第二大股东对第一大股东的制衡路径分析——基于中国民营企业与国有企业的多案例研究

第二大股东对第一大股东的制衡路径分析——基于中国民营企业与国有企业的多案例研究

郝云宏1， 汪茜1， 王淑贤2

(1. 浙江工商大学 工商管理学院， 浙江 杭州 310018；2. 浙江工商大学 杭州商学院， 浙江 杭州 310018)

摘要:文章以中国后股权分置改革时期为背景，借鉴西方多个大股东的相关理论，运用多案例研究方法，通过选取两组五家具有多个大股东结构的上市公司(第一组：西藏药业和锦州港；第二组:ST景谷、天科股份和中百集团)进行案例内纵向研究、组内跨案例对比和组间跨案例对比研究，探讨第二大股东进行制衡的路径。研究发现：第二大股东主要采取引入关系股东、争取董事会席位的制衡路径；无论第二大股东采取何种制衡路径，第二大股东自身会获得一定好处，但并不能保证公司整体效率；国有企业的民营参股股东进行制衡总体上没有违反效率原则。

关键词:上市公司；多案例研究；第二大股东；制衡路径

收稿日期:2015-06-08

基金项目:国家自然科学基金项目“基于策略互动实施方法的大股东控制权利形成机理研究：影响因素与伦理决策”(71272143)；教育部人文社会科学项目“基于S—C—P框架的控制权利人收益的形成机制及其治理机制研究”(10YJA630053)

作者简介:郝云宏，男，院长，教授，博士生导师，主要从事公司治理与战略管理研究；汪茜，女，博士研究生，主要从事公司治理与战略管理研究；王淑贤，女，教授，主要从事理论经济学研究。

中图分类号:F270

文献标识码:A

文章编号:1000-2154(2015)12-0025-09

Abstract:By the background of a equity division reform in China as the background and based on the theory of multiple large shareholders in the West and the method of multiple cases study, the paper selects five listed enterprises (the first group: Tibet Rhodiola Pharmaceutical Holding Co., Ltd, Jinzhou Port Co., Ltd; the second group: Yunnan Jinggu Forestry Co., Ltd, Sichuan Tianyi Science & Technology Co., Ltd, Zhongbai Holdings Group Co., Ltd) of two groups with multiple large shareholders and explores the balancing path of the second largest shareholders through study of longitudinal study in the cases, comparative study within the group and comparative study of cross-cases between groups. The results show that : the second largest shareholder can balance the largest shareholder by introducing associated shareholders, striving for board seats after the equity division reform; regardless of the path taken by the second-largest shareholder, the second-largest shareholders themselves will receive certain benefits, but it cannot guarantee the enterprises’ overall efficiency; and the balancing of privately operated second-largest shareholders of the state-owned enterprises in the competition has no violation of the principle of efficiency.

The Analysis of the Balance Path of the Second Largest

Shareholder to the Largest Shareholder

——Multiple Case Study of Private and State-Owned Enterprises in China

HAO Yun-hong1, WANG Qian1, WANG Shu-xian2

(1.SchoolofBusinessAdministration,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China；

2.HangzhouCollegeofCommerce,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China)

Key words: listed companies; multiple cases study; second-largest shareholders; balancing path

一、 问题提出

中国实施股权分置改革后，上市公司第一大股东的持股比例明显下降，公司的股权结构趋于制衡性与多元化[1-2]。伴随着市场化改革的进一步深化，由此伴生的混合所有制企业治理问题就成为关注的焦点[3]148。随着非控股大股东特别是第二大股东的力量不断增强，由此产生一个亟待解决的现实难题：第二大股东作为较大的战略投资者，面对控股股东的利益侵害时，是如何发挥制衡作用呢？无论是国有资本控股的企业还是民营资本控股的企业，第二大股东如何制衡控股方的“利益侵占”，都值得特别关注。

