李稻葵：大国金融的未来格局

文│李稻葵

李稻葵：大国金融的未来格局

文│李稻葵

金融正在酝酿巨大变化，未来百姓们投资渠道会增多，企业的融资渠道会拓宽，

并且由于金融变化、利率变化，整个市场的估值也会随之改变。大家不仅要关注，而且各行各业的大佬们一定要做好准备，在这一轮金融巨变中应该有所作为。

李稻葵清华大学经济管理学院教授、博士生导师、长江学者特聘教授

大国金融的新常态

中国的确需要有一个大国金融，原因有二：第一我们预期要在全球范围内配置我们的资产，第二是要追求经济的稳定性。中国的大国金融的发展道路可能跟韩国不太一样，我们可能需要更多借鉴德国的模式，要在实体经济做好的基础上，同时发展金融，不能脱离实体经济搞金融，否则就会出现像韩国那样的风暴。

未来3～5年，中国经济的新常态会带来怎样的金融新格局？这一问题是中国所有的经济决策者——大至政府机构，小至家庭——都必须面对和预判的重大话题。要回答这一问题，必须从国际、国内政治和经济领域的基本发展态势谈起，因为金融是经济的衍生，而经济和政治密不可分。同时，中国与世界已经融为一体。

未来3～5年，国内国外的政治、经济基本态势应该可以归结为以下三点。第一是世界经济正在板块化。英、美在金融危机爆发以后采取了非常务实的宏观经济政策，其经济未来几年之内有可能比较稳定地恢复，当然，社会问题是这些国家最头疼的难题。这一地区的政治可能向左转，强调公平和再分配。欧洲和日本是世界经济的第二个板块，其未来几年会处在一个缓慢的调整和恢复之中。其中，欧洲经济的恢复潜力远大于日本，因为欧洲的债务水平以及整个企业的创新能力比起日本要更加有力。资源出口型的新兴市场国家包括俄罗斯等则是世界板块的第三大部分，其未来几年可能出现各种各样的问题，甚至不排除爆发经济危机的可能。

未来几年国际政经领域的第二个基本特点是地缘政治将始终左右经济的发展。目前，地缘政治中冲突的激烈程度已经超越了意识形态乃至文明之间的冲突，西方与俄罗斯的乌克兰之争就已经远远超过了意识形态之争的范畴。而俄罗斯总统普京在与西方对峙之时，卢布遭遇大幅度贬值，但他在金融市场上仍然坚持不搞资本管制，坚持政府不极端干预。极端穆斯林组织对整个世界的攻击也已经超越了伊斯兰教与基督教的界限，伊斯兰教内部的矛盾也许还大于伊斯兰教与基督教的冲突。当前，伊拉克、约旦、沙特阿拉伯乃至于伊朗都在联手应对“伊斯兰国”这一极端主义政治集团。地缘政治将带来世界经济、金融领域持续的动荡。

第三个基本特点就是中国经济仍有比较大的增长潜力，经济增长不至于出现急速的下滑，而中国高层决策者正是基于这么一个基本的判断，将持续把重点放在整顿贪腐、约束政府与官员行为、规范化市场经济运作这些关乎政治、社会稳定和国家治理的重大问题上。经济上求稳而不求快，可能是新常态下一个重要的基本特点。

六大格局驱动未来

基于以上几点基本判断，可以初步推断，未来3～5年新常态下中国金融的六个大格局。

第一，人民币基本维系强势货币的态势。未来几年，人民币相对主要货币的汇率应该仍然处在一个升值的态势之中。人民币对美元目前虽然贬值比较快，但从总体上讲，未来3～5年，人民币升值的基本态势还有可能持续下去。

为什么能够作出这么一个判断？基本的原因是，一国货币相对其他货币的汇率高低，取决于本国的劳动生产率相对于其他国家劳动生产率增速的高低。

更精确地讲，是取决于本国的劳动生产率增速超越工资增长水平的程度。劳动生产率相对工资水平的增长越快，该国的竞争力就越强，出口也越高，同时这个国家的国民储蓄率也会非常高。当前，由于固定资产投资的不断上涨，中国劳动力的人均资本量还在快速提高，因此劳动生产率还将会不断提高。

所以，中国在未来若干年内仍然会是高储蓄率国家，而这些储蓄不能被本国投资所消化，还将继续表现为经常账户的顺差。也就是说，中国与世界经济的基本格局仍将是中国出口大量产品带来外汇，而这种外汇实际上是中国居民对全世界的债权，是中国百姓的对外储蓄。在这个格局下，人民币仍然会有升值的压力。

