人口老龄化会提高主权债务违约风险吗？

邢天才+杜萌+马宇

摘要：本文选用1984—2012年共37个发展中国家作为样本，从人口结构变迁的视角分析主权债务违约的成因。结果发现：短期债务会提高主权债务违约风险，而政府总债务对其影响并不明显；通货膨胀率也会提高主权债务违约概率，而其他经济变量对其影响并不明显；政治风险会增加主权债务违约的可能性；而外部金融环境对债务违约没有带来显著影响；人口结构对主权债务违约产生显著影响。具体来说，人口老龄化程度较低时，其对主权债务违约影响不明显，但当人口老龄化程度越过“门限值”时，则会显著提高主权违约风险。

关键词：主权债务；政治风险；人口老龄化；发展中国家

中图分类号：F81245文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）10006008

一、引言

人们生活水平的提高以及社会医疗保障条件的改善，延长了居民的预期寿命，死亡率和出生率大幅度下降，加速了人口老龄化的进程。20年前，人口老龄化问题仅出现在欧美等发达国家，而现在，一些发展中国家也出现了人口老龄化趋势。以中国为例，至2013年，中国60岁以上老年人口已高达202亿人。据相关研究机构预测，到2020年，老年人口总数将增加到255亿人，2033年会超过4亿人，而到21世纪中叶将达到483亿人。

资料来源：人社部2013年度第四季度新闻发布会。

收稿日期：20150618

基金项目：国家社会科学基金项目“美国主权债务风险的系统动力学仿真、预警及中国外汇储备优化管理研究”（12BJL050）；国家自然科学基金项目“上市金融机构系统性风险传导与演化机制实证与模拟研究”（71273042）；教育部人文社会科学规划基金项目“新兴市场国家（地区）银行危机与货币危机的共生性研究”（13YJA790122）

作者简介：邢天才（1961-），男，山东青岛人，教授，博士生导师，主要从事资本市场理论研究。Email：xingtiancai@126.com

杜萌（1988-），男，辽宁大连人，博士研究生，主要从事国际金融研究。Email：dm19880128@126.com

马宇（1970-），男，内蒙古乌兰浩特人，教授，博士，主要从事国际金融研究。Email：my555@163.com

人口老龄化是各个年龄层次人口结构不均衡变动的结果，很多学者开始意识到，人口结构变迁会对国家经济社会发展带来深远影响。当老年人口占比较低时，大量适龄从业人员会为社会养老保障体系注入资金；当进入老龄化社会之后，从业人口数量的下降以及需要提取养老金人口数量的上升，打破了原有社会保障体系的均衡，使社会养老保障体系陷入“入不敷出”的境地，如果经济增长不足以支撑社会保障支出，政府财政赤字会大幅度增加，提高主权债务违约风险。所以，一些学者认为人口老龄化以及由此引发的社会保障和政府财政支付问题是这次欧洲主权债务危机爆发的根源。

随着越来越多的国家步入人口老龄化社会，人口红利将会逐渐消失，由此引发的债务违约风险还会进一步提高。因此，深入研究人口老龄化对主权债务违约风险的影响，不仅能够加深对人口老龄化问题的理解，还将有助于政府制定合理的经济政策，防范主权债务危机的发生。

二、文献回顾

关于主权债务违约风险，很多学者从经济学和政治学的角度分析了违约的决定因素和传导机制。从经济因素的角度来看，Cline[1]使用面板的Logit模型对主权债务违约的决定因素进行实证检验，以是否发生主权债务违约作为被解释变量，解释变量包括经济增长率、人均GDP、外债偿付比、债务本息偿付比和外汇储备比等经济指标，结果表明外债偿付比、外汇储备比、经济增长率与债务违约风险呈负相关，而较高水平的人均GDP和债务本息偿付比则会提高主权债务违约发生的概率。在随后的实证研究中，大体上都是沿用这一计量框架分析主权债务违约的决定因素，在经济影响因素指标的选取中，主要分为短期经济指标和长期经济指标两大类，短期经济指标主要包括短期债务比、外汇储备比等；经济增长率、政府总负债率、贸易条件等指标则归入长期指标。Li[2]对主权债务的“意愿支付（Willingness to Pay）”进行了实证检验，发现主权债务累计在一定范围之内，“支付意愿”将会起到决定性作用，当主权债务规模超过这一阈值时，国家的支付能力将会决定债务偿还结果。Aylward 和Thorne[3]从金融的角度分析主权债务违约的成因，认为外汇储备比、出口盈余和经济开放度等指标对主权债务违约风险有显著的影响。Detragiache和Spilimbergo[4]分析了一些短期经济指标对主权债务违约的影响，发现短期债务规模和债务本息偿付比会提高主权债务违约风险。司明和孙大超[5]运用贝叶斯模型对主权债务违约因素进行实证检验，认为经济增长减缓、失业率上升以及金融危机冲击是债务危机爆发的主要原因。

