现金持有调整与价值效应研究述评

■ 许 骞 博士（北京大学光华管理学院 北京 100871）

引言

自凯恩斯关于现金持有的流动性理论产生以后，公司现金持有行为成为学术界和实务界的重要研究领域。从二十世纪六十年代起，众多学者从利率因素、规模效应等方面对现金持有问题做了深入分析。

Opler（1999）最早提出了企业是否存在目标现金持有量的问题，开启了现金持有调整变化的相关研究。在此基础上，又衍生出正常现金持有、超额现金持有以及目标现金持有等概念。特别是在面对东南亚金融风暴、2008 年的金融危机以及欧债危机等经济剧烈波动时，不同现金持有状况的企业表现出截然不同的抵御风险和维持经营的能力。由此，在一段时间内被忽略的现金持有问题又成为了关注和讨论的重要话题。

现金持有的含义界定

现金是指可以立即作为支付手段、投入流通的交换媒介，是在生产经营过程中暂时以货币形态存在于企业中的资金，即现金以及现金等价物。它是公司所持有的流通性最强的资产，具有普遍的可接受性，可以有效的立刻用于购买货物、商品、劳动力资源以及偿还负债等各项企业活动之中。在外国文献中多将其称为Cash Holding，Cash Saving 和Cash Reserving 等，也有的文献将其表述为Liquidity 或者Cash and marketable securities。

现金持有的范围界定有三种。其一单指库存现金，也是我国财务报表核算时采用的概念。其二指库存现金和银行存款，其中银行存款指的是支票和储蓄账户存款、流通的支票以及银行汇票。第三种范围更广，指现金、银行存款以及3个月内可进行变现的有价证券之和。

现金持有的动态调整

现金是企业任何业务赖以存在和发展的根本。如果缺乏必要现金则难以保证所有的支付需求，会发生现金短缺成本而遭受损失。但是，如果过多持有现金而不进行投资，又可能丧失获得投资收益的机会从而产生机会成本。Opler（1999）是最早提出是否存在目标现金持有量的问题，由此开启了现金持有动态调整的相关研究，继而衍生出正常现金持有、超额现金持有以及目标现金持有等概念。

（一）正常现金持有

正常现金持有是指企业正常的生产经营所需现金，由生产销售、成长机会以及财务状况等多方面因素决定。研究企业的现金持有是超额或者不足，首先要根据相关因素建立模型估计正常现金持有的数额，再将企业的实际持有现金数量与之比较，进而判断持有过多还是过少。目前的大部分研究对于正常现金持有的估计都是源于Opler（1999）的做法，如公式1。

Cashstandard 是经过行业中值调整后的以企业资产标准化后的现金持有数额。Factors是一系列影响企业正常现金持有数量的变量，包括企业规模、投资机会、资本性支出、财务杠杆状况、经营性现金流量、现金替代物数量以及现金股利。

（二）目标现金持有

根据静态权衡相关理论，公司是存在最佳现金持有量的。从理论上讲，当现金出现短缺的边际成本与持有现金的边际收益相等时，企业持有现金的数额就是最优水平，即目标现金持有量。Ozkan（2004）在对Opler的模型进行改进后证实确实存在最优现金持有量，还指出由于调整成本的存在企业只能对现金持有进行部分调整。但是实际中是否存在目标现金持有往往来自实证检验结果。例如，利用自回归模型验证现金持有水平的调整是否具有向均值返回的特征来进行判断，如公式2。

（△cash/asset）t和（△cash/asset）t-1分别表示企业的现金持有数量在t期和t-1期的变化数，Controlt是相关控制变量。进行实证检验后，若β<0 则表明当期的（△cash/asset）t-1为正，t-1 期的现金持有增加时t期的现金持有下降，t-1期的现金持有减少时t期的现金持有上升。这意味着企业的现金持有数额是围绕着一个目标数额上下波动的，存在目标现金持有量。同理，若β显著为正，则t-1期的现金持有增加时t期的现金持有也上升，t-1期的现金持有减少时t期的现金持有也减少，即不存在目标现金持有数额。

（三）超额现金持有

超额现金持有是指企业实际持有的现金超过正常生产经营所需的现金持有量的部分。其计算主要是利用类似公式（1）的模型估计出现金持有预测值作为正常现金持有水平值，其与实际现金持有水平间的差异计为超额现金持有。

