多层次资本市场体亟需进一步优化

文│吕劲松 国家审计署金融审计司司长

多层次资本市场体亟需进一步优化

文│吕劲松 国家审计署金融审计司司长

目前，我国多层次资本市场体系建设仍处在初级阶段，“倒三角”形态的资本市场融资、资源配置功能发挥有限。

融资、资源配置功能发挥有限

股权融资规模过小，在降低企业负债率、防范金融风险方面发挥的作用较为有限。过去5年（2010～2014年）中，非金融企业股权融资1.92万亿元，虽然绝对数不小，但仅占同期社会融资额的2.52％，股票市场融资功能有限。

相关研究显示，2013年年底我国非金融企业债务与GDP的比值已上升至130％，而欧美主要发达国家的这一比例在70％左右，有些甚至只有50％。由于银行贷款等债权类融资具有较强的顺周期性，企业运行良好时容易获得超额贷款，而出现困难时不但难以获得新的贷款而且经常面临提前收贷压力，因此整个社会负债过高时，单户企业出现的债务危机容易不断传导引发金融风险。

资本市场在调结构、助创新、引导资源配置等方面发挥作用不够明显。2013～2014年，A股融资额的96％通过增发、配股等方式投向已上市的存量企业，新上市企业仅获得约4％的融资，部分高成长的、国家鼓励的新兴领域企业被挡在资本市场之外，一些创新型公司不得不寻求到海外发行上市。同时资本市场资源配置作用未有效发挥，以2014年上半年为例，从资金供给方面看，新股发行募集资金240.79亿元，而累计冻结的申购资金就达1.66万亿元，中签率仅为1.66％；从资金需求方面看，约600多家企业排队等待上市，现有待过会的企业平均等待时间近2年。投资、融资双方需求旺盛，但难以通过资本市场实现有效的资源配置。

中小企业在资本市场融资更难、更贵。尽管国家政策提倡大力拓展小微企业直接融资渠道，提出发展多层次资本市场是解决小微企业直接融资比例过低、渠道过窄的必由之路，但当前中小企业从资本市场融资比从银行贷款更难、更贵，表现为上市门槛较高，核准时间周期过长。据统计，2014年上半年中小板、创业板上市45家企业，从IPO申请受理到上市平均期限达2.7年。从资本市场融资的财务成本也高于间接融资成本，以中小企业私募债为例，目前该类债券平均票面利率约9.3％，而同期银行中小微企业贷款平均利率约为6.6％。

资本市场呈现“倒三角”形态

从市场构成角度而言，多层次资本市场体系中主板（含中小板）主要为大型成熟企业服务，创业板主要为高成长性的中小企业和高科技企业服务，新三板主要为创新型、创业型、成长型的中小微企业服务，区域性股权市场主要为特定区域内企业提供服务。这些板块理论上应该是“正三角”形态分布，越往下融资企业越多，融资需求越旺盛。

但在2014年，主板（含中小板）融资7692亿元，创业板融资500亿元，新三板融资132亿元，33家区域性股权市场合计融资464亿元（未包含股权质押融资），基本呈现“倒三角”形态。

其主要特征包括：其一，创业板融资比例偏低。截至2014年年末，创业板上市企业406家，占A股上市企业数的15.54％。2013年创业板融资额只占A股的2％左右，2014年开展创业板再融资后情况有所改善，这一数据增长到6％，但占比依然偏低。

其二，新三板呈现地域化特征，且市场容量较小。2014年年末，新三板挂牌企业1572家，地域特征较为明显，集中在北京（占23.03％）、江苏（占10.88％）、上海（占10.56％）和广东（占9.48％）等地。由于整体容量较小，单户企业的融资行为对新三板的各项指标造成影响，如2014年全年融资额132亿元，其中57.87亿元（占43.84％）实际上是由1家企业（昆吴九鼎投资管理有限公司，上市时融资35.37亿元，随后定增22.5亿元）获得，对融资企业地域、行业等指标产生颠覆性的影响。

其三，区域性股权市场融资少，认可度低，发展不平衡。截至2014年年末，全国共有33家区域性股权市场，合计挂牌企业4244家，全年提供融资464亿元。由于融资少，交易冷清，社会对区域性股权市场的认可度依然较低。并且，区域间市场发展极不平衡，前3家市场的挂牌企业数量、融资额和股权交易分别占到全国的47.83％、53.74％、72.85％，大部分市场作用发挥十分有限。

产品结构“重债轻股”

产品结构存在“重债轻股”的趋势。2002年，社会融资规模中债券融资与股票融资的比值为0.58，即股票融资多于债券融资；而到2014年，这一比值变化为5.59（最高的2012年为8.97），债券融资规模已经远远超越股票融资。除了债券市场规模迅速扩大外，在股票市场中也存在股权融资占比较低的情况，上交所2013～2014年融资中，在包含优先股的情况下，股权融资占比为55％。在区域性股权市场层面，股权融资仅占到15％。“重债轻股”的不合理发展模式，使得资金难以转化为资本，难以有效降低企业负债率。

