企业短期债务滚动发行风险与信用评级关系实证检验

■ 罗卫军 博士生（北京大学经济学院 北京 100871）

本文通过对我国信用债发行企业微观数据的分析，实证研究短期债务滚动发行的不确定性对信用风险的影响。结果显示，企业短期债务过高所隐含的流动性风险被评级机构捕捉到并反映在其评定的信用等级中，但对不同属性的企业，债务期限结构对信用评级影响方向不同。本文接下来的部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分介绍了样本数据来源及模型设计，第四部分是实证结果及分析，第五部分是结论和启示。

文献回顾

早期关于企业债务期限结构的研究大都从公司治理的角度出发，很少有研究将企业债务期限结构与信用风险二者联系起来。

Morris &Shin（2009）提供了一种将金融机构违约风险分解为清偿风险和流动性风险的方法，并展示了当债务期限变得更短时，机构因失去流动性引致的违约风险部分是如何增加的。Acharya et al.（2012）研究了金融企业短期融资的滚动发行风险，他们构建了一个信息理论模型，说明随着发行频率的增加，某些信息结构可能会导致市场出现“冻结”现象。Seta et al.（2015）认为，当金融机构短期债务占比较高时，在其短期债务滚动时经营的负向冲击会使其流动性储备减少并遭受损失，这种放大机制会使金融机构违约风险上升。另一些学者将债务滚动发行风险拓展到一般性企业。He &Xiong（2009，2011）认为短期债务挤兑是个体的一种自我保护机制，企业利用短期债务滚动举借的方式为非流动性资产融资，在某些情况下一旦借款人担心其他借款人债权到期后不再续借，就会有动力抢先收回融资，从而使企业债务被争相收回，出现流动性危机，在市场流动性恶化时，企业会在债务滚动发行过程中因承担更高的流动性溢价等原因出现损失。Gopalany et al.（2010）从信用利差和评级变动的角度考察了短期债务占比对企业信用风险的影响，实证结果证实了Morris &Shin（2009）和He &Xiong（2009）等人的模型预测结论。Almeida et al.（2009）则发现那些拥有大量长期融资在金融危机期间到期的企业之后都削减了投资，并指出债务期限结构对于企业的财务弹性和信贷供给冲击十分重要，间接印证了债务期限结构对于企业财务风险的影响。国内对于债务期限结构与信用风险之间的关系主要是在复合期权模型的基础上进行扩展（曾姝、周

，2008；王东静、张祥建、张景青等，2009），他们的研究发现我国大部分公司的债务期限结构不是处于最优状态，进一步提高短期债务比例将会使公司违约风险继续扩大。

总的来看，国外学者从理论和实证两方面对企业债务期限结构和信用风险的关系作了大量的研究，产生了诸多具有理论价值和实践指导意义的成果，但从国内的研究来看，目前尚处于起步阶段，理论和实证方面的成果较为缺乏。

数据来源和模型设计

（一）数据来源和样本选择

本文以2012-2014年间信用债发行企业数据为样本，以信用等级作为研究对象考察长期企业债务期限结构对信用风险的影响。在进行样本筛选时，本文剔除：金融类企业；评级数据和发行主体财务数据不完整的样本；异常值，如固定资产占比小于0的样本。筛选后，最终样本涉及1960个企业共4073个观测值。研究所用数据均来自于WIND数据库。

（二）模型设计

本文采用Order logit方法来检验短期债务滚动发行风险对企业长期信用评级等级的影响。具体估计模型如下：

其中因变量Ratingsi，t为企业信用评级，按照评级高低分别对其进行赋值1-12，其中数值越小表示信用等级越高，具体为1=AAA、2=AA+、3=AA、4=AA-、5=A+、6=A、7=A-、8=BBB+、9=BBB、10=BBB-，11=BB+，12=BB。核心解释变量为流动负债与负债总额的比值（curlia），用来衡量短期债务滚动发行风险，短期债务占比越高，被视为债务滚动发行风险越大。其他控制变量包括企业属性指标向量（Xi）和企业财务指标（X`i，t-0.5），各变量定义如表1所示，ξi，t为随机扰动项。为剔除行业因素和时间因素的影响，在模型（1）中加入行业虚拟变量和时间虚拟变量，同时估计模型（2）。