三十多年来的公司治理研究多关注股东与经理层、大股东与中小股东之间的利益冲突。研究非控股大股东治理作用的较少。近些年，大股东之间进行控制权争夺的现象越来越激烈，并引起公众的广泛关注。例如，自2006年起，鄂武商(000501)的第二大股东浙江银泰在九年中曾发起过数次对第一大股东的控制权争夺；近两年内，也有多家商业公司被“举牌”，如ST景谷的股权争夺硝烟渐起、中百集团的控制权争夺一波三折、三特索道的控制权较量迫在眉睫。

目前关于第二大股东的研究多关注第二大股东的内涵、第二大股东的制衡因素、第二大股东对公司治理效率或公司价值的影响。直接研究第二大股东与公司价值或治理效应的关系并不能揭示第二大股东发挥治理作用的机理。本研究在第二大股东具有约束作用的前提下，从微观层面更深入地分析第二大股东怎样进行监督制衡。如何在制衡第一大股东的同时确保公司的有效治理，就需要充分考虑大股东之间在控制权市场中的竞争机制[3]149，仔细剖析第二大股东进行控制权争夺的路径。本研究以两组五个案例剖析民营企业或国有企业中第二大股东与控股股东争夺控制权的方式，从而归纳不同属性的企业中关于两大股东之间的有效制衡机制。最后在案例研究基础上讨论相关的政策问题及作出未来的研究展望。

二、 相关文献回顾

(一) 第二大股东进行制衡的或然性

众所周知，公司治理研究的第二类代理问题主要关注控股股东与中小股东之间的利益冲突[4-5]。然而，第二类代理问题的研究视角忽视了公司股权结构的其他特征，并假定除了控股股东外的其他股东代表同一群体并可能具有较弱的监督性。最近，公司治理研究认为多个大股东通过参与公司内部决策过程[6-7]和明智的交易角色减少了控股股东攫取控制权私利的潜在可能。Laeven和Levine(2008)[5]581发现34%的西欧上市公司具有不止一个大股东。甚至曾经被经常认为是具有分散结构的美国公司也具有多个大股东的情况。Attig等(2009)[8]研究表明东亚的很多公司(三分之一)具有多个大股东。多个大股东的存在是否对公司价值产生影响？诸多学者对此问题进行了相关研究。一部分学者认为多个大股东的存在改善了公司绩效，也有部分学者认为多个大股东的存在并没有改善公司绩效。

多个大股东存在的固有事实提出了一些实质性问题：如果公司的最大股东基于其最大持股而攫取最大利益，那么哪些原因会引发多个大股东的出现呢？事实上，积极的投资者运用他们的投票权力影响公司的运营决策与管理，当投资者想影响公司政策并改善公司绩效时倾向于购买更多公司股票。Dhillon和Rossetto(2009)[9]认为多个大股东出现的实质是一种基于利益与成本的权衡。为了多产原因而持有公司股票的投资者(流动性股东)，即使以高风险为代价也将偏好较高的回报；持有较大股权的最大股东为了承受较低的风险将会选择投资回报较低的项目。因此一个潜在的比最大股东持股较小的第二大股东(或第三、第四大股东)对项目的风险水平与回报进行投票，是基于流动性股东的选择与最大股东的选择。即拥有比流动性股东较多的股权意味着可以影响投票结果，拥有比最大股东较少的股权意味着可以减少最大股东与其他股东之间的利益冲突。由于减少了利益冲突，中小股东也往往会莫名其妙地得到一些好处。