部分债券融资存在演变为间接融资的趋向。我国目前90％以上的债券（主要是短期融资券、中期票据）在中国银行间市场交易商协会注册，面向交易商协会会员发行。由于交易商协会会员大都是商业银行及部分非银行金融机构，因此债券的购买者实际主要是金融机构而不是普通公众和一般企业，债券融资已逐渐趋同于银行贷款的间接融资属性。

健康的多层次资本市场需要合理分布的投资者群体。在我国，投资者目前主要集中在由主板和创业板组成的股票交易所市场，对其他层次的资本市场关注度较少。且股票市场投机氛围重，欺诈发行、内幕交易、操纵市场等违法犯罪行为多发，严重挫伤了投资者投资资本市场的积极性。

根本原因

2015年以来，我国多层次资本市场中的这些问题依然存在，亟待找到根源并加以解决。

目前，在主板（含中小板）和创业板构成的场内市场，企业上市实行核准制，从前期审核到最终批准都集中在证监会，这种情况下监管机构不单是市场监管者，同时也是市场参与者。

当前区域性股权市场总体为“一省一市场”格局，基本上是一个省级政府一家区域性股权市场。部分市场并非是在市场需要的情况下自发形成，因此一些区域性股权市场与当地经济社会发展脱节，成立较长时间依然没有企业挂牌，一些市场虽有企业挂牌但交易冷清。由于与市场需求并不契合，优质挂牌企业少，投资者积极性低，挂牌企业难以实现融资和股权交易，造成市场缺乏吸引力并逐渐形成恶性循环。

企业诚信不足问题在银行贷款中也普遍存在，但由于银行发放贷款时会对企业状况进行调查，以降低信息不对称带来的风险。在资本市场直接融资情况下，投资者众多，在机制上只能依赖于中介机构提供的报告和企业自身诚信，诚信不足问题在资本市场较为突出。

由于制度等各方面原因，资本市场失信成本较低。因此，直接融资的高成本实际上是在诚信体系不足情况下的风险溢价；“倒三角”市场构成则是诚信度、信息透明度影响下形成的自然选择。

从企业角度而言，当前股权融资意识较低，大部分企业倾向于债权融资。通过股权融资后，企业会出让部分股份未来收益，让渡出一些企业控制权，同时股权融资后企业信息会在一定范围内公开，受到各方关注，因此部分企业不愿进行股权融资，而是倾向于贷款等债权融资。

就外部环境而言，金融体系中提供股权融资服务的能力不足。银行业具有较为完备的基础设施，每个县域内都有多个银行分支机构，具备贷款条件的企业在当地就能完成融资；而在资本市场融资需要到北京（主板、创业板、新三板）、省会城市完成相关审批或注册手续，异地办理加大了融资成本和难度，这对中小微企业来说尤为明显。

此外，债券市场还存在多头建设、多头管理的问题。这些多重因素加剧了“重债轻股”趋势的形成。

加快多层次资本市场健康发展的建议

首先，进一步简政放权，充分激发市场活力。资本市场监管机构应改变当前管理越位、监督缺位的现象，回归监管者的本位，从注重事前审批向注重事中、事后监管转变。厘清政府和市场行为的界限，将市场能够解决的尽快还给市场，不再控节奏、管价格、切蛋糕。减少对市场主体微观活动的干预，集中精力于宏观风险的防范和市场秩序的维护，给予各方公平参与的机会。处理好市场与政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用，充分激发市场参与主体的活力，利用市场规律促进发展，增强经济社会发展的内生动力。

其次，进一步加快注册制改革，加快《证券法》修改进程，及时启动集体诉讼制度、民事赔偿制度、加强中介机构管理和失信惩罚机制等相关法律法规的制定或修改，支持更多满足条件的企业从资本市场获得融资。加快区域性股权市场基础性文件的出台，明确区域性股权市场的定位和发展规划，研究相关措施激活市场活力，鼓励更多合格投资者和优质企业进入区域性股权市场，不断提高区域性股权市场的覆盖范围和服务能力。归并简化既有债券品种，构建科学规范的债券分类体系，尽快实现同类发债主体按相同注册条件、披露规则、监管制度发行债券，由投资人依风险收益状况自主选择。

更重要的是，推动资本市场与实体经济、投资者与融资者之间良性关系的形成。资本市场应担负起促进实体经济发展的重任，强化对实体经济的支持力度，通过完善产品品种等方式为企业提供融资支持和金融服务，推动经济健康发展、产业结构调整和战略性新兴产业的成长。通过增加分红等方式提高投资者回报率，严格执行退市制度，吸引更多合格投资者进入资本市场，扩大资本市场规模。

同时，加大违法犯罪打击力度，完善诚信体系建设，不断提高失信成本和代价，建立良好的信用环境。