表1 变量选择与定义

实证结果分析

首先，采用模型（1）分析企业债务期限结构对其信用评级风险的影响，估计结果见表2第（1）列。结果显示，债务滚动发行风险指标在1%的水平上显著为正，即控制其他条件不变，短期债务占比越高，企业越可能获得更低的评级，这与Morris and Shin（2009）、He and Xiong（2009，2011）等人的研究推论相一致，也表明在评级机构的评级模型中，短期债务占比越高的企业，违约风险相对更高一些。此外，国有属性、资产规模、收入水平、有形资产占比、类现金持有比例系数均显著为负，显示在其他条件不变时，国有企业较非国有企业相比能获得更好的评级，资产规模和收入水平越大的企业在信用评级中也更具优势。有形资产系数显著为负可能是有形资产有利于减少投资者和企业管理者之间的信息不对称，有助于企业获得更好的评级。为剔除时间因素和行业因素的影响，在估计方程中加入时间和行业虚拟变量，估计结果见表2第（2）列。从结果来看，考虑时间和行业因素后，各系数的大小和显著性均没发生大的变化，债务滚动风险指标仍然在1%的水平上显著为正，显示上述结果较为稳健。

表2 实证分析结果

为进一步估计短期债务滚动风险对不同属性企业评级影响上的差异，将样本企业分为中央国有企业、地方国有企业和非国有企业三类进行研究。其中中央国有企业估计结果列示为表2第（3）-（4）列，地方国有企业估计结果列示为表2第（5）-（6）列，非国有企业估计结果列示为表2第（7）-（8）列。从估计结果来看，短期债务滚动风险对不同属性企业评级影响存在较大的差异。在剔除时间因素和行业因素后，保持其他控制变量不变，短期债务占比对中央企业的评级影响在5%的水平上显著。与整体回归分析结果相异，此处债务期限结构变量显著为负，表明短期债务占比越高，企业可能获取更好的评级，原因可能是中央国有企业融资能力较强，且有中央财政作隐性担保，流动性出问题的可能性较小，债务“滚动发行”风险比较低，而短期债务由于利息更低，有利于企业降低融资成本，凭借雄厚的实力，中央企业举借更多的短期债务有利于其改善其盈利能力，此时利息节约和其他方面的好处超过了短期债务滚动风险所带来的隐患，因此，短期债务占比越高，反而能起到提升企业评级的作用。

表2第（5）-（6）列的结果显示，债务期限结构对地方国有企业和中央国有企业评级的影响方向不同，在地方国有企业评级模型的估计中短期债务期限结构变量的影响显著为正，表明对于地方国有企业而言，在其他因素不变的情况下，短期债务占比越高，其越可能获取一个更低的评级，这可能是因为评级机构对中央国有企业和地方国有企业短期债务续借上的信心存在差异，对中央国有企业短期债务续借具备更强的信心。和地方国有企业一样，在其他因素不变的情况下，非国有企业短期债务占比越高，其越可能获取一个更低的评级，这意味着，对于非国有企业来说，整体债务期限越短，评级机构可能会更担心其面临负面冲击时短期债务能否顺利滚动发行。

结论

本文以1960家信用债券发行企业微观数据为样本，以信用评级为研究对象实证检验了我国企业短期债务占比对其信用风险的影响，结论为在其他条件不变的情况下，短期债务占比较高的企业会获得更低的评级。进一步的研究发现，债务期限结构对不同属性企业信用评级影响方向不同。中央国有企业短期债务占比越高，企业越有可能获取更好的评级，而地方国有企业和非国有企业一样，在其他因素不变的情况下，短期债务占比越高，越可能获得更低的评级，这可能意味着评级机构对于中央国有企业短期债务的“滚动风险”更为乐观。本文的研究结论对企业经营具备一定的实践指导意义，企业融资借短用长虽然可以节省利息成本，但随之而来的债务滚动发行风险可能会使其获取更低的评级，进而影响企业市场形象和融资成本。因此，企业在作债务期限结构决策时，要将上述因素协同节省利息的好处和代理成本收益等进行权衡取舍。

1.王东静，张祥建，张景青.公司债务期限结构与违约风险.管理科学学报，2009（4）

2.曾姝，周珺.违约风险、利率波动与债务期限结构.江西财经大学学报，2008（3）