其实，上市公司大股东之间的关系比较复杂，两大股东之间应该是既可能合作也可能竞争。触发第二大股东对第一大股东进行制衡监督来维护自身利益往往具有不同的诱因，且不同的诱因可能相互影响，并引发大股东之间的控制权争夺。La Porta等(1998)[10]、Laeven和Levine(2008)[6]581-583、Maury和Pajuste(2005)[7]1832-1833认为第二大股东进行制衡主要受到股权性质、现金流权、持股比例等因素的影响。对于股权性质来说，如果两大股东具有不同性质，将可能减少勾结并改善治理效果，因为两大股东性质相同时由于共同利益更易于合谋。对于现金流权来说，股东根据其持股大小拥有相应的财产分红权，当第二大股东的现金流权较大时其分红应该更多，一旦遭受控股股东的利益侵害，第二大股东受到的损失将会很大，因而会更有动机监督制衡控股股东。对于持股比例来说，第二大股东股权比例越大，其话语权也较大，在一定程度上增加了制衡实力。另外，中国后股权分置时期的混合所有制改革提倡发挥非公经济的治理效率，为合理发挥中国上市公司第二大股东在控制权市场中的积极作用提供了良好的制度环境。

纵观以上研究，现有文献多关注多个大股东存在的现象、多个大股东存在的原因等。关于微观主体第二大股东的研究也主要关注第二大股东的内涵、第二大股东的制衡因素、第二大股东对企业绩效的影响。但是直接研究第二大股东对企业绩效的影响并不能很好地揭示第二大股东发挥制衡的机理。如果第二大股东采取监督制衡行为，最终是通过什么传导机制起作用呢？研究鲜有涉及。本研究在厘清第二大股东制衡动因的基础上，进一步深入分析第二大股东与最大股东如何相互作用进而改善治理效应。

(二) 第二大股东进行制衡的路径选择

Cronqvist和Fahlenbrach(2007)[11]认为大股东不管是以直接还是间接的方式都可以影响公司政策。郝云宏和汪茜(2015)[3]148-160通过探索性案例研究发现，中国上市公司参股股东可以通过引入关系股东、争取董事会席位及运用法律制度等路径制衡第一大股东。不管是在大股东与管理层、还是在大股东与其他股东的代理问题上，大股东都可能通过内部治理机制和外部治理机制实现对公司的控制。在股权分散的结构下，大股东通常使用内部治理机制(如董事会结构、薪酬方案等)和外部治理机制(如外部收购、法律制度、产品市场竞争等)实现对管理层的控制权争夺。在股权集中或是股权相对集中的结构下，大股东对外部控制的需求较少[12]14，主要通过控制股东大会、董事会的方式控制管理层[13]。不难理解的是，第二大股东的制衡效果也是主要通过内部的股东会或董事会的权力配置影响治理效率作为中间传导机制起作用的。

1.第二大股东引入关系股东增强对股东大会的控制。当第二大股东对公司治理状况不满时，有权召集或参加股东大会，并提出建议，也可以引入其他的关系股东增强监督和制衡能力。多个大股东的存在确保控股股东不单独制定决策，大股东之间形成联盟控制公司以避免控股股东的掠夺[14]。Belot(2010)[15]指出大股东主要会签订一致性协议；缔约方同意一起投票并在股东大会上表达相同的观点。实施股权制衡要鼓励关系投资人作为战略投资者进入公司[12]141。关鑫和齐晓飞(2015)[16]认为在两大股东持股相当的结构下，如果两大股东没有建立合作机制，那么第二大股东会争取其他股东的支持来抗衡第一大股东。

2.第二大股东委派董事增强对董事会的控制。Syriopoulos等(2007)[17]认为大股东可以直接通过选举董事会成员作出决策来影响公司。如果个人或组织拥有大量股票，他们将成为大股东，因而更有激励性关心企业经营绩效，并有能力控制公司，他们在决定谁成为董事的问题上具有重要影响。非控股股东在董事会中派驻董事，是实现非控股股东利益的重要途径[18]45。郑丙金和段彦(2010)[19]通过对ST兴业控制权争夺战的透析，发现公司两大股东的代表都试图通过董事会争夺控制权。随着公司第二大股东与中小股东之间的互动增多，他们更容易联合起来要求更换原来的一些董事，进而在董事会的投票表决中增加一定话语权。