我国公司高额现金持有现象已广泛存在，现金使用不当的报道也见诸报端。在支持超额现金持有正向效应的文献中，Mikkelson&Partch（2003）研究了1986 到1991 年连续六年现金持有额达到总资产25%及以上的美国公司，发现他们倾向于将更多现金投入研发或扩大规模，业绩也得以提高。立足于我国国情，彭桃英和周伟（2006）发现超额现金持有有利于企业未来经营业绩，支持权衡理论的观点。毕晓方和姜宝强（2010）以1998-2007 年A 股上市公司为样本，检验发现财务松弛政策会带来经营业绩的提升，且这种正向影响在融资约束企业中更加显著，代理问题对业绩的负向影响只在非融资约束组中才体现出来。与以上研究结论不同，顾乃康、孙进军（2008）从股东评价视角进行检验，发现超额现金持有企业的现金价值存在折价。干胜道、胡建平与庆艳艳（2008）以2004-2006 年制造业A 股上市公司为样本，发现高额现金持有公司业绩会变差。罗琦、韩晓虹等（2010）则认为，现金持有与股票收益率间不存在明显关系，不能反映出单个公司面临风险的大小。

许多学者尝试寻找造成这些差异的原因，发现其与企业的性质、代理问题的程度、外部金融环境等多方面因素密切相关。吴荷青（2009）研究了什么特征的企业会持续高额现金持有以及对业绩的影响，发现超额现金持有与业绩负相关，且持续高额现金持有的公司现金更易被滥用。万良勇，孙丽华（2010）立足于金融危机的背景，发现持续性的高额现金持有可以有效缓解金融危机造成的公司业绩下降，这种积极作用在不同产权性质和不同代理成本的企业中都显著，但暂时高额现金持有没有明显的积极作用。万小勇和顾乃康（2011）利用门槛模型，检验发现融资约束对于超额现金与企业价值间的关系存在门槛效应：低融资约束企业中，超额现金持有的账面价值要高于其市场价值，支持代理成本理论；在高融资约束企业中，超额现金持有的账面价值则低于其市场价值，支持了融资约束理论。

现金持有的价值效应分析

（一）现金持有与企业业绩

在完备市场环境下，外部资金可以完美替代内部资金从而使得投资无需依赖于内部资金（Modiglian i&Miller，1958）。但现实中的非完备市场会提高外部融资成本，使拥有良好投资机会的公司不能达到最优投资水平（Myers&Majluf，1984）此时，自身持有的现金则可以用最低的成本弥补不足，所以高融资约束企业的现金持有对于企业业绩贡献会更大，价值也越高。

国外相关研究非常的丰富，Mikkelson&Partch(2003)是有开创新意义的一篇。以1986-1991 年现金持有额达总资产25%及以上的美国上市公司为样本，发现连续高现金持有并未影响到后续五年的业绩且有利于进行价值最大化的行为。Harford（1999）支持自由现金流假设，认为高额现金持有公司发起的收购行为是价值降低的行为，体现在宣布日股票价格的负向反应，随后经营业绩也会降低。Faulkender&Wang(2006)用股利支付率、企业规模、债权等级等划分融资约束水平，发现高融资约束企业的现金持有边际价值显著更高，且这种边际价值随着现金持有数量的增加而递减。Pinkow it z&Williamson（2007）、Dittmar&Mahrt-Smith（2007）利用股利支付率和债权等级表示融资约束水平进行检验也发现融资约束企业现金持有的市场价值更高。Denis&Sibilkov（2007）则从企业投资的视角，发现高融资约束企业更高的现金价值主要来自于其利用现金进行投资时的高效率。Schwetzler&Reimund(2003)和Luo&Hachiya(2005)对德国和日本市场进行研究，发现持有过多现金的德国企业的后续业绩较差，而日本上市公司的现金持有价值与管理层持股和银企关系有显著的关系。另一类文献关注于现金持有增加是否伴随着更多造成价值损失的并购的发生。Blanchard et al.（1994）研究了11家因胜诉而意外获得大量现金赔偿的公司，发现这些现金多被用于无效率并购。Harford（1999）利用大样本数据，发现有现金充裕的企业更热衷于并购行为且后续业绩下滑。一些文献则从公司治理的视角出发，如Harford（2008）认为公司治理的低水平会加剧利用现金进行低效率并购的可能。Dittmar&Mahrt-Smith（2007）也支持公司治理对于现金使用效率的影响，治理不佳的企业会将超额现金用于损害企业价值的并购，而在公司治理良好的企业中这种现象则没有明显存在的证据。

国内的相关研究也取得了一些进展。陈雪峰、翁君奕（2002）研究了1999 年进行配股的公司，发现高额现金持有的公司业绩较差，存在经理人滥用配股募集资金的行为。姜宝强、毕晓芳（2006）发现超额现金持有与企业业绩的关系由于代理问题的程度而不同：高代理成本企业的超额现金持有与企业价值负相关，代理成本低的企业超额现金持有与企业价值则正相关，而这两种情况只有在现金持有充足时成立。