从政治学的角度来看，Balkan[6]以民主程度和政治不稳定两个变量作为政治风险指标，发现这两个变量都会显著提高主权债务违约概率，政局越不稳定，国家民主程度越低，主权债务违约的可能性越大。Kraay和Nehru [7]认为国家的制度质量（Quality of Institutions）会对债务重组产生显著影响，国家制度质量得分越高，越不易发生主权债务违约。Cuadra和Sapriza[8]发现政党大选中的不确定程度越高，主权债务违约的频率越高。

之前的学者主要从经济学和政治学的角度分析了主权债务违约的成因，很少有学者从人口结构变迁的角度研究主权债务违约风险。针对这一缺陷，本文在前人研究的基础上，研究人口老龄化与主权债务违约风险之间的关系，而且，我们还从非线性的角度考察不同程度人口老龄化对主权债务违约风险的影响机理是否相同，研究的结果有助于政府相关部门在不同的人口发展阶段制定出符合国情的宏观经济政策。

三、数据及指标的说明

1被解释变量：主权债务违约风险

穆迪公司认为，只要出现本息拖欠，或债务人要求债权人减少金融合约责任就被认为是债务违约。Cline[1]使用哑变量表示主权债务违约，在一定程度上解决了主权债务违约风险度量的问题，然而也存在一些不足；首先，主权债务违约风险表明一个国家债务违约的可能性，是一个连续变量，不是二元选择变量；其次，违约风险阈值是主观设定的，不同的阈值可能会产生不同的实证结果，结果不具有说服力；此外，上述度量方法没有考虑到为其他国家担保贷款与本国主权债务的关系，如果被担保国出现债务违约，本国将不得不为其偿还债务，提高了本国的主权债务违约风险。我们结合穆迪公司的定义、基于数据的可得性，选用债务本息拖欠、公共和公共担保贷款之和占GDP的比重作为主权债务违约风险指标。

2解释变量：人口老龄化指标

人口老龄化导致主权债务危机爆发的理论逻辑是相对清晰的。一方面，随着人口老龄化程度加深，减少了适龄的劳动人员数量，降低了社会创造财富的能力；另一方面，随着人们平均寿命的提高，老年人口的社会保障等需求不断增加，使政府的公共债务规模迅速增加。综上所述，人口老龄化所带来的经济减速以及公共债务累积增加的不对称局面，最终将会提高主权债务违约风险。

Lee和Edwards[9]认为人口老龄化会给美国的财政带来严重后果，随着人口抚养比的上升，人口老龄化会显著提高财政支出占GDP的比例。Brouninger[10]认为人口老龄化使社会医疗保障以及养老金支出不断增加，导致政府财政赤字，提高了公共债务水平。Kiuchi[11]在研究日本主权债务可持续性时，认为人口老龄化是日本公共债务居高不下的重要原因。人口老龄化主要表现在人口抚养比上，人口抚养比越高，人口老龄化越严重。由此，本文选用人口抚养比来衡量社会人口老龄化程度。

3其他控制变量

（1）经济指标

一般来说，经济发展速度越快，政府的财政收入越多，发生主权债务违约风险的可能性越小。但在现实中，经济增长波动幅度可能对主权债务违约的影响更大，经济波动幅度过大，会危及国民经济健康发展，打乱了政府债务偿还计划，更容易出现债务违约[12]。因此，我们使用GDP增长率的方差代表经济发展指标。

债务规模（债务负担比）是主权债务违约最直接的影响因素，为了考察不同期限债务对债务违约风险的影响，我们分别使用政府债务总额与GDP的比率、短期债务规模与外汇储备的比率作为长短期债务指标，债务规模越大，债务违约风险越高。

通货膨胀也会影响主权债务违约风险。通货膨胀率较高，一般认为政府的融资出现了问题。通货膨胀不能减少对外债务规模，但通货膨胀所形成的隐形债务违约暗示着较高的违约风险[13]，本文使用GDP平减指数代表通货膨胀率。此外，还选取了贸易条件、储蓄率、经济开放度等指标作为控制变量，分析其对主权债务违约的影响。

（2）政治因素指标

使用美国政治风险服务集团（PRS Group）所公布的政治风险月度指数代表国家政治风险。然后进行加权平均得到年度数据，PRS政治风险指数值越高，表明经济社会越稳定，发生主权债务违约的概率越低。