根据以上文献，本研究对相关案例的观测主要起到两个方面的制衡效果：董事会治理效率；企业绩效。据此，提出如图1所示的理论研究框架。

图1　理论研究框架

三、 研究方法

本研究通过理论探讨建立一个基于多个大股东理论的第二大股东如何争夺控制权的理论框架，在此基础上通过采用案例研究方法从第二大股东制衡的过程角度予以深入剖析，与单案例研究相比，基于复制逻辑的多案例研究有更坚实的理论构建基础和更好的普适性。

(一) 案例选择

本研究的目的是探讨在后股权分置改革时期及混合所有制改革背景下的上市公司非控股股东如何争夺控制权的问题。本研究选取5家中国上市公司为案例样本。分别是西藏药业、锦州港、ST景谷、天科股份、中百集团。具体选择标准在于：(1)案例企业是具有典型代表的国有企业或民营企业；(2)案例企业都至少存在两个大股东，每个大股东持股比例不低于10%，且两大股东之间不存在关联关系；(3)出于便利性考虑，选择外部资料公开较多，且发生控制权争夺的企业。案例简要信息如表1所示。

表1　案例简要信息

资料来源：作者参考各公司新浪财经公告整理。

(二) 资料来源

本研究主要采用二手资料收集方法，主要来源于：(1)在CNKI网站上或电子图书馆上以“控制权争夺”、“第二大股东”为主题检索了相关文献，提炼了有关本研究主题的相关内容；(2)在线访问案例企业的网站(主要是新浪财经网、巨潮资讯网)；(3)在线收集案例企业涉及的控制权争夺信息，及下载了公司近几年的年报，并对搜集到的信息进行了深入研究。在前期查阅公司公告和媒体披露信息的基础上，案例样本中两大股东控制权之争是目前所能获取的最为完整的二手资料，为开展第二大股东制衡路径的分析提供了宝贵的机会。

四、 案例分析与讨论

本研究将通过不同渠道收集的案例信息和数据以两组五个案例，进行典型企业第二大股东制衡路径的实证检验和分析，通过组内个案纵向研究、组内案例对比分析和组间案例差异分析，充分论证本研究所提出的理论框架。

(一) 第一组案例分析

在第一组两个案例的内部纵向分析以后，可以发现：两家民营企业的第二大股东争夺控制权时都采取了引入关系股东的路径。案例分析的复制逻辑产生相同的分布规律，当民营企业第二大股东的现金流权较大，其制衡监督的激励性就会较大，在与控股股东持股相近的情况下，第二大股东制衡的动机会更强，并会采取一定的控制权争夺手段。但是，这两家民营企业第二大股东制衡的路径有所差异，有的企业第二大股东同时采取引入关系股东和占据董事会席位的两种路径(如西藏药业)，有的企业第二大股东只采取引入关系股东的路径(如锦州港)。无论采取何种控制权争夺路径，第二大股东只要具备一定的动力与实力便更可能采取制衡监督行为，并试图争取更大的利益好处。第一组案例的组内比较见表2所示。

表2　第一组案例的组内比较

资料来源：作者参考各公司新浪财经公告整理。

①对于涨薪,第二大股东一方认为:研发、销售和管理人才是公司发展的动力,为了留住有能力的人才就应该涨薪,提高20%的薪酬水平对员工来说是最基本的增长。第一大股东一方表示:公司目前的业绩水平不足以支撑给员工大幅加薪;若上调20%—40%的薪酬,可能影响公司的长远盈利;如果在员工加薪范围的实际操作中纳入高管,那可能是变相给高管加薪;调整高管薪酬应该基于公司业绩的变化,高管的工作范围、职责的变化等;目前也缺乏相应的业绩考核标准来提升高管薪酬。

