制度环境、金融开放与国际资本流动“突然停止”

■ 黄幼霞 田存志 教授（暨南大学经济学院 广州 510632）

引言

二十世纪九十年代以来金融危机频发，国际资本流动突然停止成为了国际宏观经济学研究的热点领域。突然停止是指一个国家的资本流入在短期内急剧下降并对经济造成重创的现象。突然停止会造成金融市场的动荡，导致资产价格下跌、货币贬值、实体经济萧条等后果。

众多学者的研究结果表明，制度环境与金融开放起着关键性作用。Nicolo（2005）研究发现，制度质量好的国家，国内债务美元化程度较低，发生突然停止的风险较小。Ishii 等（2002）的研究则表明，当增加的资本流入错误的地方，就可能恶化金融系统与政府财政问题，改善制度反而会增加突然停止。Prasad等（2004）认为这取决于其积极影响与风险效应孰重孰轻。在以上研究的基础上，Honig（2008）指出制度质量与突然停止间呈倒U型关系。Stiglitz（2002）提出，金融开放使得新兴市场国家更易受到外来冲击。Martin 等（2006）的实证显示，金融开放可能会强化新兴市场中的潜在危险。Cavallo等（2008）则认为，金融开放有助于降低经济体对突然停止爆发的脆弱性。基于已有研究，Calvo（2008）指出金融开放对突然停止爆发的影响呈倒U型。

本文将制度环境细分为政治与经济制度环境，考察政治、经济制度环境与金融开放及其交互作用对国际资本流动突然停止爆发的影响。

研究设计

（一）突然停止的测量标准

本文借鉴Cavallo 等（2004）的定义，一国发生突然停止（简称突然停止）是指：当年的金融账户盈余下降至低于其样本均值两倍标准差；当年或者次年经常账户赤字下降；当年或者次年GDP下降。

表1 主要变量说明

（二）变量说明与数据来源

本文以世界治理指数与经济自由化指数衡量一国制度环境。世界治理指数测度政府效能、政局稳定、管制质量、法治状况、话语及问责权与控制腐败六个基准；经济自由化指数监测法治状况、政府干预、监管效率与市场开放四个方面的十个基准。本文参照Lane（2007）与梁权熙、田存志（2011）构建金融开放指标：IFO1=（总资产+总负债）/GDP。

宏观控制变量选用一些以往文献识别出可能影响突然停止爆发的因素，变量说明见表1。

（三）变量描述性统计

本文以106 个国家为研究对象，研究区间为1995-2012年，分析了主要变量的描述性统计与相关性。Jarque-Bera检验显示，所有变量均服从正态分布。相关系数矩阵中，变量EFI与WGI相关系数较高，因此实证部分对其分开做回归。

制度环境与金融开放对“突然停止”发生与否的影响

（一）Logit 模型的设定

模型设定如下：

其中，Pit=P(SSit=1 │IIEit，IFOit，Macroit)表示国家i 年t 爆发突然停止的条件概率；SSit为国家i年t爆发突然停止的虚拟变量，爆发则取值1，否则取值0；IIEit与IFOit分别表示国家i年t的制度环境与金融开放；Macroit表示其它宏观控制变量。

鉴于引入国家控制变量会遗漏掉在样本期间突然停止爆发数为0 的国家，并且可能与制度环境变量高度相关，影响估计结果，因此本文不引入国家控制变量。同理，为更好地捕捉不同年份全球制度环境与金融开放氛围的影响，也未引入时间控制变量。

（二）回归结果分析

表2给出了回归结果，其中加入了平方、交互项以捕捉可能出现的非线性关系及交互效应。模型1、2的估计结果显示，EFI与SS间为显著的倒U型关系：随着EFI的提高，SS先增后降。这是因为，经济自由化程度太低的国家限制条款多，资本流入量少，并没有多少机会经历突然停止；经济自由化提高时，资本大量涌入，若相关的经济监管体系不成熟，就容易诱发突然停止；经济自由化达到一定程度后，国家经济制度也渐趋健全，突然停止发生的概率下降。模型3加入了EFI及其与WGI的交互项，EFI 不显著，交互项在5%的水平显著。这表明，经济、政治制度环境同时改善，才能切实减少突然停止的爆发。政治制度环境好的国家，能够更好地处理经济自由化初期资本涌入带来的一系列问题。

