基准利率得出，固定溢价在初始确认后就不能再更改了。在重定价日，将根据固定溢价加上约定期限的基准收益率来确定新的股息率水平。其中，固定溢价和首次发行时的相同，而基准收益率即为新的约定期限的国债收益率。而浦发银行虽然在国内最先提出优先股发行预案，但其并未在预案中披露与基准利率和固定溢价计算相关的内容。一方面是因为浦发银行预案发行的过早，缺乏一定的经验，而农行的方案相对较晚，考虑的更加成熟一些，在定价机制方面相比较而言更加详细。另一方面，这反映了定价选择权的问题。由于银行之间体量和规模的差异以及风险大小的相同，因此在发行定价方面会存在着一定的差异。

2.在赎回价格方面

目前市场上存在两种类型的可赎回优先股，一种是强制赎回优先股，另外一种是任意赎回优先股。强制赎回优先股赎回与否的选择权掌握在发行人手中，投资者处于被动地位，而任意赎回优先股的赎回选择权则落在了投资者身上。在现实生活中，大部分可赎回优先股的类型都是强制赎回型的，发行人拥有赎回的选择权，他们往往为了减少股息负担而以股息率较低的普通股取代已经发行的优先股。其赎回价格也是事先确定的，通常高于市场上相应普通股价值以弥补优先股股东因优先股被赎回而可能带来的损失。以农行为例，农行此次的优先股发行方案中列明了发行人有条件赎回条款，而没有设置投资者回售条款。这点与浦发一致，但不同的是，浦发银行的赎回价格为优先股票面金额，而农行的赎回价格为优先股票面金额与当期应付但未付的股息之和。

3.在强制转股的定价方面

以农行和浦发银行为例。农行在优先股发行方案中规定，本次优先股的初始转股价格为该优先股发行方案审议通过日前20天普通股股价的平均值。而浦发银行的发行方案中却将优先股的转股价格定为本次发行董事会决议公告日前最近一个会计年度末公司合并报表口径经审计的归属于母公司所有者的每股净资产。由上可以看出，农行的强制转股价格是按照发行前交易均价来计算的，而浦发银行则是按照净资产来计算强制转股价格的。两家银行转股价计算方式的不同反映的是一个选择问题。国外较为成熟的优先股市场上存在着两种比较常见的定价模式，一种是发行时的均价，另一种是转股时的均价。农行采用的就是其中一种。它认为这种方式因为能够非常明确地掌握在发行时点股价的平均值，所以对投资者是比较公平的。但是使用净资产来定价也没有问题，只是出发点和角度不同。

三、利用资产定价模型和现金流贴现模型计算优先股价格

1.优先股价格推导模型

优先股作为一种具有固定股息率的特殊股票，其定价可以使用股利贴现定价模型。股利贴现模型是指根据现值理论，把股票未来预期的现金流折现到现值的模型。模型中各期的收入现金流应是投资者获得的股息，因为优先股股东长期持有优先股的主要收入来源就是公司分派的股息。股利贴现模型可分为三类：零增长模型、不变增长模型和多元增长模型。

零增长模型是一种比较特殊的股息贴现模型，它假定股息是固定不变的，也即股息的增长率等于零。不变增长模型又被称为"戈登增长模型"，它假定股息在未来时间按照固定的比例变动。多元增长模型假定股息增长率在某一时点之前是可变的，而在这一时点之后则变为一常数。通过对上述三种模型的比较再结合优先股约定的固定股息的特点，可以看出零增长模型更适用于优先股的价格确定中。

假设优先股的价值为P，每年固定的股利为D，适用的到期收益率r，股票面值为P0，股息率为R.则D=P0×R，P=D/（1+r）+D/（1+r）2+.....+D/（1+r）n当n很大时，P=D/r=P0×R/r。我们假设优先股的“价格”与“股票面值”相等，因此“股息率”与“到期收益率”也相等。对于优先股的价格，我们通常最关注的就是“股息率”。

2.股息率的推导模型

股息率对应着投资者所要求的报酬率，对于股息率的确定，我们可以参考国外的资本资产定价模型。资本资产定价模型简称CAPM，是威廉·夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在经济学家哈里.马克维茨现代组合投资理论的基础上由威廉.夏普在20世纪50年代提出的资本资产定价模型。模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。

将资产定价模型用在优先股股息率的确定上，国际上具体的做法是：用永续债利率来替代无风险利率，然后根据资本资产定价模型将其股息率定为永续债利率再加上50个BP左右的风险溢价。虽然相对于国外来说较晚，但我国还是在2013年发行了永续债，我们可以遵循参照原则、相邻原则和风险溢价原则，并模仿国际上的做法，将我国优先股的股息率定为我国的永续债利率再加上相应的风险溢价。在我国商业银行的资本结构中，次级债与优先股比较类似，故优先股票息的确定可借鉴次级债票息。（注意在计算风险溢价时不同国家不同证券的贝塔系数可能不同，要正确的计算并选取相应的贝塔系数）。

四、总结

优先股的定价是我国优先股实践中的一个重要问题，由于我国的优先股目前正处于试行阶段，无经验可供参照，因而我们可以借鉴国外的一些定价理论来探索我国的优先股定价。本文主要通过零增长模型和CAPM模型，简单的给出了优先股定价的方法：D=P0× R，P=D/（1+r）+D/（1+r）2+.....+D/（1+r）n当n很大时，P=D/r=P0×R/r，r= Rf+（Rm-Rf）×β。其中：优先股的价值为P，每年固定的股利为D，适用的到期收益率r，股票面值为P0，股息率为R.，r为证券的预期收益率，Rf为无风险收益率，一般等于国债利率，Rm为市场证券组合的收益率，β是证券的β系数。

参考文献：

[1]薛磊荣.优先股试点详解及其对债市的影响分析[J].债券，2014（04）.

[2]吴漳平.中国优先股的发行策略研究[D].厦门大学硕士论文，2013年10月.

[3]吴漳平.中国优先股的发行策略研究[D].厦门大学硕士论文，2013年10月.

[4]证券之星：《农行发行优先股标准：固定收益率加固定溢价》，载http：//finance.stockstar.com/SS2014050900001091.shtml.

[5]Sharpe William. Capital asset prices：a theory of market equilibrium under conditions of risk .Journal of Finance，1964，12：425-442.

作者简介：李云焕，大连理工大学管理与经济学部学生；通讯作者：刘艳萍，大连理工大学管理与经济学部副教授；王鑫，大连理工大学人文与社会科学学部学生