另外，本组案例研究发现：在民营企业中，当第二大股东为民营股东或是机构投资者时，都与控股股东进行了控制权争夺。虽然当中国上市公司的前两大股东同是民营股东时，他们之间更倾向于达成共谋[20]。但在民营企业中，当两大股东都为民营股东时，如果不存在天然的纽带关系，两大股东在持股比例相近的情况下依然可能发生控制权争夺。因为魏明海等(2013)[21]认为，如果关联大股东与控股股东存在着产权关联或血缘、姻缘关联，这种天然的纽带比股权的同质性更进一步地代表利益的统一。如果民营企业更具灵活性、市场化，机构投资者在民营企业中更可能发挥主动作用[22]。但对于西藏药业来说，新凤凰城作为机构投资者对控股股东的过度制衡给公司带来了严重后果。

本研究暂时没有发现第二大国有股东与第一大民营股东进行控制权争夺的民营企业样本。可能原因是，我国存在着国有转制而来的和自然人创立拥有、公司控制权从未发生过转移的两类民营公司[23]。对于转制民营，名义上脱离了原有体制，但或多或少继承了原国有体制的行政干预；若第二大股东为国有股东，第一大股东很可能与国有股东存在隐秘的关联关系，两者之间发生控制权争夺的可能性较小。对于自然人民营，主要是以家族企业为代表的民营企业，它们具有初创成本低、内部凝聚力强等特点，即便看重国企获取资源的能力，也会很谨慎地引入国有股东，国有第二大股东由于参股比例过小可能很难争夺控制权。

(二) 第二组案例分析

在第二组两个案例的内部纵向分析后，可以发现：三家国有企业的第二大股东都采取了占据董事会席位的战略，案例分析的复制逻辑产生相同的分布规律，当国有企业前两大股东的性质不同、第二大股东现金流权较大、第二大股东股权比第一大股东的股权较小时，第二大股东会采取制衡监督行为；但是这几家企业的制衡路径有所差异，有的企业的第二大股东倾向于采取引入关系股东与占据董事会席位的两条路径(如ST景谷、中百集团)，有的企业第二大股东只采取了占据董事会席位的路径(如天科股份)；无论采取何种制衡路径，只要第二大股东具备足够的动力与实力，就会进行控制权争夺，进而获得一定的好处。第二组案例的组内比较分析如表3所示。

另外，本组案例研究发现：在国有企业中，当第二大股东为民营股东时，与第一大国有股东争夺控制权的现象较为普遍；总体上这种控制权争夺不会带来严重后果，相反可能促进效率提升。但ST景谷的案例例外。ST景谷控制权争夺的产生是在股权分置改革的宏观背景下受到各方发展战略、经营管理等因素的影响。当时ST景谷的第一大国有股东最早将股权转让给民营股东时，应该是产生了战略性失误。因为国有股东忽略了中泰担保可能的“资本运作”，致使中泰担保在后来给公司造成了重大的经营问题。

(三) 案例组间对比分析

在进行了每组个案的纵深分析和组内案例对比分析之后，本研究需要对两组案例进行对比研究。根据跨组案例比较，研究发现：不管是民营企业还是国有企业，第二大股东一旦与第一大股东争夺控制权，就可能采取引入关系股东或是占据董事会席位的制衡路径，第二大股东及公司其他投资者都能获得一定的好处。

在民营企业中，家族企业已成为其重要的组成部分，家族企业具有初创成本低、家族成员可信度高、内部凝聚力强等特点[24]，民营控股股东倾向于通过抱团(如引入关联股东)来增加企业影响力，而民营非控股股东(如第二大股东民营股东)如果与控股股东不存在关联关系，在两者发生利益冲突时，民营非控股股东同样倾向于联合具有血缘、亲缘、友缘等关系组成的股东对控股股东进行抗衡。因此，民营企业第二大股东采取引入关系股东的制衡方式可能更为普遍。在国有企业中，对董事会的决策控制权争夺的激烈程度要远远高于对股东大会和经理层的控制权争夺[18]46，公司控股股东往往直接任命公司的高管。第二大股东持有较大的股权，通过董事会的权力配置，两大股东在任免高管上都能够发挥直接且重要的影响。因此，国有企业第二大股东采取委派董事的制衡方式可能更为普遍。