（3）国际金融环境指标

外部的金融环境会影响主权债务违约风险。林河[14]认为外部金融危机会对本国的实体经济带来负面冲击，减少政府财政收入。政府为了刺激本国经济复苏，实施积极的财政政策，恶化了政府财政收支状况，容易出现危机共生的情形。而金融危机对国内经济带来负面冲击通常具有一定的滞后效应，大约会持续两年。根据上述描述，我们选用当期及随后两期的金融危机哑变量作为国际金融环境指标之一。

国际借贷成本也会影响主权债务偿还状况，而当国际利率水平提高时，借贷成本增加，增加了政府还债压力，提高违约风险。我们选用美国利率变动幅度作为国际借贷成本变化指标。

4数据来源及描述性统计

经济因素变量中的所有数据、人口抚养比数据以及美国基准利率数据均来自于国研网，政治因素指标数据来自于美国政治风险服务集团（PRS Group）。在样本中，剔除了人口较少和人均GDP较低的国家，选取了1987—2012年共37个发展中国家的平衡面板数据，

如对本文所选取的国家样本感兴趣，可以向作者索取。变量的描述性统计如表1所示。

表1变量的描述性统计

四、模型设立与经验分析

1静态面板回归

根据Hausman检验结果，本文选择固定效应模型。在估计过程中，同时控制时间效应和截面效应，模型的具体形式如下：

从表2中可以看出，模型（1）中，短期债务在5%的统计水平上显著，且估计系数为正，说明短期债务越多，债务违约风险越高。在加入政治因素、人口结构因素以及国际金融因素后，尽管显著性降低了，但也都在10%左右的统计水平下显著，

在模型（4）中，短期债务指标在10%的统计水平上显著。我们大致可以认为，短期债务会提高主权债务违约的可能性。通货膨胀率在1%的统计水平上显著为正，表明具有较高通货膨胀的国家，发生主权债务危机的可能性也越大，加入其他变量之后，结果依旧显著。贸易条件在1%的统计水平下显著，符号为正，这与我们的预期不一致，这可能与发展中国家的工业结构有关，发展中国家依靠较低的商品出口价格赢得市场份额，换回大量的外汇收入，而进口的价格保持不变，此时贸易条件相对恶化，但国际收支账户却存在着贸易盈余，因此，发展中国家的贸易恶化并没有提高主权债务违约风险。在模型（1）和模型（2）中，政府总负债率对主权债务违约风险的影响并不明显，而加入人口抚养比和国际金融环境因素后，政府债务规模对主权债务违约产生了显著影响，出现这一现象可能是模型存在内生性的缘故，我们将用动态面板回归模型对此做进一步检验。贸易开放度和总储蓄率估计系数不显著，表明这两个变量对主权债务违约风险的影响不明显。

在模型（2）—模型（4）中，发现政治风险变量的回归系数均为为负，且在1%的统计水平上拒绝原假设，表明政治风险较低的国家发生主权债务违约的可能性较小，而且，我们在加入人口抚养比变量、国际金融变量之后，估计结果依旧如此，表明所得结果比较稳健。

人口抚养比指标在模型（3）和模型（4）都非常显著，且符号为正，这说明社会老龄化程度越高，其主权债务违约风险越高。目前，老龄化社会不仅在发达国家存在，人口老龄化问题也开始向发展中国家蔓延，随着发展中国家人口红利的消失，步入老龄化社会，养老金及医疗保障隐形债务问题开始凸显，政府支出会迅速增加，打破原有的财政收支平衡，提高发生债务违约风险。

在模型（4）中，发现美国利率变动幅度以及金融危机哑变量对主权债务违约的影响不明显，这说明债务违约主要受国内因素的影响，而国际金融市场环境对其影响较小。

2动态面板回归

尽管静态面板回归模型较好地检验了哪些因素影响主权债务违约，却无法解决模型中的内生性问题，为了克服这一问题，我们将使用动态面板数据模型做进一步分析。动态面板数据模型的解释变量中含有因变量的滞后项，即使随机扰动项与当期被解释变量无关，由于模型中存在个体效应，也会得到有偏的估计结果。Arellano和Bond[15]提出的广义矩估计（GMM）可以很好地解决这一问题，系统GMM估计分为差分矩估计（DIF-GMM）和系统矩估计（SYS-GMM），系统矩估计分为一步估计法和两步估计法。Bond和Windmeijer[16]建议选用一步估计法，原因在于一步系统矩估计的方法更有效。所以，本文将会同时使用差分矩估计和一步系统矩估计进行经验分析。估计结果如表3所示。

