中海码头海外投资创新管理经验

中海码头海外投资创新管理经验

王斌，李明，薛虔谋，吴依雯

(中海码头发展有限公司，上海 200080)

摘要:中海码头发展有限公司在推行比利时泽布吕赫码头股份收购项目的过程中，采取了现金流折现法测算项目议价；用敏感性分析法对项目的可行性进行了合理分析；聘请第三方专业团队对项目进行了法律、资产、财务的尽职调查。这些创新管理降低了项目的投资风险，收到了降本增效的成果。

关键词:现金流折算法；风险控制；资本成本；敏感性分析

收稿日期：2014-12-09

作者简介：王斌(1980—)，男，上海市人,工程师,硕士,主要从事国内外码头项目投资。

文章编号：1674-5949(2015)02-067-04

中图分类号：F276.1文献标志码：B

Innovations of Investment Management in China Shipping

Terminal Development Company

WangBin，LiMing，XueQianmo，WuYiwen

(China Shipping Terminal Development Co., Ltd, Shanghai 200080, China)

Abstract:In 2013 August, after multiple negotiations, China Shipping Terminal Development Co. Ltd. signed a formal contract with APMT and SIPG for the acquisition of 24% shares of Belgian APMT Zeebrugge terminal. In the project implementation process, CSTD used Discount Cash Flow Method to do program bargaining to make the final transaction price more reasonable; they used Sensitivity Analysis Method to make the project more rational, and made a scientific decision on the prospect of the project; they hired third party professional team to undertake due diligences for legal, assets and financial. The implementation of these methods helped them to reduce project investment risk, and gave them full confidence of future developments.

Key words: discounted cash flow； risk management； capital cost； sensibility analysis

0引言

泽布吕赫港是比利时第二大港,位于比利时西北沿海，北海的东南侧，港区由布鲁日延伸到海边的泽布吕赫，中间有运河相连，长约5 n mile。该港与英国的哈里奇港之间有火车、轮渡往来，距荷兰边界约10 km。自1907年开港到20世纪60年代，其因独特的地理位置而成为欧洲大陆与英国联系的枢纽，得到了不断发展。泽布吕赫港区有内外港之分：内港在船闸内，港区有煤炭、矿石、农副产品等码头，由2个船闸控制；外港区系填海而成，包括散货码头、集装箱码头、液化天然气存储码头及双层滚装码头等，码头岸线共长为10 970 m，最大水深达20 m，可靠泊15万DWT的船舶。全港货物吞吐量增速超过了德国汉堡港，是欧洲消费品市场最重要的入口港之一。其同时还是世界领先的汽车装卸港，每年新车装卸量超过200万辆，一直担负着欧洲大陆与英国的货物及旅客运输。

APMT泽布吕赫集装箱码头(以下简称APMTZ码头)于2005年开始对外运作，其面对公海，十分接近北美和西北欧的主要航线，可满足最大14 000 TEU集装箱船靠泊装卸。码头有通向欧洲其他国家的铁路和公路系统，拥有一流的联运网络。

APMT码头的优势在于没有港口拥堵，能够提供高效的服务，优秀的枢纽功能可方便地通过支线、铁路、公路抵达英国、爱尔兰、斯堪纳维亚和波罗的海、中欧、东欧等地区。

目前，码头新增了400 m岸线，泽布吕赫港务局已基本完成建设，可根据合资公司需要随时起租。码头新增的36公顷堆场地基也已基本形成，但尚未铺设路面。码头配备有7台岸桥，2台场地轨道吊，23辆跨运车等设备，3条进入码头堆场的集疏运铁路轨道。码头的年最大吞吐能力可达到100万TEU。码头有意与中海码头合作投资，而中海码头也觉得其未来发展的趋势良好，因此对其进行了多项调查，研究可行性报告，准备与其进行洽谈。

1项目推进

中海码头首先对泽布吕赫周边的2个市场进行了相应的平行比较。

1.安特卫普港

安特卫普港连同该城市于16世纪成为欧洲十分繁荣的商业港口城市，比利时海上贸易的70%都是通过该港完成的,其以港区工业高度集中而著称。港口腹地广阔，除本国外，还有法国北部、马尔萨斯和洛林，卢森堡，德国萨尔州、莱茵-美茵河流域、鲁尔河流域及荷兰的一部分。现有港区主要分布在斯海尔德河，码头泊位半数以上布置在挖入式港池中，港池间用运河相沟通,并设船闸与斯海尔德河隔开，以免受北海潮汐影响。港区有6座海船闸，其中北港的参德夫利特船闸长500 m，宽57 m，高潮时门槛水深可达17.5 m，能通过15万吨级海船，是世界上最大的海船闸。于1975年建成通行海船的斯海尔德—莱茵运河，安特卫普港是运河南端起点。