另外，研究也发现：民营企业中第二大股东进行控制权争夺可能会产生不同的影响(由于发生控制权争夺的第二大股东可能是机构投资者或是不具有关联关系的民营股东)；而国有企业的第二大股东进行控制权争夺总体来说会产生一定的正向影响(由于发生控制权争夺的第二大股东更可能是民营股东)，并不违反效率最大化原则。

表3　第二组案例的组内比较

资料来源：作者根据各公司新浪财经公告及公司年报整理。

①关于盈投控股一方更换董事长的提议,其理由是:目前西南化研院的法定代表人也是天科股份的董事长,即同是天科股份的法定代表人;两单位存在同业竞争问题。对此,昊华集团一方表示:自公司上市以来,与西南化研院的关联交易公平、公开;尽管曾经出现过几次可能由两家单位同时投标的情形,但并不能准确的定义为同业竞争,且更换董事长并不能就此规避这些问题。

两大股东争夺控制权的影响可能产生在多方面，总体可以归结为直接影响和间接影响。第二大股东争夺控制权的间接影响主要体现在对公司的经营绩效方面，如公司净资产收益率的变化、每股收益的变化。但事实是，影响公司绩效的因素有很多，如市场占有率、财务风险、企业家能力、经理层的诚信程度、董事会结构等。因而，仅仅考虑第二大股东与公司绩效的关系难以得出有效的结论。第二大股东争夺控制权的最直接影响应该主要体现在对董事会的治理效率上，因为董事会是公司的核心治理机制，第二大股东作为较大的投资主体进行控制权争夺必然要直接围绕董事会进行治理，其影响的表现形式为高管的变更(如董事长变更、总经理或CEO的变更)、高管薪酬的调整(如董事长薪酬调整、总经理或CEO的薪酬调整)等。公司高管的变更或是高管薪酬的调整一般来说主要是基于业绩的调整。例如，对于高管变更来说，在公司当前业绩良好的状态下，一定程度上说明了高管的自信与能力，公司没有理由基于业绩原因去更换业绩表现良好的高管；对于高管的薪酬来说，在公司当前业绩良好时，公司没有理由不去提高高管相应的薪酬以激发工作的积极性。在公司业绩没有大的起色的情况下，不适合提高高管薪酬(如在西藏药业案例中)；或是在高管没有表现出较差的业绩时，也不适合变更高管(如在天科股份案例中)。而在中百集团案例中，可以知道，该公司制定了比较合理的薪酬办法，能较为有效地兼顾效率与公平。例如，该公司的年度薪酬由基薪和绩效年薪构成(按2：8的比例)；董事长年度薪酬分配系数为1，其他经营者分配系数取值区间为0.4-0.8[25]；董事长的年度薪酬基准水平被给予了三个档次。

五、 研究结论、启发与展望

(一) 结论

本研究主要基于多个大股东理论来解释第二大股东发挥制衡的机理，并且应用多案例研究方法揭示理论背后的管理现象。案例研究表明以下几点。(1)股权性质、现金流权、股权比例等因素是驱动第二大股东进行制衡监督的最主要因素，加上中国后股权分置时期的混合所有制改革也为第二大股东采取监督制衡行为提供了良好的制度环境。(2)研究将提供一种更深刻的关于多个股东具体如何发挥重要角色的见解，不管是民营企业还是国有企业，其制衡路径主要涉及两种：一种是第二大股东引入关系股东，即在监督过程中引入其他的关系股东增强自身实力；第二种是第二大股东占据董事会席位，即第二大股东或是第二大股东与一致性股东积极地派驻董事，使其能在在股东大会上体现各自的意愿，增强董事会的监督能力。(3)研究把“控制权争夺影响”作为第二大股东制衡的效果评价，讨论企业的净资产收益率、每股收益、董事会治理效率变化的效果。