对这个论断的一个质疑是：在中国资本账户不断开放的情况下，会不会出现大幅资金外流，从而导致外汇储备迅速下降，进而导致人民币出现贬值的压力？这种可能性固然是存在的，但必须看到，由于中国经济的决策者对于大幅度资本外流、冲击整个宏观经济稳定的前景是高度敏感的，在极端情况下不会无动于衷，所以我认为，中国资本账户开放的大前提就是保持整个国际收支的基本平衡，甚至于略有盈余，我不认为资本账户的逆差会引发人民币的大幅度贬值。高达GDP 40％的外汇储备也是应对资金外流的重要屏障。

第二，中国金融的大踏步国际化。金融国际化最基本的表现是资金的跨境流动将逐步放开。尽管在宏观上决策当局会十分地谨慎，可是基本趋势是不容置疑的，那就是，中国的机构和百姓将更自由地将自己的资产配置到世界各地。

特别有意思的是，当今时代，中国与世界经济已密不可分，很多国外的资产事实上也是根植中国经济的，比如说苹果、宝马、英特尔、高通以及很多矿产企业，其大量的盈利来源于中国市场。所以，中国的百姓去购买这些企业的股票及相关金融资产，事实上也相当于投资中国经济自身，这就是所谓的肥水不流外人田。

值得关注的是，与此同时，国外的资产也会大量地布局于中国经济。国外的很多投资者，包括养老基金，从长远来看是看好中国经济的。从风险对冲的角度，它们也将会把大量的资产配置到中国境内。这就在资本市场上形成了双向流动，对中国的金融机构而言，这也是一个重要的商机。中国的金融机构一方面要做好帮助国内居民投资走出去的工作，同时也要帮助境外投资者来中国投资。

第三，短期利率下行，利差下降，固定收益产品长期化。当前中国金融领域一个令人担忧的问题是，大量的长期投资项目，包括基础设施投资项目，依赖短期融资，这就使得中国的长期债券市场几乎是空白，人为提高了短期贷款的需求，从而抬高了短期存贷款利率。整个固定收益产品的收益率曲线是短高长低。

这一现象毫无疑问对实体经济的发展是非常不利的，决策者正在采取各种措施解决这一问题，包括逐步扩大发行由政府担保的各种长期债券。未来3～5年，长期债券将得到长足发展。伴随这一趋势，短期利率将会逐步下行，利差也会下降，像现在这样动辄8％年化利率的3个月或半年的短期理财产品未来将逐步消失，而将出现长期债券产品。这一点中国的金融机构必须心知肚明，即今天高利率的短期金融产品将在不久的将来大规模消失。

第四，资产证券化和直接融资扩大化。中国经济当前的一个弊病是金融资产最主要的形式是银行的贷款存量，而这些存量仍存在于银行内部，没有形成一个流动机制。各个银行手中持有总体上讲效益不错的产品，如何将这些产品流动起来，还存在一层窗户纸，那就是产品的信息缺乏透明化。这就需要一系列的基础制度设施，比如说信用评级、担保和保险以及交易平台。

这些基础设施的建设当前已经提上了议事日程，一旦能够发展起来，大量沉淀于金融机构的资产将会被激活，从而在市场上进行交易。这个趋势和投资者绕过银行面向资金拥有者直接融资是完全一致的。未来债券市场将会大规模发展，很多企业和机构将会直接面向市场发债，债券市场规模将会大幅度超越股市的发展规模。

第五，金融机构和金融产品的多元化。几年前，中国市场的金融产品凤毛麟角，仅包括银行存款、股票、国债以及部分信托产品。当今金融产品已经不断多元化，各种信托产品层出不穷，期货、期权等衍生性金融产品也在不断推出，与此相关的是各种金融机构像雨后春笋般涌现出来，担保、信托、保险、对冲基金、私募基金等层出不穷。

这一发展趋势的最终结果是，中国金融市场的投资者将有更多的金融工具可选择，他们能根据自己的需要和风险承担程度来更加精准地制定投资策略。比如，当前高净值人群会更多地将资产配置给私募或跨境的投资机构，包括对冲基金这样追求相对平稳但可持续回报的投资产品。

第六，金融交易平台为王。金融交易平台不断丰富，将不断超越股票市场、债券市场等传统交易平台。各种各样的交易非标准金融产品的平台将会不断推出，比如信托产品的公开交易，众筹、P2P、未到期的信托产品的交易，各种互联网上的交易平台将不断出现。未来的一个发展趋势是，这些交易平台互相之间将展开激烈竞争。谁能成为重要的交易平台，比如债券、众筹、衍生产品或信托产品的交易平台，谁就能掌握一定的定价权。平台的竞争将会比具体金融产品、金融机构之间的竞争更为惨烈。

这个趋势，从现在开始就必须清醒地看到。阿里巴巴创造了淘宝，成为世界第二大互联网公司。在中国，谁能控制一系列的金融交易平台，类似于淘宝，就将成为比马云的阿里巴巴更加具有影响的机构。

总之，新常态下的金融大格局值得期待，中国经济的所有参与者，都必须不断审视这一新格局。未来的赢家必须牢牢把握金融发展大方向，才能合理应对并立于不败之地。