德尔维德港池是港区的核心部分，码头岸线4.7 km，港池长2 200 m，宽300～350 m,水深达16.75 m。港池周围有4个件杂货码头，1个散货码头，都是货主专用码头，其中有14个全集装箱船泊位。丘吉尔港池是大型综合港池，有集装箱码头、钢铁制品码头和滚装码头。

2.鹿特丹港

鹿特丹港位于欧洲莱茵河与马斯河汇合处，港区水域深广，内河航船通行无阻，外港深水码头可停泊巨型货船和超级油船，是连接欧、美、亚、非、澳五大洲的重要港口。

其西依北海，东溯莱茵河、多瑙河，可通至里海，有“欧洲门户”之称。港区面积约100 km2，码头总长为42 km，吃水最深处达22 m，可停泊54.5万吨级的特大油船。港区的基础设施归鹿特丹市政府所有，日常港务管理由鹿特丹港务局负责，各类公司承租港区基础设施发展业务。目前，鹿特丹年进港船舶3万多艘，驶往欧洲各国的内河船舶12万多艘。其有世界最先进的ECT DELTA集装箱码头和EUROMAX集装箱码头。

鹿特丹港区服务的最大特点是储、运、销一条龙。通过一些保税仓库和货物分拨中心进行储运和再加工，提高货物的附加值，然后通过公路、铁路、河道、空运、海运等多种运输路线将货物送到荷兰和欧洲等目的地。鹿特丹港是世界上主要的集装箱港口之一，已成为欧洲最大的集装箱码头，其整个装卸过程完全用电脑控制。

相比较而言，安特卫普港一直是比利时著名的海港，比利时地区及其后方腹地的货物较多选择从该港进出。然而，该港存在着进港航道较长的问题，船舶如挂靠该港需比挂靠泽布吕赫港多行驶约6 h。此外，随着船舶逐渐大型化，安特卫普港进港航道的水深条件已越来越不能满足要求，大船需在半载、候潮的情况下才能顺利进入安特卫普港。由此，相对于更接近入海口且不受航道限制的泽布吕赫港而言，安特卫普港有逐步被替代的趋势。

此外，泽布吕赫港的港口使用费也较安特卫普港便宜约20%。因此，鉴于当前较多货主仍更偏好于安特卫普港作为发货或收货港，如果泽布吕赫港至安特卫普港的铁路转运费用低于两港的港口使费差和船舶进安特卫普港而多消耗的燃料费，那么船公司将更愿意把挂靠安特卫普港的航线转移至泽布吕赫港。

从直接腹地来看，鹿特丹港和泽布吕赫港的功能相对比较独立，泽布吕赫港拥有较好的区位优势，如果其能配套可延伸至更广范围的支线网络，则亦能在一定程度上替代鹿特丹港的区域中转功能。

中海码头看好泽布吕赫码头的发展前景，并很快启动了与现有股东APMT及上港集团关于收购其24%股权的谈判。

2现金流折算法

本次估值采用现金流口径的未来收益折现法，即现金流折现法(Discounted Cash Flow, DCF)，其中，现金流采用企业自由现金流(Free Cash Flow of Firm, FCFF)。

DCF指的是用资产未来可以产生现金流的折现值来评估资产的价值。DCF估价模型的基本输入变量有：息税前利润、所得税税率、资本性支出、营运资本、息税前利润的预期增长率、资本成本、资本收益率等。进一步展开这些基本变量，可以得到一系列会计项目；将这些项目与会计信息的复杂性联系起来，估计其复杂程度。降低会计信息的复杂性有助于市场发现和认可公司的真实价值，降低其在市场中运行的成本与风险。例如，根据DCF模型，公司的预期增长应是再投资率与投资回报率的函数，如果公司通过特别目的实体掩藏投资，那么财务估价模型的输入变量“预期增长”将无法得到，进而无法真实地评估公司的价值，为估计公司的加权平均资本成本，需知道公司债务的成本；如果公司通过制造复杂的会计信息来隐藏其债务，那么将低估公司的违约风险，从而虚假地降低其资本成本，这也意味着会计信息的复杂性影响着公司的真实价值。

其将DCF引用到价值测算中，FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。

2.1预测未来自由现金流量

公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间内(一般为5~10年)的资产负债表和损益表。这是提高自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，预测者需要对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司的历史财务数据有比较深入地了解，能把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展预测。

在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业、产品及公司经营的未来发展进行预测，对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测与评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，同时要求预测者采用系统的方法保证预测的一致性。此外，在预测中经验和判断也是十分重要的。

2.2资本成本

公司资本一般可分为债务资本、股权资本和混合类型资本等3大类，其中混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。从投资者的角度看，资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益率，或称机会成本；从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，建立在资本市场价值的基础上，而不是由公司自己设定或基于帐面价值的帐面值。债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易；可转换债券和认股权证等混合类型证券内含期权，成本一般可分成2部分进行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价。