(二) 实践启发

1.第二大股东即使股权比例较大，如果不能在股东会或董事会层面进行一定的介入，那么也不一定能实现对公司的控制。第二大股东在进行监督制衡时需要鼓励关系投资人进入公司，增加第二大股东获得控制权的可能性。因为关系投资人对利益的关心、谨慎的判断使他们有意愿并有能力监督公司决策，他们可以在公司正常经营的情形下提供改良意见，也可以在公司危机的情形下进行制衡。第二大股东及关联股东获得一定的控制权可以在股东会层面行使自己的决策权，他们更能以合计的力量占据董事会席位，并在董事会决策中表达自身的意愿。作为公司的第二大股东即便没有引入关系股东，依靠自身的持股比例也可以通过董事会实现一定的控制。第二大股东向董事会派出董事、董事长或总经理都成为加强控制的方式。

2.民营企业引入机构投资者时要谨慎考虑。因为基于投机观点，机构投资者往往追求短期利益，当他们对公司业绩不满意时，会采用消极方式退出。而长期机构投资者的监督参与，能有效地反映机构投资者改善公司治理的积极性。因此，建议企业要谨慎识别与引进长期型机构投资者，这类投资者的发展可以缓解公司的代理冲突，促进上市公司价值的提升。

3.国有企业在转让国有股份给民营股东时，应充分琢磨民营股东接手的真正意图。出于对国有企业可持续发展以及市场竞争格局等方面的考虑，应该谨慎地考虑民营股东一旦成功夺取控制权，是否会将国有企业源源不断的现金流量和巨额的存量闲置资金输入到与自身关联的项目中。例如，当年百大集团(国有企业)第一大国有股东拒绝了银泰投资的收购要约，而接受了西子联合；原因在于银泰系资本运作的“瑕疵”使第一大股东顾忌银泰系可能挪用公司资金、掏空公司。

(三) 研究展望

混合所有制企业治理结构问题是当前中国深化国有企业改革所亟待解决的关键问题。伴随着市场化改革的进一步深化，更多的民间资本将步入国有资产领域[3]148，民营第二大股东的力量不断增强。关注国有企业中民营参股股东通过引入关系股东、争取董事会席位等路径进行制衡，会给公司带来怎样的影响等问题都有待后续研究的不断深入和完善。

后续研究将聚焦于国有上市公司，因为国有上市公司往往是行业领军企业，在整个国民经济发挥着举足轻重的作用，也是全面推进混合所有制企业改革的主体，问题突出、意义凸显，具有典型和示范效应；另外，国有上市公司具有较为完备的股权结构、公开信息，为理论与实证分析提供大量数据与资料，便于研究开展。

在现代公司制度中，董事会掌握重大业务决策权，雇佣、解聘和设定最高经理人员薪水的人事权[26]。混合所有制国有上市公司面临国有股份与民营股份之间的差异，如何在董事会职责中体现有效制衡，获得良好的治理效力是需要面对的复杂问题。解聘和降薪是高管治理的重要机制[27]。但国有企业的“多任务”性和非单纯的经济目标可能会降低高管薪酬或高管变更对企业业绩的敏感性。在股权制衡度越高的情况下，非国有股东所占据的股权比例越大，越容易与国有股东进行制衡，第二大股东或第二大股东及关联股东在董事会中派驻董事，越可能约束国有企业高管的自利行为。

目前的关于董事会的文献很少探讨董事背后的大股东关系对治理效应的影响。后续研究将重点探讨第二大股东引入关系股东或委派董事对董事会治理效率的影响，尝试从新的角度解释国有企业之所以依据企业业绩调整高管薪酬或变更高管背后的深层次原因，以增进对第二大股东影响高管治理机制的认识。

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