表3动态面板回归结果

在表3中，我们发现主权债务违约风险的一阶滞后项均在1%的统计水平下显著，符号为正，表明主权债务违约风险具有一定的惯性，且违约风险通常会延续至下一期。短期债务在5%的统计水平上显著，而政府总债务并不显著，这说明主权债务违约风险主要受短期债务影响，而非政府总债务这样长期债务的影响。这也提醒政府应该密切关注本国的短期债务水平，防范债务危机的发生。表3的结果也从侧面证实了静态模型中具有内生性，其他变量估计系数与静态面板所得到的结果类似，就不一一赘述。

3人口抚养比门限特征分析

（1）人口抚养比门限模型的设立

上述分析表明，人口老龄化会提高主权债务违约风险。然而，从各国的发展历程来看，在人口老龄化程度较低的时候，其对主权债务违约风险的影响不明显；当人口老龄化到达一定程度时，就容易爆发主权债务危机。因此，可以推断人口老龄化对主权债务违约的影响过程应该是非线性。而Hansen[17]发展的面板门限回归模型（PTR）可以很好地对上述推断进行经验检验。

门限模型是在传统的 Chow 检验的基础之上发展而来的，Chow检验中的结构突变是主观设定的，为了解决这一问题，Hansen采用“格点搜索”法对数据进行自动搜索确定门限值。面板门限回归模型不仅具有传统面板数据模型的良好特性，而且还能自动捕捉到经济中的结构突变等非线性特征，下面以两机制的门限模型为例，其具体形式为：

从表6可以看出，人口结构和主权债务违约存在着非常明显的非线性特征。老年人口的社会保障和医疗支出已经成为国家财政支出的重要部分，社会人口老龄化程度不同，其对政府债务负担的影响机制也存在着差异。当一个国家的人口老龄化程度较低时，社会保障和医疗支出占财政支出比重较低，政府有足够的经济能力支撑社会保障体系的正常运行；当一国已经开始步入人口老龄化社会时，社会保障支出加重了政府财政负担，提高了主权债务违约风险，当人口抚养比增长一个百分点时，主权债务违约概率就会大约提高0003；当人口抚养比超过96350时，表明社会老龄化已经非常严重，人口抚养比系数已经上升至0008，此时，主权债务违约的可能性远远高于中度老龄化社会，老年人的医疗和社会保障支出已经成为政府财政的严重负担，很有可能出现债务违约[18-19]。而且，我们还发现中度人口老龄化社会的过度阶段非常短，这区间还不到一个百分点，一个国家一旦步入中度人口老龄化社会，极有可能进入重度人口老龄化社会，大幅度提高主权债务违约风险，容易发生债务危机。

五、结论与政策启示

本文从人口老龄化的角度对37个发展中国家的主权债务违约风险进行了经验分析，研究发现：

第一，人口老龄化能够对主权债务违约带来明显影响，而且具有非线性效应。具体来说，当社会人口老龄化程度较低时，其对主权债务违约的影响并不明显，当社会人口老龄化程度跨入“门限值”后，会显著提高主权债务违约风险。

第二，在经济因素中，短期债务、通货膨胀和贸易条件能够显著影响主权债务风险，而经济波动率、政府总债务负担比、储蓄率以及经济开放度等指标对主权债务违约的影响并不明显。

第三，国家政治风险越高，发生主权债务违约的可能性越大。主权债务违约风险主要由国内经济政治环境来决定的，外部环境对其影响不显著。

中国政府债务净值规模一直处于增长之中，在相当长的时期内，发生主权债务危机的可能性不大。然而，很多地方政府过度负债，处于失控状态，连同养老金缺口在内的或有负债风险仍有值得我国政府密切关注。关于如何降低债务违约风险，基于本文的研究结论，提出如下政策建议：

首先，随着我国开始进入人口老龄化社会，隐性养老金债务问题已经出现，对此，政府应该未雨绸缪，重视社会养老金改革。一是应该提高法定退休年龄。延迟退休年限可以增加劳动力数量，降低人口抚养比率，减轻政府财政支出压力。二是完善我国养老保障体系制度。积极引入商业保险参与养老金建设，减轻公共养老金的压力，减少政府的财政支出负担，降低债务违约风险。

其次，优化地方债务期限结构，对债务结构的构成进行优化管理，合理配置短期债务和长期债务的比例，以达到降低成本、保证偿还的目的。政府应该稳定物价水平，保持通货膨胀率处在一个合理的区间，提高政府的公信力，以增强公众对政府债券的信心。

最后，建立完善的法律制度，约束地方政府的不合理负债，降低政府的负债规模。而且，良好的法律也会敦促政府按时履行债务合约，防止主权债务违约的发生。

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（责任编辑：孟耀）