通过对此测算模型进行反复推敲和使用，中海码头对收购项目有了更专业、全面的认识，项目推进也变得更为顺畅了。基本的测算公式为：

股东全部权益价值=经营性资产价值-付息债务价值+溢余资产价值+非经营性资产价值-非经营性负债24%股权价值=股东全部权益价值×(1-非控制权折价)×24%

通过该方法，中海码头最终得出的股东权益价值将更具说服力，为其价格谈判提供了可靠的依据。最直接的效果是其将最终交易价格定格在2 000万欧元，相较原先的2 340万欧元下降了近15个百分点。

2.3敏感性分析法

中海码头对该项目进行了敏感性分析，以对项目的前景做出科学的判断。

敏感性分析法是一种不确定性分析方法，从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险的能力。该方法有助于确定哪些风险对项目具有最大的潜在影响，其把所有其他不确定因素保持在基准值的条件下，考察项目的每个要素的不确定性对目标产生影响的程度。

敏感性分析结果表明，项目投资收益情况对码头装卸费率最为敏感，其次为单箱变动成本，最后为吞吐量(见表1~表3)。

表1　项目吞吐量敏感性分析结果表　%

表2　项目装卸费率敏感性分析结果表　%

表3　项目单箱变动成本敏感性分析结果表　%

通过敏感性分析可知，中海码头对于项目的投资回报率和内部收益率有了更加直观的预测，使得其对项目的前景更加充满信心。

4尽职调查

中海码头在以往的基础上对项目进行了更为专业的评估，做了很详细的市场分析，聘请了第三方作为其法律、财务和资产评估的顾问,并进行了实地考察。

4.1法律尽职调查

聘请了欧华律师事务所(以下简称欧华)为此项目进行法律尽职调查。欧华对目标公司的法律状况及公司的经营章程进行了系统核查，并就合同的细节与对方展开了积极的沟通，对降低项目风险有着卓著的成效。调查涵盖了泽布吕赫码头公司的结构、章程、商务事宜及环保、劳动、工人保险等各方面。这些信息对于降低项目风险有着极其重要的意义。中海码头就报告中提到的泽布吕赫码头公司涉及欧洲反垄断申报的要求，在德国、罗马尼亚、塞浦路斯、丹麦和乌克兰递交了申请，以达到欧洲地区对于反垄断事宜的特殊要求。

4.2财政税务尽职调查

聘请了安永企业咨询公司为项目进行财政税务尽职调查，针对目标公司的成本、支出、收入、债务及税收等财政状况进行细致调查。从设备情况到员工的收入情况，调查涵盖了目标公司的所有经济行为。运用以往的财政信息为项目的估值提供宝贵建议。对目标公司以往的经营管理行为做出客观评价，并对公司的未来发展给出合理的预测。

4.3资产评估

聘请了中通诚资产评估公司(以下简称中通诚)对项目进行资产评估。中通诚根据泽布吕赫码头公司的资产状况为项目做了估值。通过比对目标公司的优劣势、前瞻发展趋势，采用了市场法和收益法为其议价提供专业建议。通过实地考察、测算以及考量各方因素，给出评估结论。

从结果上，市场法估值结果要比收益法高335万欧元(24%股权口径)，差异率为15.88%，相对接近。集装箱码头一般具有显著的区域性特征，其所处的地理位置、腹地经济对其有较大的影响；同时，各码头公司的经营管理水平、市场网络资源、人力资源等又有着显著差别，而这些因素在采用收益法估值时都能有较好的体现。在利用市场法可比公司的基本计算乘数指标计算股权价值时，经常会受到所在行业内并购、监管以及交易不活跃等外部因素的影响，最终会影响到市场法的估值结果，故本次结果选择收益法作为最终的估值结果，即中海码头发展(香港)拟收购的APMT Zeebrugge公司24%股权的价值为2 109万欧元。

专业性第三方不仅为项目的估值提供了参考，更对中海码头入股以后泽布吕赫码头的发展方向提供了前瞻性的专业建议。这不仅能够更好地降低项目的风险程度，还可以结合专业的意见，使中海码头真正做到对项目风险的有效控制。

中海码头将此项目上报给集团有关部门，获得了集团的同意，确认投资。而今已签订协议，正式入股比利时APMT泽布吕赫码头。最终以2 000万欧元的价格成功收购比利时APMT泽布吕赫码头24%的股权，最终交易价格比项目起初的2 340万欧元下降了近15%。

5结语

在收购比利时泽布吕赫码头股份项目中，中海码头运用了更为科学、有效的方式，对该码头的未来发展也充满了信心。运用科学的估算分析方法，全方位地考量项目的实际价值，达到了降本增效的成果。通过聘请专业的第三方团队，用专业性的建议做好了项目的分析，并对项目的未来发展做出了有效展望，达到了风险控制的成果。