（二）现金持有的价值效应

当资本市场是完美状态时，持有现金可以视为净现值为0的投资行为。但在不完美市场状态下，现金的市场价值是高于还是低于账面价值，关键还看其是否被用于价值增值行为。Myers&Majluf（1984）认为持有现金有助于抓住因融资困难而放弃的投资机会，所以单位现金的市值是高于账面价值。相反，Jensen（1976）自由现金流假说则认为，所有净现值为正的项目被执行后的剩余现金可能会被浪费。所以，超过满足所有正净现值项目投资后的现金持有的每单位市场价值低于其账面价值。据此可以看出，公司现金持有的价值不仅受股东利益最大化动机的影响，也受到管理者自利动机的影响，是正向的效应还是负向的效应最终取决于两者的共同作用。现金持有的价值可从现金持有如何作用于公司业绩来观察，也可以通过估算单位现金持有的股东价值是否高于其账面值来判断。已有研究采用定性或者定量的方法从不同视角出发，一部分支持现金持有正向价值效应，而另一部分则支持现金持有的负向价值效应。

现金持有的正向价值效应观。基于现金持有成本和收益，许多研究从投资者如何预期和评估现金持有价值来分析。Myers&Majluf（1984）认为持有的现金允许企业执行所有NPV为正的投资项目，不会因外部高额融资成本而失去投资机会。Pinkowitz&Williason（2003）的检验也支持Mayers&Majluf（1984），发现一美元的边际现金持有的估价超过一美元，而且现金持有价值主要受增长性、投资机会及股东与债权人的利益冲突等因素决定。柳丹（2013）将2010 年的超额现金持有与2011年和2012年的总资产及净资产收益率进行回归，认为超额现金持有对业绩有明显的正面作用。袁卫秋（2014）发现高融资约束的我国上市公司中的现金持有价值显著高于低融资约束企业，即现金持有价值在融资约束类企业中更高。

现金持有的负向价值效应观。Jensen（1976）指出，股东会要求管理者将现金分给各位股东，因担心高额现金持有会被浪费。之后，Faulkender&Wang（2006）指出Pinkowitz&Williamson（2003）结论的不合理性，认为以公司市价为因变量而用账面价值进行平减而进行的估计会有偏，而且忽视了公司间折现率存在的横截面差异也可能会导致结果偏误。由此Faulkender&Wang（2003，2005）借鉴之前的研究，提出一种准长期事件研究法。他们首先计算企业的超额市场回报率并用其替代市场价值与账面价值之比作为因变量，进而加入现金持有的交叉项分析边际现金持有价值。利用以上方法，Fa ulk end er&Wan g（2003，2005）的三个假说得到支持：首先，高现金持有公司的现金持有边际价值相对较低；其次，高杠杆公司的边际现金持有价值相对较低；第三，高融资约束企业的边际现金持有价值更大且其信用价差较高时的边际现金持有价值更高。Dittmar Mahrt-Smith（2005）也借鉴Faulkender&Wang（2003，2005）的方法考察了公司治理的影响，发现治理水平较低的公司一美元边际现金持有的市值仅为0.42-0.88美元之间，而治理水平较好的公司现金持有价值几乎是这个数值的两倍。顾乃康、孙进军（2008）发现我国上市公司所持现金的市场折价在0.5～0.6 元之间，而非国有控股、前期持有现金少、融资约束高、高成长机会以及低财务杠杆的公司增加现金持有会带来股东财富增加。曹书军（2010）的实证研究发现持有超额的现金更容易引发过度投资，现金边际持有价值也会下降。张亮亮与黄国良（2014）发现国有上市公司中政府背景高管所在的公司会有更多的超额现金持有，且超额现金持有的价值相对更低。

结论与未来研究展望

对于现金持有问题的研究一直在不断深入，应如何进行现金持有调整以实现其最优价值是需要思考的重要问题。本文深入分析了现金持有的含义以及调整变化策略，并对不同水平的现金持有的价值效应进行了综合分析，为后续相关研究提供了文献参考与理论支撑。在未来的研究中，应该结合我国实际状况更好地解决中国企业现金持有策略问题。比如，在政策影响巨大的市场背景下我国企业的现金持有策略是否有明显不同的特点？面对资本市场和外部经济剧烈波动时该如何及时的调整现金持有水平等问题。

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4.姜宝强，毕晓方.超额现金持有与企业价值的关系探析—基于代理成本的视角.经济与管理研究，2006（12）

5.柳丹，上市公司现金持有量及其超额对公司绩效影响研究—以A股制造业为例.经济研究导刊，2013（26）

6.罗琦，韩晓虹，汪守松.公司现金持有量与股票横截面收益率：基于中国股市的实证分析.中国软科学，2010（9）

7.彭桃英，周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究—代理理论抑或权衡理论.会计研究，2006（5）

8.万良勇，孙丽华.公司高额现金持有政策能减缓金融危机冲击吗?—来自中国上市公司的经验证据.财政研究，2010（6）

9.吴荷青.现金持有量与公司经营业绩、价值关系的实证研究.会计之友（上旬刊），2009（2）

10.袁卫秋，投资效率、现金持有与企业价值—基于融资约束视角的研究.经济与管理研究，2014（2）

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