余永定：防外部风险

2015-12-29闵杰

中国新闻周刊 2015年47期

闵杰

2016年，中国落实“十三五”规划开局之年，就全球经济而言，也注定将是不平静的一年——国际货币基金组织已经将2016年全球经济增长率预期从3.8%下调至3.6%，并警告称世界经济下行风险已经加大。

前中国人民银行货币政策委员会委员、中国社会科学院学部委员余永定认为，在未来五年中，全球经济可能会继续改善，但也可能出现反复。作为已经完全融入世界经济的第二大经济体，中国经济的健康发展不仅取决于国内经济政策的正确性，也受制于外部经济环境的变化。

“为了趋利避害，使中国经济立于不败之地，应该对未来数年中国经济可能面对的外部风险做好充分思想准备。”余永定建议说。

全球经济持续停滞

中国新闻周刊：对2016年世界经济增长趋势，你的总体判断是什么？

余永定：我的判断趋势是全球经济可能会出现“持续停滞”（Persistent Stagnation），经济复苏乏力。

2008年全球金融危机爆发的前5年，全球经济年均增长约为5%。但根据最近国际货币基金组织发布的《世界经济展望》显示，2015年和2016年世界经济增长速度将分别为3.1%和3.6%。

其中，2015年发达国家的经济增长速度为2%，这是2010年以来最好的一年;发展中国家的经济增长速度为4%，显著低于2013年的5%和2014的4.6%。

中国新闻周刊：根据你的判断，发达国家和新兴经济体在2016年的表现将会有什么不同呢？

余永定：美国是全球金融危机爆发以后经济增长势头恢复最快的发达国家。2014年国际货币基金组织预测2015年美国经济增长速度为2.6%。但美联储认为2015年美国经济增长速度可能仅为2.1% 。

欧元区经济自2013年第四季度恢复微弱正增长，进入2015年后，欧元区经济增长速度一度超过1%，但进入9月以后，经济增长速度下跌，仅勉强维持正增长。

日本经济在发达国家中表现最差，2015年第二、第三季度连续负增长，重新陷入经济衰退。发展中经济体的日子也不好过。金砖五国中的俄罗斯、巴西已经陷入衰退，南非在衰退边缘挣扎。

印度似乎是全球经济中的唯一亮点，可以保持7%以上的经济增长。由于全球主要经济体增长失速，依靠能源等大宗商品出口的发展中经济体相继陷入困境，其中许多陷入衰退的前景不可避免。

2008年全球金融危机爆发后，世界各国无不采取扩张性财政、货币刺激经济增长。但经过历时7年的努力，世界经济增长还远未恢复到危机前水平。这说明，导致全球经济“持续性停滞”的原因除有效需求不足外，还有更深层次原因。

例如，技术进步速度下降，人口老龄化等。只有当发生新的技术革新和革命，劳动生产率恢复增长，资本的边际收益回升，投资需求和可借贷资金需求恢复增长，全球经济增长才能真正得到恢复。作为世界第一大贸易国，中国必须对世界经济增长长期停滞的前景做好充分准备。

中国新闻周刊：全球经济形势不容乐观，存在再次出现全球性危机的可能性吗？

余永定：发达国家超级债务周期仍未结束，所以再次出现全球危机的可能性不能排除。

2008年的全球金融危机是一场债务危机。发达国家，特别是美国长期维持低储蓄、高消费的生活方式，积累了前所未有的国内债务和国际债务，形成所谓超级债务周期。

就美国而言，随着房地产泡沫崩溃和次贷危机的爆发，居民不得不通过违约、提前偿债、减少借贷等方式，降低杠杆率（即债务对可支配收入之比）。而居民部门的去杠杆则成为次贷危机转化为经济衰退的主要原因。为了抵消居民部门去杠杆对经济增长的冲击，美国政府实施了扩张性的财政政策和非常规的宽松货币政策。其结果是：在居民债务明显下降的同时公共债务急剧上升。

其他发达国家的情况也大抵相同。尽管杠杆率在不同部门中此消彼长，直到目前为止，全球总杠杆率并无明显下降。换言之，有史以来世界上持续时间最长、规模最大的超级债务周期并未结束，引爆2008年全球金融危机的引信并未拆除。

如果说，2008年全球金融危机由美国房地产泡沫崩溃引爆，未来的危机则有可能由美国国债泡沫崩溃引爆。作为美国国债的最大海外持有者，中国对此不得不防。

中国新闻周刊：新兴经济体目前普遍增速放缓，再加上美元走强，资本进一步外流，在今后一两年，是否可能会发生某个新兴经济大国陷入经济危机，从而重蹈1997年亚洲金融危机的覆辙？