表2 制度环境、金融开放对突然停止发生与否的影响回归结果

根据模型4，政治制度环境越好的国家，爆发突然停止的可能性越小。由模型1 至4可以看出，金融开放与突然停止存在显著的正相关。金融开放导致短期资本快速涌入，容易形成泡沫经济，导致突然停止爆发。模型5中引入WGI与IFO的交互项，IFO 不再显著，WGI 在1%的水平上显著，交互项在5%的水平上显著。但是当模型6 进一步引入WGI 的平方与IFO 的交互项后，仅WGI*IFO 的系数为正，其余三个变量的系数为负，且都在1%的水平上显著。这说明单独的政治制度环境改善和金融开放都与突然停止存在负相关性，其交互效应也起重要作用。当一国政治环境极差时，即使金融开放，资本流入风险高，资本流入少，发生突然停止的机会较小；政治环境逐步改善，金融开放令资本大幅流入，部分流向较脆弱的行业，威胁金融稳定性，增加突然停止的爆发；当政治环境完善到一定程度，通过金融开放吸引并有效引导资本，增强金融实力与政策灵活性，突然停止发生的概率下降。

结论与政策含义

本文考察了一国政治与经济制度环境和金融开放对该国国际资本流动突然停止发生与否的影响。主要结论有：国家政治制度环境对当期突然停止的发生有显著的负向影响；经济自由化与突然停止当期发生与否间存在倒U型关系，政治制度环境与经济自由化间的交互效应能减少突然停止的发生；金融开放会显著增加当期突然停止的发生，而随着政治制度环境由极差逐渐改善，实施金融开放对突然停止的影响是先升后降。

综上，政治、经济制度环境与金融开放的提高最终都能够降低突然停止爆发的概率，但是期间可能经历一个先升后降的倒U型过程。政治制度环境与经济自由化及金融开放的交互作用非常显著：良好的政治制度环境能够缓解经济自由化及金融开放初期可能带来的冲击，从而消除其对突然停止发生的正向影响。本文的研究结论对国家防范突然停止危机具有一定的政策含义。第一，在实践中应该坚持改善政治制度环境、提高经济自由化与实施金融开放。第二，经济自由化与金融开放可以放在政治制度环境改善之后，尤其是金融开放必须以健全的政治制度环境为前提。

1.梁权熙，田存志.国际资本流动“突然停止”、银行危机及其产出效应[J].国际金融研究，2011（2）

2.Calvo G A，A Izquierdo，L F Mej í a.Systemic sudden stops：the relevance of balance-sheet effects and financial integration[R].National Bureau of Economic Research，2008

3.Cavallo E A，J A Frankel.Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops，or less? Using gravity to establish causality[J].Journal of International Money and Finance，2008（27）

4.Honig A.Do improvements in government quality necessarily reduce the incidence of costly sudden stops?[J].Journal of Banking &Finance，2008（32）

5.Capital account liberalization and financial sector stability[M].International Monetary Fund，2002

6.Lane P R，G M Milesi-Ferretti.The external wealth of nations mark II：Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities，1970-2004[J].Journal of international Economics，2007（73）

7.Martin P，Rey H.Financial globalization and emerging markets：with or without crash?[R].National Bureau of Economic Research，2002

8.Nicolo G D，P Honohan，A Ize.Dollarization of bank deposits：Causes and consequences[J].Journal of Banking &Finance，2005（29）

9.Kose A，E Prasad，K Rogoff，et al.Financial globalization，growth and volatility in developing countries[R].CEPR Discussion Papers，2004

10.Stiglitz J E.Globalization and its Discontents[M].WW Norton &Company，2003