余永定：我认为某个新兴经济大国陷入经济危机是完全可能的。

事实上，巴西现在已经陷入相当严重的经济衰退。但是，今后一两年发展中经济体重蹈1997年亚洲金融危机——区域性国际收支危机和货币危机——的可能性不高。

首先，美联储退出QE（量化宽松）将是逐步的。例如，美联储预期用三、四年甚至更长时间把目前的零利息率提高到3%到3.5%左右。

其次，发展中经济体抵御外部冲击的能力已经加强。例如，同1997年相比，发展中经济体的国际收支状况普遍较好、汇率制度比较灵活。

余永定中国社会科学院学部委员。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、中国世界经济学会会长。主要研究领域是国际金融、中国经济增长和中国的宏观经济稳定问题。图/CFP

应对美联储政策的不确定性

中国新闻周刊：影响全球经济的另一个不确定性是，美联储何时加息。一旦加息，对世界经济会产生什么影响？

余永定：目前美国失业率已经下降到正常水平，工资增长已经出现明显上涨势头，为防通货膨胀和金融不稳之患于未然，美联储很可能在2015年12月首次提高联邦基金利息率。如果事实果真如此，这将是自2008年全球金融危机以来美联储的首次升息，具有重要标志性意义。

但是，到目前为止，美国核心通货膨胀率依然很低，且发展中国家经济状况不佳，也不能排除美联储推迟加息的可能性。

美联储加息还是不加息？始终是悬在发展中国家货币当局头上的达摩克利斯之剑。美联储加息的时机与节奏的不确定性，使全球金融市场处于不确定性的阴影之下，也使发展中国家货币当局难于掌握决定本国货币政策的节奏与力度。

由于没有历史先例，没人知道美联储提高联邦基金利息率对美国经济和全球经济会产生什么冲击。美国国内有一种声音：美联储升息将刺破美国的国债泡沫，引发一场新的金融危机。

从短期来看，一种比较明显的可能性是：美联储升息后，资本流入美国，导致美元进一步升值和其他国家货币的进一步贬值。资本外流将刺破发展中国家的种种资产泡沫，使一些发展中国家陷入金融危机。

中国新闻周刊：对于中国这样持有大量美国国债的国家来说，应该如何应对美联储政策的不确定性？

余永定：美联储政策外溢效应难以预测，可能会使发展中国家宏观经济稳定面临冲击。美联储量化宽松的实质就是印钞。

自次贷危机以来，美国的M0（流通中现金）由原来的8000亿美元左右上升到目前的40000亿美元左右，M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）则从14000亿美元左右和不到80000亿美元分别上升到30000亿美元左右和120000亿美元以上。总之，美国各层次货币总量的增速都大大超过GDP的增速。

然而，伯南克“从直升飞机上撒下的钞票”并未转化为通货膨胀。一种解释是：超发的货币并未进入实体经济，而是在资本市场上制造各种资产泡沫（股市泡沫、债市泡沫等等）。一旦资产价格停止增长，资产泡沫就会崩溃，而退出资本市场的货币则会重返实体经济，导致通货膨胀上涨。

从长期来看，美国自1982年以来一直是经常项目逆差，累积海外净负债已经超过7万亿美元。在这种情况下，海外投资者持续增持美元资产，从而维持美元强势是违背经济逻辑的。

与此同时，为了改善国际收支平衡状况、减轻外债负担，美国也有引导美元贬值的强烈动机。对于美联储货币政策外溢效应的不确定性，为了维护宏观经济稳定，中国在继续执行开放方针的同时，应该强化而不是拆除控制短期跨境资本流动的防火墙。

中国新闻周刊：2015年前10个月的外贸进出口数据都出现了明显下降，外贸形势严峻，再加上区域贸易规则出现了一些新的变化，这对未来中国外贸有哪些影响？

余永定：我认为，排他性区域贸易自由化日益取代WTO框架下的多边贸易谈判，中国外贸发展空间将受到压缩。

目前有关国家正在积极构建区域化的贸易投资体系，而这些体系的排他性将使全球贸易与投资自由化遭遇挑战。

例如，美国目前正在积极构建以TPP、TTIP、TISA为代表的新一轮贸易投资规则。美国排除中国参与国际贸易新规则制定的意图十分明显。一方面，中国应积极参与各种贸易自由化谈判，维护自身利益，争取实现共赢。另一方面，中国应加速经济增长模式转变，提高对外经济的质量，减少对外部需求的依赖。

中国新闻周刊：现在很多人担心，美元走强会进一步引发资本大规模外流，对包括中国在内的发展中经济体会有什么影响？

余永定：我认为发展中经济体面临的巨大挑战可能将是：资本大量外流，本币对美元大幅度贬值。这种情况对不同发展中经济体的影响是不同的。

值得注意的是，由于美元升值，人民币资产价值相对美元资产价值将会贬值。在其他因素不变的条件下，这将严重影响非居民持有人民币的积极性和人民币的国际化进程。

中国新闻周刊：人民币已加入SDR“货币篮子”，在短期内对资本双向流动、人民币汇率未来走势的影响，你怎么判断？

余永定：人民币进入SDR货币篮子是件好事。但其政治意义大于经济意义，象征意义大于实际意义，长期意义大于短期意义。